TKM es propietaria de unos grandes almacenes en Estonia, así como diversos negocios de retail en el país, apoyados por una cartera de activos inmobiliarios en parte arrendados a terceros, en parte empleados por ella misma.
- El negocio retail y la prosperidad de Estonia
+ Luces y sombras del negocio retail
Por lo general el negocio retail, que engloba todos aquellos que venden al por menor, es decir, directamente al consumidor final, suele ser sinónimo de complicaciones. Ciertamente si se da con la tecla son muy buenos negocios, ya que por término general son poco intensivos en capital, y crecen con un buen retorno sobre el capital empleado. El asunto es que luego a la hora de defender el territorio conquistado, tienden a tener complicado el diferenciarse y lograr erigir barreras de entrada, que les permitan agarrarse al terreno.
A pesar de esto, los negocios retail tienen un punto interesante, al menos para el caso que nos ocupa, y es que si logran estabilizar su cuota de mercado tienden a crecer con la prosperidad de la población donde operan. Y Estonia ha sido muy próspera, con crecimientos de su PIB per cápita, en dólares, desde el año 2000 de cerca del 9 % anual compuesto (todo ello con una deuda contenida, que salvo el repunte reciente ligada a su rearme por la amenaza de Rusia, no solía escalar del 10 % del PIB).+ ¿Por qué ha sido tan próspera Estonia?
Los países de la extinta Unión Soviética tenían respecto a Occidente una ventaja y una desventaja: por un lado que tenían que lidiar con el hecho de ser pobres de solemnidad, en lo negativo, pero también encontraron en ocasiones una fortaleza en el hecho de que podían organizarse partiendo prácticamente de cero.
En general una vez un país se ha acostumbrado a un determinado statu quo, resulta tan complicado convencer a su población de que hay alternativas, y hay que convencerles porque hablamos de democracias, que ningún partido político trata de medrar con reformas de calado.
Estonia es uno de estos países que supieron ser listos al organizarse para prosperar. Se trata de un país, para hacernos una idea, con un peso del sector público sobre el PIB similar al de España, de algo más del 40 %, pero que ha entendido mucho mejor que esta los incentivos del ser humano, y el cómo ser competitiva.
Si lo pensamos, ¿qué es lo que hace prosperar a un país? Hay diferentes opciones, pero por lo general se trata de tener un número creciente de empresas, y que estas en media sean capaces de pagar buenos salarios.
Estonia es un país con una población limitada, es un país pequeño, donde el clima no es particularmente atractivo, y encima tiene al lado a la belicosa Rusia: ¿qué hicieron para atraer riqueza? Pues para empezar incentivaron fiscalmente la prosperidad. Por un lado tienen un sistema fiscal poco progresivo, de forma que de primeras cobran un porcentaje fijo, en este caso del 22 %, a todas las rentas (en la práctica existen exenciones para determinados límites de rentas, cuando son bajas, pero comparativamente a los países del resto de Europa son muy atractivos para los ciudadanos prósperos).
Ciertamente si lo pensamos, incluso teniendo un tipo fijo, del 22 % en este caso, ya existe de facto progresividad. Si un ciudadano estonio gana en 2025 30.000 €, y otro 500.000, los dos reciben un pack de servicios públicos, pero el primero pagaría por estos 6.600 €, y el segundo 110.000 €. En cualquier caso es una progresividad comparativamente muy atractiva para esa ciudadanía que tiene rentas altas, o que aspira a tenerlas (emprendedores) respecto al resto de la UE.
Primer paso, atraer grandes generadores de rentas de fuera, y mantener a los propios, conseguido. Siguiente paso, atraer la movilización y creación de empresas que por su naturaleza tengan sentido en un país cara a atraer recaudación. ¿Qué buscamos? El Impuesto sobre Sociedades, a diferencia de lo que a menudo se suele pensar, en la inmensa mayoría de negocios se paga en los países donde se genera el beneficio, con independencia de la sede de dicha empresa (por poner un ejemplo, si tienes su sede en Estonia, pero generas el 99 % de tu beneficio en España, por un 1 % en Estonia, tributarás al 25 % en España por ese 99 %, y solo en Estonia por el 1 % restante.
Se trata por tanto no de atraer la sede de empresas para recaudar más por Impuesto sobre Sociedades, sino para que tengan en tu país las oficinas centrales, y por tanto a trabajadores de rentas altas, a los que les cobras el mismo tipo impositivo en IRPF que al resto, pero sobre una cantidad mucho mayor, y que encima luego consumen más, y de los que por tanto recaudas más por otras vías.
¿Qué se les ocurrió? ser una potencia en empresas tecnológicas. Así desde 2001 en Estonia todos los niños estudiaban con ordenador en los colegios, el inglés es asignatura obligatoria desde preescolar, y en general se considera que la ciudadanía de Estonia lo domina en mayor o menor medida, y además si eres una empresa tecnológica que generas beneficios, te permiten no pagar Impuesto sobre Sociedades siempre y cuando no lo repartas a los accionistas, y lo reinviertas. Todo esto ha promovido que en Estonia nazcan empresas tecnológicas de mucho éxito.
Finalmente en el país se promueve mucho el ahorro y la inversión, no gravando los dividendos recibidos por sus ciudadanos. En el caso de TKM por ejemplo, si te reparte un dividendo anual actualmente 6.2 %, y eres residente fiscal en Estonia, lo recibirías limpio.
- ¿Qué negocios posee TKM?
+ Inmuebles
TKM posee buena parte de los inmuebles que emplean sus diferentes negocios, prueba de ello es que en 2024 esta división recibió 22 millones de euros en rentas inmobiliarias, de las cuales 14,6 procedieron de los propios negocios del Grupo (en este sentido TKM si bien posee la inmensa mayoría de los inmuebles de sus negocios, no los posee todos, sobre todo en el caso de los supermercados alrededor de dos tercios no son suyos).
¿Por qué TKM tiene sus propios inmuebles en propiedad? Bueno, porque como hemos comentado si no pagas dividendos a los accionistas no tributas en Sociedades, por lo que tenía sentido construir sus inmuebles, pudiendo reinvertir en inmobiliario garantizándose el tener un inquilino.
Concretamente TKM posee dos grandes almacenes en Tallin y Tartu, dos centros comerciales, tres concesionarios, 19 de los edificios de los supermercados Selver, y otros inmuebles comerciales (también el centro de distribución, que debe estar ya acabado).
Se observará que el negocio inmobiliario es mucho más conservador que el retail al uso. En estos beneficios operativos se incluyen también la actualización anual del valor de la cartera inmobiliaria, para arriba o para abajo, según estimen los tasadores independientes, pero en definitiva lo que nos marca su evolución son sus rentas.
+ Grandes almacenes
Los orígenes del Grupo TKM se remontan a 1960, con la apertura de los grandes almacenes Kaubamaja en Tallin, algo parecido, para hacernos a una idea, a El Corte Inglés en España, con tiendas de ropa, comida, artículos para el hogar o para niños. Con el tiempo abrirán un segundo en Tartu, otra ciudad de Estonia.
Hay que matizar claro, que en 1960 y durante unas cuantas décadas estos grandes almacenes estaban participados mayoritariamente por el Estado, y ya en la década de los noventa con la independencia de Estonia y su paso al capitalismo se privatizó.
Estos grandes almacenes tuvieron su mejor momento antes de la crisis global en 2007, que afectó muy duramente a Estonia (solo entre 2008 y 2009 se redujo su PIB per cápita en un 19 %, un verdadero mazazo). Desde entonces si excluímos extraordinarios por reformas u otros asuntos, se ha mantenido entre 2 y 4 millones de euros (desde luego, no es el mejor negocio del mundo, aunque como los inmuebles son de TKM a esta otra división le va pagando la renta ajustada a la inflación, luego la veremos).
Si la gracia del retail es que evoluciona en teoría con el PIB, y desde el pico de ciclo antes del pinchazo en 2008, el PIB de Estonia creció un muy sano 3.6 % anual, es bien extraño que no haya prosperado más este negocio (llega a estar en un país languideciente económicamente y probablemente habría ido la cosa mucho peor).
Como punto positivo, podemos afirmar que es un negocio que nunca se ha ido a pérdidas en casi 20 años, al menos si tenemos en cuenta que en 2021 reportó en esta división el negocio de tiendas de zapatillas de TKM, que decidieron ese año cerrar y ya desapareció como división (reportó pérdidas ese año de unos 2 millones, que podríamos ajustar al alza en nuestra tabla).
+ Supermercados
TKM comenzó su aventura en el negocio de los supermercados en 1995 con la apertura del primer Selver. Desde entonces ha ido inaugurando nuevos por toda Estonia, y también llevó a cabo alguna que otra adquisición, pero la mayoría de los mismos son de construcción propia (posee 71 supermercados, 19 de ellos con el inmueble propiedad de TKM). Actualmente posee una cuota de mercado del 16.6 % y es la segunda mayor cadena de supermercados en Estonia (la más pujante es la alemana Lidl, que entró en Estonia en 2020 y tiene un 4 % de cuota).
Una particularidad de los supermercados es que poseen su propia planta de producción de productos culinarios, reseñando la compañía que un 10 % de los productos vendidos en sus supermercados los produce ella misma en esta planta.
+ Concesionarios
El negocio de la venta de coches tiene sus particularidades. En países como España, donde el PIB per cápita no ha avanzado desde el año 2008, mientras que el coste y el PVP de los coches sí que lo ha hecho, el de los coches es un mal negocio, sencillamente la población no se lo puede permitir, y cada año que pasa la flota de vehículos está más envejecida.
En el caso de un país pujante como Estonia, donde no se desincentiva el ahorro y la inversión, con los dividendos están exentos del IRPF, y unos tipos marginales del IRPF a efectos de salarios del 22 % que no desincentivan a aspirar a un mayor sueldo, la población prospera y cada año que pasa es más capaz de adquirir un vehículo.
El resultado es que el negocio de concesionarios de TKM ha ido realmente bien. Poseen además los inmuebles de tres concesionarios en propiedad, por lo que reportan rentas a la división de Inmobiliario, y operan no solo en Estonia, sino también en Letonia y Lituania.
+ Servicios de seguridad
Dentro del día a día del negocio del retail, es habitual contar en los centros comerciales con guardias de seguridad, con alarmas en los establecimientos y también con servicios de transporte de efectivo desde estos establecimientos al banco. Y como tienen este incentivo para diferir el pago de lo no pagado en dividendos en Estonia, pues decidieron en TKM lanzarse a internalizar este servicio, ofreciéndolo de paso a terceros.
Es un negocio en el que llevan relativamente poco operando, aunque pérdidas no ha dado y parece que está repuntando ligeramente, tocará tener un poco de paciencia para ver si logra posicionarse en Estonia.
- Cuenta de pérdidas y ganancias y flujos de efectivo e inversión de TKM
A continuación podéis ver la Cuenta de Pérdidas y Ganancias de TKM. Como curiosidad se aprecia que hasta 2006 no repartió dividendos, y todo se reinvertía en el negocio. Esto tiene claro sus ventajas e inconvenientes, por un lado con los dividendos se asegura el accionista una rentabilidad, actualmente un 6-6.5 % aproximadamente, pero se redujo el crecimiento y se tiró más de endeudamiento para financiar este.
En cuanto a los extraordinarios tampoco ha tenido demasiados, al menos que afectasen al EBIT. Algún deterioro puntual de intangibles que sí hubo que ajustar, pero los cambios de valor en la cartera de inmuebles la he considerado en general parte del negocio (sí señalaría que en la partida de EBIT ajustado se incluye restando los intereses de los arrendamientos, que anteriormente antes de 2019 se integraría como gasto operativo de alquileres).
Buena parte de la deuda va ligada a los activos inmobiliarios que ayudó a financiar. El de retail normalmente es una tipología de negocio que no suele ir de la mano de mucha deuda, porque no es tan estable, pero en este caso es eso, es deuda ligada a los activos inmobiliarios, que a su vez le reportan al grupo un flujo de efectivo constante ligado a la inflación (bien por arrendar parte a terceros, bien por lo que el Grupo deja de pagar al estar al servicio de las diferentes divisiones).
También es interesante en cuento a los ingresos de TKM el desglose de los mismos atendiendo a la venta al por menor (retail), al por mayor (wholesale) y luego los ingresos a terceros derivados de alquileres y de catering y otros negocios.
En cuanto a las inversiones de TKM, esta ha sido muy emprendedora con nuevos verticales y también ha invertido en construir ella misma los inmuebles, y se nota en el capex, que es muy superior a la cifra de depreciación contable de sus activos.
- Historia de TKM Grupp
+ 1973 - 1994: de los grandes almacenes públicos a la privatización y salida a Bolsa como TKM
En 1973 el Estado estonio abre unos grandes almacenes, de nombre Kaubamaja, en Tallin.
En 1994 TKM se privatizó y pasó a cotizar en Bolsa, vendiéndose una mayoría de capital a su actual accionista de referencia, E-Investeeringugrup.
+ 1995 - 1996: primer supermercado Selver y adquisición de grandes almacenes en Tartu
En 1995 TKM abrió su primer supermercado Selver.
En 1996 TKM adquirió el 57 % de unos grandes almacenes de Tartu.
+ 2000 - 2004: fuerte apertura de supermercados y auge del retail en Estonia
En 2000 las ventas de TKM se vieron afectadas por varias amenazas de bomba en el país.
En 2002 TKM abrió 5 supermercados Selver, contando ya con 10.
En 2004 TKM comentaban que en sus centros comerciales notaban que los estonios, con su creciente poder adquisitivo, estaban acogiendo muy bien marcas occidentales de moda, de cosmética o mobiliario, que se vendían claro más caras, creciendo el retail en Estonia a entre un 10 y un 15 % anual.
+ 2005: nuevo centro comercial en Tartu y adquisición de inmuebles en Estonia
En 2005 TKM abrió nueve supermercados Selver, seis de ellos en el sur de Estonia, en parte gracias a la adquisición de los supermercados Tirsi en Tartu, Estonia, tres concretamente que a corto plazo cambiarían su nombre a Selver.
En 2005 TKM anunció que había encontrado ya inquilinos para todo el espacio comercial de un centro comercial que había construido en Tartu, y que iba a abrir próximamente.
En 2005 TKM adquirió algunos inmuebles en Keila, en Estonia, y renovó la fachada de dos edificios en Tallin.
+ 2006: expansión al negocio de concesionarios de coches
En 2006 TKM decidió que a medio plazo se expandiría a Letonia y Lituania, y que lo haría también en el segmento de los concesionarios de coches, adquiriendo una participación de los concesionarios Kia en el país.
En 2006 TKM abrió su primer supermercado Selver en Letonia, con el objetivo para 2009 de tener allí 15 y una cocina central.
En 2006 la cadena alemana de supermercados Lidl, que había anunciado previamente su intención de expandirse a los países bálticos, y había adquirido para ello inmuebles en Estonia y Letonia, decidió desistir, vendiendo los 32 inmuebles a TKM.
En 2006 TKM tras la fuerte subida bursátil decidió reducir su precio de cotización, recibiendo cada accionista 5 acciones por cada una de TKM.
+ 2007: nuevo centro de producción de comida en Tallin y expansión a las tiendas de belleza
En 2007 en los supermercados Selver en Estonia ya era habitual el tener comida preparada lista para consumir que cocinaba la propia TKM, y en este ejercicio abrieron otra cocina en Tallin.
En 2007 TKM decidió expandirse también a las tiendas de belleza en Estonia, tiendas que incluirían servicio de peluquería, esteticien y uñas.
+ 2008 - 2009: adquisición de tiendas de deporte y crisis del retail en Estonia
En 2008 TKM adquirió varias marcas de tiendas de deporte y zapatos con presencia en Estonia y Letonia, Suurtüki y ABC King.
En 2009 TKM paralizó con la crisis su expansión en supermercados Selver a Letonia, y un año más tarde ya habría cerrado todos los supermercados en el país.
En 2009 TKM vendió un 58 % menos coches que en 2008.
+ 2011 - 2013: el euro llega a Estonia y TKM adquiere concesionarios Opel y Cadillac
En 2011 Estonia comenzó a utilizar el euro.
En 2012 TKM adquirió Viking Motors, que comercializaba Opel y modelos Cadillac.
En 2013 TKM fusionó sus marcas de tiendas de zapatos ABC King y Suurtüki bajo la enseña TKM King.
+ 2014 - 2015: expansión a los servicios de seguridad y venta online en supermercados
En 2014 TKM adquirió Viking Security, entrando en el negocio de los servicios de seguridad, ofreciendo guardias de seguridad y alarmas.
En 2015 TKM comenzó a ofrecer en la web de su supermercado venta a domicilio, finalizaron las obras de un centro comercial en Viimsi, e iniciaron las de otro en Tallin.
+ 2019 - 2020: expansión al transporte de efectivo y adquisición de supermercados de proximidad
En 2019 TKM sustituyó la marca Opel por Škoda en sus concesionarios.
En 2020 TKM adquirió ABC Supermarkets, 19 supermercados pequeños de proximidad que progresivamente cambiarían su marca a Selver.
En 2020 TKM adquirió un negocio de seguridad, que se integraría con la que ya gestionaba, pasando a ser la tercera empresa de seguridad de Estonia.
En 2020 TKM invirtió en su centro de producción de alimentos preparados, doblando su capacidad.
En 2020 TKM invirtió en vehículos blindados de transporte de efectivo para poder entrar en este negocio.
En 2020 Lidl entró a competir en el negocio de los supermercados en Estonia.
+ 2022 - 2023: cierre del negocio de zapatos y construcción de un centro logístico
En 2022 TKM decidió cerrar las tiendas de zapatos, que no habían logrado hacer rentables, afectando al resultado de la división de Grandes Almacenes en 2021 porque reportaron puntualmente allí.
En 2023 TKM adquirió tres compañías de seguridad.
En 2023 TKM comenzó a ofrecer financiación a sus clientes de los grandes almacenes.
En 2023 TKM comenzó a construir un centro logístico en Maardu, cerca de Tallin, para cubrir las necesidades del grupo, internalizando la actividad, y que costaría unos 20 millones de euros.
+ 2024: resistencia a Lidl en supermercados en Estonia
En 2024 TKM comenzó a vender vehículos Škoda en Lituania.
En 2024 TKM se mantenía con Selver como segundo supermercado por cuota de mercado con un 16.6 %, mientras que Lidl, que continuaba su expansión, aglutinaba un 4 %.
- Equipo directivo y alineación de intereses en TKM
En primer lugar es interesante señalar que el Grupo TKM cuenta con un accionista de referencia que posee un 67 %, E-Investeeringugrup, lo cual siempre será para mi un punto positivo, salvo que su mal hacer demuestre lo contrario.
Los que opera no son negocios fáciles, unos han ido bien, otros se han mantenido, uno quebró... pero como todos aportaban rentas a la división inmobiliaria en media TKM ha ido prosperando, más si cabe cuando la última década casi todo su beneficio lo ha repartido en dividendos.
En cuanto a los directivos de TKM estos tienen un sueldo fijo y otro variable. Del variable sabemos que está ligado al desempeño del negocio, aunque no las métricas concretas, lo cual es un punto negativo claro. La presencia de un accionista de referencia da cierta tranquilidad en que las habrán fijado con criterio, pero aún así es un punto negativo por falta de transparencia.
- Riesgos de TKM Grupp
+ Riesgo financiero
Como hemos podido ver TKM posee muchos inmuebles, y para maximizar la rentabilidad que obtiene de construir los mismos, los financia habitualmente con deuda. A pesar de que en lo personal soy un gran fan del tipo fijo, existe cierta costumbre en el sector de financiar inmobiliario con deuda a tipo variable, y buena parte de la de TKM está ligada al Euribor, que con el alza de tipos de interés se disparó en 2023.
Desde entonces se ha ido moderando, pero es un riesgo reseñable el hecho de que TKM tenga bastante deuda a tipo variable. Esto en parte se compensa por el hecho de que cuando suben los tipos suele venir precedido por un alza de la inflación, y esta inflación se repercute por contrato a los inquilinos, pero no siempre es proporcional (además en el cálculo del valor de los inmuebles los tasadores tienen en cuenta la rentabilidad del activo libre de riesgo, lo que rentan los bonos soberanos en este caso, y así cuando suben los tipos de interés también tienden formalmente a devaluarse los activos inmobiliarios, debiendo darse una pérdida en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias). Esto lo pudimos ver mejor en el análisis de la española Merlin Properties.
También desde 2019, cuando TKM comenzó a aplicar la nueva normativa contable para los arrendamientos, estos se contabilizan formalmente como deuda, de ahí el alza tan brusca que tuvo sobre el papel. En la siguiente tabla os muestro su evolución separando la deuda financiera de la derivada de los arrendamientos (en vez del EBITDA, he hecho un seguimiento de la deuda en atención al EBIT ajustado, que ya recoge el gasto por intereses derivado de estos pasivos de los arrendamientos, y que equivaldrían en parte antes de la reforma al gasto de alquileres).
En este sentido se aprecia que si bien se encuentra en el rango alto para lo que históricamente ha mantenido TKM, si salvamos la crisis de 2008 - 2009, como los beneficios se mantienen altos también está acotada la deuda (en los últimos ejercicio el Grupo invirtió por ejemplo en tener su propio centro logístico, que le traerá ingresos inmobiliarios de quien se encargue de gestionarlo, un tercero especializado que a su vez tendrá sus propios clientes).
+ Riesgo de competencia
TKM tiene competencia en todos sus negocios. Está bien posicionado con los supermercados, donde la entrada de Lidl no le ha mermado la cuota de mercado, y está creciendo en concesionarios y servicios de seguridad, donde gana cuota. El único pero serían los grandes almacenes, donde apenas crece, y presumiblemente como el retail sí que lo hace, todos estos años habrá ido perdiendo cuota.
+ Riesgo país
Estonia es uno de los países que a nivel personal mejor organizados me parecen en cuanto a ordenamiento jurídico, incentivando el ahorro y la inversión. Sin embargo tiene una importante frontera con Rusia, y este es un país belicoso que parece necesitar conquistar algo para reivindicarse cada determinado número de años.
Como sabemos lleva ya tres años inmersa en una guerra con Ucrania, que probablemente habrá dejado a su economía tiritando, y de ello se deberá recuperar. Pero es eso, cuando se recupere tiene sentido que vuelva a hacer de las suyas, y dentro de las diferentes opciones una con papeletas sería Estonia, donde hay alguna ciudad fronteriza con bastante población de origen ruso.
Yo en lo personal no lo acabo de ver tan claro ni tan probable, ya que Estonia forma parte de la OTAN, y no es lo mismo atacar Ucrania o en el pasado países como Georgia, que no forman parte de esta organización de defensa militar, que atacar a un país que sí está defendido por esta alianza (alianza por otro lado, que en recursos sobrepasa en mucho a Rusia, que para estar a su nivel en gasto militar debe hipotecar su propia prosperidad).
Se trata en cualquier caso de un riesgo no menor, aunque a cambio como he comentado el país a efectos de prosperar (y que prospere el retail y los negocios de TKM) pinta muy bien cara al medio y largo plazo (a corto el país se ha tenido que endeudar para aumentar su gasto en defensa y las donaciones a Ucrania).
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- Otros negocios del sector retail analizados:
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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios.
Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.
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