Fielmann es una compañía familiar, dueña de una de las mayores empresas a nivel global en el negocio de los elementos de visión y las ópticas, con la particularidad de disfrutar de un negocio verticalmente integrado, desde la fabricación de las gafas o lentillas hasta su venta.
- Fielmann y la cadena de valor del negocio de la visión
+ Integración vertical del negocio
Un aspecto que me gustó de Fielmann cuando comencé a analizarlo, es el hecho de que estuviese verticalmente integrado, o en otras palabras, que estuviese presente en toda la cadena de valor de su negocio.
Concretamente ellos fabrican todos los productos que venden, desde las gafas de ver, lentillas o audífonos; luego los transportan y distribuyen también ellos, y finalmente son dueños de las ópticas donde se comercializan estos productos. Por si quedase algún elemento al azar, resulta que poseen también la academia que forma buena parte de los ópticos alemanes.+ Venta cruzada en las ópticas: gafas, audífonos, lentillas y diagnóstico de salud ocular
También es clave la estrategia de venta cruzada de Fielmann en el negocio de la visión, y eso se aprecia en la siguiente tabla, que nos muestra los ingresos de Fielmann por tipo de producto y servicio:
Como vemos destacan las gafas de ver. El hecho de estar verticalmente integrados les permite ser más eficientes y obtener todos los frutos del negocio, lo cual es importante porque su modelo de negocio se basa en cuanto a las gafas de ver en vender gafas estilosas y de calidad al menor precio posible.
En este sentido, el de ser estilosas, ellos preparan cada año una gran variedad de monturas, y no siempre aciertan, muestra de ello es que cada año tienen una partida importante de deterioro de activos del inventario. Se parecen en este sentido a una empresa de moda.
Aquí tenéis la evolución del número de gafas vendidas por países:
También es clave para entender lo que es Fielmann, y de dónde viene, el ser consciente de que ellos crecieron a base de ofertar las gafas de ver que los ciudadanos adquieren a través de aseguradoras. Concretamente en Alemania, Suiza y Austria está muy extendido que los seguros de salud te cubran las gafas de ver, y a cambio de una cantidad fija anual Fielmann las proporciona (en Alemania por ejemplo, por 10 € al año tienes derecho a cambiar cada dos años de gafas, sin necesidad de que estas estén mal, y eso te obliga a ser tremendamente eficiente si quieres ganar dinero vendiéndolas).
El resultado de esto es que Fielmann tiene cuotas de mercado muy elevadas en sus países tradicionalmente más importantes, como Alemania, Suiza y Austria, pero esta cuota de mercado es muy grande no sobre ventas, sino sobre volúmenes de gafas vendidas (las que aglutinan más ventas son claro las gafas de marca, de un precio mucho más elevado). Lo podéis ver a continuación:
Luego hay otros países donde se ha ido expandiendo, bien orgánicamente como el caso de Italia, abriendo ópticas propias, o bien a través de adquisiciones, caso de Eslovenia, España, o Estados Unidos y Canadá (hasta 2019, cuando tomó el relevo como CEO Marc Fielmann, hijo del fundador del Grupo, la expansión había sido casi siempre orgánica, y fue ya con Marc que comenzó la expansión agresiva vía adquisiciones).
Por aquí os dejo el número de ópticas por países:
Y aquí tenéis el desglose de ventas y beneficios operativos por países:
Con el tiempo Fielmann ha ido también buscando sinergias en otros productos, lo que llamaríamos venta cruzada o sustitutiva. Se dieron cuenta de que si bien casi nadie quería comprar gafas graduadas de ver online, sí que había mucha tendencia a adquirir lentillas por esta vía. Para fomentarlo se modernizaron mucho, y hoy día aproximadamente la mitad de sus lentillas las venden online, y tienen una cuota de mercado superior al 30 % en Alemania (sí es verdad que Alemania es un país donde se utilizan muy poco las lentillas, como un 5 % del total solo, frente a otros países como Estados Unidos, Suiza, Suecia u Holanda, donde andan entre un 15 y 25 % del total -llegado el caso si comenzasen a ponerse de moda en Alemania, Fielmann también estaría bien posicionada en lentillas).
También dedujeron que si casi el 100 % de las personas de más de 65 años, utilizaban gafas, y eran clientes suyos, también podría ser buena idea venderles audífonos, ya que muchos los necesitaban y no lo sabían, o no lo habían pensado, y cada año que pasa instalan en Fielmann más estudios para medir la audición en sus ópticas, cara a luego venderles los audífonos.
Y finalmente hace unos años se aliaron con una empresa muy innovadora, que a través de unas máquinas era capaz de hacer una serie de fotografías del ojo del paciente, para que con posterioridad pudiesen ser analizadas por un oftalmólogo que, a distancia, indicase en un informe a los pacientes si existía riesgo de sufrir alguna patología ocular. Este es el caso de aproximadamente un 20 % de los que solicitan este informe, y ya gracias a ello pueden preventivamente evitarlo acudiendo a un oftalmólogo. Es un servicio que de nuevo, cada año que pasa instalan en un mayor número de ópticas, y con mucho éxito como vemos en los ingresos.
- Fielmann y su estrategia de expansión actual
Como os he comentado en 2019 se puso a los mandos del negocio el hijo del fundador del Grupo, Marc Fielmann, y este imprimió un giro de timón que nada tenía que ver con la estrategia de la compañía con anterioridad.
Concretamente Mr. Marc, que cuando se puso a los mandos contaba con solo 30 años de edad, actualmente 36, se nota que para bien o para mal va a muy largo plazo, y no le importa lo que haga la cotización de la compañía por el camino.
+ Expansión en Alemania vía presión en precios
En 2022 la inflación llegó a Alemania, y en vez de ajustar los precios con la inflación, al Sr. Fielmann se le ocurrió que hacer todo lo contrario, bajar precios, podría ser una buena estrategia para ganar clientes a largo plazo. Ciertamente desde 2022 le ha salido bien, porque Fielmann cuando se asentó el polvo había recuperado los beneficios de 2021 en el país, y de paso aumentó su cuota de mercado por volúmenes desde un 51 a un 56 %, cuando desde el máximo de 2019, con un 53 %, venía perdiendo cuota.
+ Expansión internacional vía adquisiciones
Como os he comentado hasta que se jubiló su padre, en 2018, en Fielmann se habían expandido yendo a lo seguro, abriendo nuevas ópticas en países donde ya les conocían y les iba bien.
Con la nueva generación Marc Fielmann se lanzó al ataque, y rápidamente llevó a cabo adquisiciones en Eslovenia, España, Estados Unidos y Canadá.
Esto tiene sus ventajas e inconvenientes. Por un lado hay que tener en cuenta que a corto plazo implica gastos de banqueros, implica pasar de tener caja neta (310,8 millones de euros en 2018) a deuda neta (205 millones en 2024) y hacerlo a cambio de compañías que no son ni de lejos tan rentables como lo son las tuyas en tus países de toda la vida (entre otras cosas, porque son ópticas a secas, no tienen la integración vertical de Alemania, Austria y Suiza, y por otro lado porque no tienen la cuota de mercado que tiene Fielmann en estos países).
Por lo tanto te toca pagar un buen precio por ellas, ya que en el mercado privado a diferencia de la Bolsa muy rara vez se vende barato, hacerlo en un entorno de tipos de interés al alza, y luego tienes que tratar de conseguir las sinergias que siempre te prometen los banqueros de inversión, que son más fáciles de exponer en un PowerPoint que luego conseguir en la práctica (sinergias tanto de gastos, ahorrando en burocracia y demás, como de ingresos, al poder vender en teoría en estas ópticas también las gafas que fabricas tan eficientemente en tu fábrica de Alemania).
+ ¿Resultado? A corto plazo fastidias la Cuenta de Pérdidas y Ganancias
Aprovechando que el Pisuerga pasa por Valladolid, aquí tenéis la Cuenta de Pérdidas y Ganancias de Fielmann, en la que se aprecia un poco lo que os he comentado, ha aumentado fuerte la facturación, tanto por las adquisiciones como por la estrategia en Alemania de bajar precios con la inflación, pero a cambio mientras dure todo esto has pasado de la limpia P&L de una empresa sin extraordinarios, a una propia de una empresa en expansión, y que además no siempre se expande adquiriendo empresas con beneficios (caso de Estados Unidos, que ha pesado bastante).
El resultado es ese, el CEO no tiene prisa, va a muy largo plazo, y mientras tanto la cotización se ha ido para abajo, ya que independientemente de que entiendas lo que está pasando en sus cuentas, toda esta estrategia puede salir bien o no, es una inversión que ahora tendería a atraer a un tipo diferente de inversores (además después de 15 años, como mínimo, de subir cada año el dividendo, se lo cargó en el Covid, en 2019, teniendo mucha liquidez, y no ha vuelto a recuperar niveles previos -aquí hay que tener en cuenta que un 80-90 % de los trabajadores de Fielmann tenían acciones del Grupo, y probablemente les gustaba tener su paga extra de sus dividendos-).
Ciertamente para ejecutar esta nueva estrategia, tan ambiciosa en cuanto a las adquisiciones, tiene sentido repartir un menor dividendo, pero hay que entender que su cambia la empresa también lo hace el perfil inversor, y que si bien si quisiera podría volver a ser la empresa tan segura, estable, y con las cuentas tan limpias de antaño, eso no parece que vaya a suceder mientras tenga margen para seguir yéndose Marc de compras.
También hay que tener en cuenta que en 2022 se estrenó una nueva planta de producción Fielmann en República Checa, con el objeto de complementar la planta de Hamburgo, en el norte de Alemania. La de República Checa está muy automatizada, y permitirá cuando se encuentre a máximo rendimiento ahorrar costes labores frente a Alemania, y también por cercanía un 15-20 % en gastos de transporte a los mercados del sur de Europa, España e Italia sobre todo.
Mientras tanto claro, no tienes las dos plantas de producción a máxima capacidad como antaño, y te toca sufrir ineficiencias en márgenes. Lo bueno es que con el crecimiento de doble dígito de España y quizás alguna futura adquisiciones debería ir alcanzando ese punto óptimo.
Aquí os dejo su tabla de inversiones orgánicas. Se aprecia que hasta 2018 Fielmann era más compañía de abrir tiendas propias, y en cambio desde 2019 con el nuevo CEO se moduló mucho la cosa, centrando los disparos en acometer adquisiciones:
- Equipo directivo y alineación de intereses
Fielmann es una compañía familiar, con la familia Fielmann a la cabeza de su accionariado con casi un 73 % del accionariado. Esto alinea intereses a largo plazo, pero como siempre decimos, tampoco es garantía de que a pesar de tener las mejores intenciones vayan a acertar en sus decisiones.
En cuanto a la remuneración del CEO de Fielmann, de Marc Fielmann, este tiene un bonus anual ligado al beneficio neto ajustado de la compañía, y del índice de satisfacción del cliente, y luego otro a tres años, basado de nuevo en el crecimiento del beneficio neto ajustado en ese período, más de nuevo el índice de satisfacción del cliente y también el retorno total del accionista en comparación a un grupo de compañías.
- Riesgos de Fielmann
+ Riesgo financiero
Como os he comentado en esta última etapa Fielmann ha pasado de un histórico de caja neta en su Balance de situación, a tener deuda neta. En ese sentido ayudará mucho que las empresas adquiridas luego rindan bien al integrarse, pero por lo pronto cambió mucho el perfil financiero del Grupo.
En este sentido Fielmann se ha financiado a través de lo que se conoce en Alemania como Schuldschein, una suerte de préstamo a medio camino entre los bonos y la financiación bancaria.
En la práctica es un préstamo que tiene tres vencimientos (2027, 2029 y 2031), y también parte a tipo fijo y parte a tipo variable.
Probablemente le interese a largo plazo ganar tamaño con las adquisiciones, para generar mayor cantidad de efectivo y más adelante acudir al mercado de capitales para financiarse, al menos si en su estrategia la idea es mantener las adquisiciones para ir poco a poco dominando Estados Unidos (parece que sí, ya que en su plan estratégico aspiran a generar 4.000 millones en ventas para 2030, frente a las 2.266 de 2024).
+ Riesgo regulatorio
En materia de riesgo regulatorio el que podríamos destacar es el de que el Estado alemán reduzca las cuantías que subvenciona en la venta de audífonos.
Al final la necesidad de un audífono se considera en el país un asunto médico, y como tal se reembolsan entre 600 y 800 euros por los audífonos adquiridos al sector privado por el paciente. El asunto es que la estrategia de Fielmann es igualar exactamente en sus precios las cuantías subvencionadas por el Estado, de forma que al cliente le salgan de facto gratis. Es una forma de machacar a la posible competencia, que no tiene la escala que tiene Fielmann.
Y claro, si el Estado decidiese bajar estas cuantías reembolsables, Fielmann tendría o que sacrificar márgenes, o bien cambiar de estrategia y pasar a cobrar algo al cliente, lo que eliminaría en parte esa fortaleza competitiva que ahora disfruta.
- Historia de Fielmann y la visión
En 1316 se descubre la primera factura para unas gafas de ver en Venecia, caracterizándose el siglo XIV por solo desarrollar gafas para ver de cerca, dirigidas a los mayores.
En el siglo XV se desarrollan las primeras gafas para los jóvenes, para ver nítidamente a distancia.
En 1884 se publica una legislación de Bismarck para los países de habla alemana, que garantizaba a cada ciudadano que si tenía problemas de visión se le proporcionarían unas gafas.
En 1972 abre la primera óptica Fielmann.
En 1981 Fielmann sustituyó los seis modelos para adultos y dos para niños existentes para gafas sufragadas por el gobierno, por 90 modelos con 640 variedades de colores y diseños diferentes.
En 1994 Fielmann comenzó a cotizar en Bolsa.
En 1996 Fielmann abrió su primera óptica en Suiza.
En 1999 Fielmann comenzó su expansión a Austria, Polonia y Ucrania.
En 2004 el gobierno alemán dejó de sufragar las gafas de ver, pero Fielmann se alió con una aseguradora, HanseMerkur, para ofrecer por 10 euros anuales unas gafas de ver de buena calidad, y que cada dos años serían reemplazadas por unas nuevas de así quererlo el asegurado.
En 2006 Fielmann adquirió el castillo del siglo XVI que pasaría a albergar la Academia Fielmann, donde 7.000 ópticos y acústicos se forman cada año.
En 2007 17 millones de alemanes utilizaban gafas Fielmann.
En 2008 más del 70 % de los trabajadores de Fielmann tenía acciones del Grupo.
En 2014 Fielmann ejecutó un split 1:2.
En 2015 Fielmann abrió su primera óptica en Italia, buscando expandirse en el norte del país, la zona más rica.
En 2016 Fielmann comenzó a vender lentillas a sus clientes a domicilio sin gastos de envío, pudiendo estos también encargarlas online.
En 2018 Fielmann adquirió el 20 % de FittingBox, una compañía de realidad virtual que a partir de entonces se encargaría de integrar la realidad virtual en el servicio online de Fielmann.
En 2019 Marc Fielmann, hijo del fundador del Grupo, Günther Fielmann, tomó el relevo de su padre como CEO de la compañía.
En 2019 Fielmann adquirió el 70 % de la cadena de ópticas de Eslovenia Optika Clarus, el país 14 de Europa en el que desembarcaban.
En 2020, a pesar de la pandemia, solo el 1 % de los alemanes que decidieron comprar unas gafas graduadas lo hicieron online. Las ventas cayeron, pero por retrasar algunos de estos la compra en tienda físicamente.
En 2020 Fielmann adquirió el 80 % de Óptica & Audiología Universitaria por 185 millones de euros, la tercera cadena de ópticas de España, desembarcando así en el país.
En 2021 Fielmann comenzó su expansión por República Checa, en este caso de manera orgánica con la apertura de ópticas propias.
En 2022 Fielmann adquirió el Grupo MFI por 70,8 millones, que poseía 19 ópticas en el País Vasco, gracias a lo cual pasaba del puesto tercero al segundo como mayor óptica de España.
En 2022 llegó la inflación fuerte a Alemania, y en Fielmann aprovecharon para ganar cuota de mercado a base de bajar precios, lo que se tradujo en una baja de márgenes.
En 2022 Fielmann cesó actividades en Rusia y Bielorrusia, donde operaba a través de franquiciados, y en Ucrania mantuvo los pagos a la plantilla aunque cesó operaciones al extenderse la guerra al país.
En 2023 Fielmann se expandió a Estados Unidos con la compra por 105 millones de euros de la líder en Michigan y presente en otros Estados, SVS Vision, que también tenía su propio negocio asegurador, y Beffiting, una plataforma online donde facilitaba la compra de gafas de ver a través de seguros de salud.
Estados Unidos tenía la particularidad de que el 80 % de la población tenía seguro privado con cobertura de revisiones oculares y les incluían la hipotética necesidad de gafas de ver.
En 2023 Fielmann recuperó buena parte de sus operaciones en Ucrania, abriendo la mayoría de ópticas.
En 2024 Fielmann adquirió Shopko Optical, propietaria de 144 ópticas en 13 Estados de Estados Unidos, por 368 millones de euros.
En 2024 Fielmann era líder en ópticas en Alemania, Austria, Eslovenia y Suiza, y segunda en Polonia y España.
En 2024 Fielmann tenía máquinas en algunas de sus ópticas que exploraban los ojos de los posibles pacientes, y a posteriori los analizaba un equipo de 25 oftalmólogos de la compañía, que en caso de detectar alguna anomalía informaban a los pacientes.
En 2024 Fielmann adquirió el 20 % que no poseía de Óptica Universitaria por 62 millones de euros.
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- Otros negocios del sector retail analizados:
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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios.
Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.
Gracias por el análisis, me ha parecido una empresa interesante y la apunto para el futuro porque al ser alemana la retención por dividendos es del 26% y se dice que para el 2028 eso cambia a ver si es verdad
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