Barry Callebaut es líder mundial en fabricación de todo tipo de chocolates, desde productos sencillos como el cacao en polvo hasta productos listo para ser vendidos como tabletas de chocolate de Nestlé o una barrita de Hershey.
- ¿Cómo ha prosperado Barry Callebaut en el negocio del chocolate?
Si observamos únicamente sus estados financieros, Barry Callebaut desde el año 2000, sin apenas ampliar capital, ha crecido en facturación y beneficio operativo a un 6 % CAGR, multiplicándolo por unas cuatro veces, cuando el mercado en el que opera, el del chocolate, si bien crece, suele hacerlo a tasas del 2 % aproximadamente (hay que tener en cuenta que reporta en francos suizos, que se ha revalorizado respecto al euro estas últimas décadas en un 2 % anual compuesto extra). Si le sumamos el dividendo, que suele andar en un pay-out del 20-30 %, se acercaría al 10 % CAGR en creación de valor a muy largo plazo.
Aquí tenéis la evolución de su Cuenta de Pérdidas y Ganancias, se aprecia lo comentado:
La clave de Barry Callebaut es que ha sabido surfear el proceso de subcontratación en el negocio del chocolate. Esta planteó una propuesta de valor muy interesante a los grandes fabricantes: vosotros no tenéis la suficiente escala como para optimizar al máximo esa parte de la cadena de valor, que os diluye en márgenes, y que encima es intensiva en capital y tiene un riesgo importante de circulante cuando sube mucho el precio del cacao (ya analizamos por ejemplo Nestlé, que pasó en su división de chocolate de márgenes operativos en el año 2000 del 11 %, a márgenes del 15 % en 2024, en parte por delegar en Barry Callebaut, que suele andar en márgenes operativos del 7-8 %).
Y dicho y hecho, durante estos 25 años Barry Callebaut ha ido ejecutando una estrategia sencilla pero que ningún otro operador ha sabido emular: comprar a un precio atractivo para los fabricantes sus fábricas, para luego optimizar su rendimiento concentrando la producción de chocolate. Eso, y estando siempre a la última para que sus clientes estén satisfechos, y renueven sus contratos de largo plazo, que pesan alrededor de dos tercios de la facturación de Barry Callebaut (también claro, ha construido nuevas fábricas cuando ha sido necesario, y ha comprado algunos competidores en países o verticales donde no estaba presente, como ya vimos con la filial de Delfi Limited, que le permitió crecer mucho en Asia).
Si echamos un ojo a los extraordinarios de su Cuenta de Pérdidas y Ganancias, vemos que hay gastos de reestructuración de vez en cuando (los costes de cerrar fábricas y de indemnizaciones por despido), deterioros (derivados de adquisiciones que no han funcionado tan bien como se esperaba) y amortización de activos intangibles (los acuerdos para proveer chocolate a los fabricantes, y otros activos derivados de sus adquisiciones).
En cuanto a su intensidad de capital, solo hay que observar en su Estado de flujos de efectivo la diferencia entre su cifra de depreciación de activos fijos, y su capex o inversión real en capital cada año y en acumulado, lo cierto es que gasta muy por encima de lo que sería necesario simplemente para mantener sus activos al día, acorde a su estrategia y modelo de negocio.
Y finalmente respecto al riesgo de circulante del que Barry Callebaut descarga a los fabricantes marquistas que deciden delegarle su producción, se puede apreciar en 2024, año en el que el precio del cacao multiplicó por varias veces y con ello el endeudamiento del Grupo.
Y podríamos preguntarnos: ¿por qué la subida del precio del cacao da lugar a un aumento tan brusco del endeudamiento? Bueno, hay que tener en cuenta que en la estructura de costes de Barry el cacao representa un porcentaje importante. Si este de la noche a la mañana multiplica, pongamos que por dos, Barry tiene que pagar el doble para seguir produciendo al mismo nivel, pero sin embargo sus clientes finales igual le pagan a 30, 60 o 90 días. Y no solo eso, sino que los clientes hasta que el aumento del precio del cacao no se repercuta por contrato a sus precios, Barry obtendrá un precio desfasado, lo que le dará lugar a una bajada de los márgenes operativos. Se le junta entonces un aumento a corto plazo de la cantidad de efectivo que necesita para seguir operando, con el hecho de que el EBITDA mientras no se repercutan los precios también le baja, o al menos, no sube al ritmo que crece su facturación.
Por suerte en Barry Callebaut supieron oler un poco lo que se avecinaba, y hasta 2023 fueron redujendo su endeudamiento (los Jacobs por cierto, que llevan décadas en el negocio y son los accionistas de referencia, también aprovecharon la fuerte sobrevaloración de los años precedentes para reducir su peso en el accionariado de Barry, y es que estamos ante un buen negocio, pero que no merece múltiplos de 30 o 40 veces los beneficios).
Sobre esto, ya vimos en la historia de los negocios de Warren Buffett que este siendo jovencito, en 1955, ganó bastante dinero con un operación similar (en un entorno de precios del cacao disparados, una chocolatera estaba en pérdidas y en riesgo de quiebra, pero si quebraba solo sus inventarios de cacao valían varias veces su capitalización bursátil).
Finalmente es interesante mencionar que buena parte de los contratos de Barry Callebaut con estos grandes fabricantes son a margen fijos, en el sentido de que le remuneran por sus costes más un plus, lo que le asegura una rentabilidad que le permite cotizar normalmente a múltiplos altos y obtener financiación a buen precio (luego hay un tercio de la facturación de Barry que no está fijada por contrato, normalmente con operadores más pequeños, y que si bien suelen aportarle márgenes mayores, no le aportan tanta certidumbre).
- ¿Qué productos chocolateros produce Barry Callebaut?
Como podemos observar en la infografía, de uno de los informes anuales de la compañía, Barry Callebaut está en buena parte de la cadena de valor del chocolate.
Acude a comprar el grano de cacao a los principales países productores, sobre todo Costa de Marfil y Ghana, y en menor medida aunque aumentando su peso también a Ecuador, procesa el grano para obtener licor o pasta de cacao, de la que a su vez obtiene polvo de cacao y manteca de cacao. Parte de su negocio consiste en vender a terceros la pasta de cacao, o bien el polvo o la manteca de cacao, para que estos fabriquen sus propios productos chocolateros (esto representó un 27 % de su facturación en 2024, con márgenes previsiblemente muy bajos).
Luego en sus fábricas añade ingredientes como leche, azúcar y otro tipo de grasas para fabricar tanto el chocolate con el que los fabricantes obtendrán su producto final (coberturas de chocolate para helados, chocolate para cereales, etc.) como directamente el producto final, ya preparado para ser vendido al público (tabletas de chocolate, barritas de chocolate, etc.). Esto representó en 2024 un 56 % de la facturación de Barry.
Y finalmente también vende Barry Callebaut chocolate listo para ser moldeado al segmento gourmet, hablamos de restaurantes, hoteles, panaderías especializadas, etc. Este segmento es el más rentable en cuanto a márgenes de Barry, y representó en 2024 un 16 % de la facturación de Barry.
En cuanto a la facturación que falta, esta corresponde a lo que se llaman ventas intersegmento, es decir, lo que la división de abastecimiento y procesamiento del grano de cacao le factura a las restantes divisiones.
- Barry Callebaut y su desglose por divisiones
El seguimiento de las divisiones del negocio es bastante complicado en Barry, porque sus diferentes directivos han ido cambiando la forma de reportar. Entre el año 2002 y 2010 diferenciaban en dos divisiones, la Industrial, que incluía lo que Barry vendía a terceros que fabricaban ellos mismos el chocolate, como el grano, la manteca o el polvo de cacao, y la división de Fabricantes y retail, a los que Barry vendía ya el chocolate listo para ser utilizar en fabricar el producto final (helados, dulces, cereales, etc.), así como lo que luego sería Gourmet.
Desde entonces a la actualidad dieron las ventas clasificadas en tres grupos (Productos del cacao, Fabricantes y Gourmet), pero no te daban los beneficios operativos de cada una, porque comenzaron a darlo desde 2010 atendiendo a regiones geográficas (Europa, Oriente Medio y África por un lado, Américas, y Asia Pacífico). El tema es que tampoco ayudaba mucho, porque mezclaron un reporte geográfico que incluía tres divisiones, con una cuarta que no era geográfica, Cacao y abastecimiento, y que incluía ventas y beneficios de las tres regiones geográficas (probablemente para aislar la región con peores márgenes operativos de las demás). El asunto es que entre el año 2000 y 2002 sí habían desglosado por regiones, pero claro, no puedes comparar porque estas sí incluían los datos del negocio de Cacao y abastecimiento, por lo que no te aporta nada.
A esto se le ha sumado que 2024, han dejado de reportar las tres regiones geográfica, y las han aglutinado en una única división, Chocolate.
Yo me quejo a menudo de que lo de los directivos reportando en un show, nunca piensan desde luego en quien trata de hacerse una composición de lugar de la compañía cara a valorarla, es muy difícil a las grandes hacerle un buen seguimiento por divisiones (en cualquier caso, tenéis todos esos datos a continuación).
Anda que no estaría bien tener 25 años constantes sin muchos cambios, esto suele ser un privilegio de las compañías pequeñas, y normalmente familiares.
- Equipo directivo y alineación de intereses en Barry Callebaut
Los Jacobs, que llevan muchísimos años en el negocio, poseen el 35 % de Barry Callebaut, lo cual está fenomenal. De hecho gracias a su fuerte presencia en el accionariado mejora algo la remuneración de los directivos del Grupo, que tienen un 50 % de los bonus en acciones que reciben ligados a lo que haga su cotización en Bolsa, tanto a un año año vista como a tres (para obtenerlas deben hacerlo mejor que sus comparables, en su mayoría compañía de consumo defensivo tipo Nestlé, Unilever y demás). El 50 % está ligado al ROIC, lo cual está mucho mejor.
Si no existiese un accionista de referencia, con esta configuración seguro se verían tentados a recomprar acciones cuando no procede, cuando la compañía cotizada cara, pero no ha sido así. Durante muchos años Barry cotizó muy cara, ya que con sus riesgos, crecía el 6 %, dedicando casi todos sus recursos a invertir, y por tanto repartiendo un dividendo bajo, y múltiplos PER de 20-40 veces no parecían muy justificados.
Las compañías de consumo defensivo con las que se comparan, muchas de ellas, emplean chocolate, y son clientes de Barry. Como ligan sus contratos al precio de la materia prima, que se les va repercutiendo, luego ellas lo repercuten al consumidor final, y como han sido subidas fuertes tiende a caer el consumo, por lo que tampoco les ha ido muy bien últimamente. Pero no tienen el riesgo de Barry con el circulante, que le hace endeudarse mucho cuando sube fuerte el precio del cacao, por lo que no son comparables del todo adecuados (la contrapartida claro, es que le entrará mucho efectivo el día que la oferta de cacao se recupere y bajen fuerte los precios, momentos en los que suele aprovechar para reducir inventarios).
- Historia corporativa de Barry Callebaut
+ 1990 - 1996: de la venta de Suchard a la creación de Barry Callebaut
En 1990 Klaus Jacobs vendió Jacobs Suchard a Philip Morris, aunque mantuvo su participación en Callebaut, dedicada a la fabricación de chocolate industrial.
En 1996 Klaus Jacobs, convencido de que tenía sentido una consolidación en los proveedores chocolateros, crea Barry Callebaut, con la fusión de la belga Callebaut y la francesa Cacao Barry.
+ 1999 - 2000: adquisición de una chocolatera suiza y cambios normativos para el chocolate en la UE
En 1999 Barry Callebaut adquiere la chocolatera suiza Carma AG.
En el 2000 la Unión Europea permitió en la Directiva del Chocolate la inclusión de grasas vegetales no derivadas del cacao al chocolate.
En el 2000 Barry Callebaut estrenó centro de distribución en Bélgica, que almacenaría todos los productos chocolateros fabricados en Europa, para su distribución por el mundo.
+ 2001: liberalización del mercado en Costa de Marfil para el cacao
En 2001 Barry Callebaut desarrolló un polvo de cacao que no se mezclaba con otros ingredientes, útil por ejemplo para elaborar tiramisú.
En 2001 se aplicaron medidas liberalizadoras en Costa de Marfil que dieron lugar a una reducción de los precios del cacao, y a la vez una mayor volatilidad.
En 2001 Barry Callebaut estableció su propia planta en Ghana, segundo mayor productor de cacao, doblando con ella su capacidad en este país.
En 2001 Barry Callebaut patentó una técnica para extraer polifenoles del grano de cacao, unos compuestos antioxidantes relacionados con la reducción del envejecimiento y que esperaban se comercializase para fármacos, bebidas o cosméticos.
En 2001 Barry Callebaut empleó estos polifenoles derivados del cacao para con sus clientes elaborar leche y chocolate enriquecido con estos.
+ 2002: adquisición de una chocolatera alemana y guerra civil en Costa de Marfil
En 2002 Barry Callebaut adquirió la alemana Stollwerk, estimando en 80 millones la inversión en reestructurarla.
En 2002 se dieron conflictos bélicos en Costa de Marfil, lo que dio lugar a una menor oferta de cacao en la misma, que era la mayor productora con un 40 % del total, y a un alza de los precios del cacao del 80 %, hasta niveles no vistos desde los ochenta.
+ 2003: inversiones en chocolateras de Estados Unidos y Europeas
En 2003 Barry Callebaut adquirió Brach’s Confections, que tenía mucha presencia en Estados Unidos, por 16 millones de dólares, siendo el 100 % del precio la deuda de la familia. La mayor parte de su producción eran golosinas, un 60 %, por un 20 % de chocolate y otro 20 a productos a base de fruta, pero le daba acceso al país.
En 2003 Barry Callebaut adquirió la chocolatera holandesa y belga Luijckx, fabricante de productos de chocolate para profesionales.
En 2003 Barry Callebaut desarrolló un sustituto de la gelatina hecha a base de pasta de cacao, con la ventaja de que las gelatinas empleadas en productos horneados y cocinados suelen estar hechas a base de ingredientes con origen animal, yéndole bien para vender a vegetarianos y veganos.
+ 2004: inversión en chocolate para vending
En 2004 Barry Callebaut adquirió AM Foods, fabricante de chocolate de calidad y café para máquinas de vending en Europa, sobre todo en Escandinavia y Europa del Este, con fábrica en Suecia.
En 2004 hubo una cosecha fantástica de cacao en Ghana y eso propició una caída del 35 % de los precios.
+ 2005: innovación en grasas trans en la fabricación de chocolate
En 2005 entró en operación la nueva fábrica de Barry Callebaut para grandes fabricantes marquistas de chocolate en California, el Estado más chocolatero de Estados Unidos.
En 2005 y después de tres años, Barry Callebaut logró reducir la presencia de grasas trans en sus grasas, excluyendo la mantequilla de cacao que no tiene este tipo de grasas, del 7.7 % al 2.9 %, aspirando a alcanzar el 1 % para el próximo 2006 (en Dinamarca el tope se fijó en el 2 %).
En 2005 Barry Callebaut señalaba que se estaba dando una concentración en proveedores de chocolate para fabricantes, porque los propios fabricantes, ante la necesidad de grandes inversiones en sus fábricas para mantenerlas competitivas, estaban delegándolo para centrarse en la comercialización de sus productos.
En 2005 Barry Callebaut llevó a cabo una reestructuración en su división que vendía a fabricantes y retail, discontinuando contratos poco rentables, lo que redujo los beneficios operativos por mayores gastos de reestructuración y menores ingresos.
+ 2006: expansión en Rusia y fuerte alza del precio del azúcar
En 2006 Barry Callebaut tenía cuatro marcas propias de productos con Sarotti en Alemania, Jacques en Bélgica, Alprose en Suiza y Brach’s en Estados Unidos.
En 2006 Barry Callebaut comenzó a construir una fábrica chocolatera en Rusia, cerca de Moscú, un país donde estaba creciendo mucho el consumo per cápita de chocolate.
En 2006 el precio del azúcar se dobló, en parte por la mayor demanda de azúcar derivada del uso de la misma para fabricar etanol, y por otra en la oferta, porque el huracán Katrina destrozó una refinería de azúcar en Estados Unidos, además de una fuerte sequía en Tailandia.
En 2006 Barry Callebaut comentó que el mercado del chocolate se estaba beneficiando del auge del chocolate negro, porque este atraía a un tipo de consumidor diferente, atraído por los antioxidantes del chocolate, pero que a su vez quería evitar la grasa y el azúcar del chocolate con leche.
+ 2007: adquisición de fábricas de Nestlé y Hershey y acuerdo con Cadbury
En 2007 Barry Callebaut señalaba que era el líder en costes en la industria del chocolate.
En 2007 Barry Callebaut adquirió una fábrica de chocolate en Francia y una fábrica de equipamiento de producción en Italia a Nestlé, y a cambio firmó un contrato para proveer a Nestlé de 43.000 toneladas anuales de chocolate líquido y productos terminados.
En 2007 Barry Callebaut adquirió una fábrica de equipamiento de Hershey en Estados Unidos, y construiría una fábrica chocolatera en México, y a cambio llegó a un acuerdo para proveerle de 80.000 toneladas anuales de chocolate líquido y productos terminados.
En 2007 Barry Callebaut llegó a un acuerdo con Cadbury Schweppes para proveerle de 30.000 toneladas extras de licor de cacao y chocolate líquido, doblando su producción para la chocolatera.
En 2007 Barry Callebaut vendió el negocio de productos con azúcar de Brach’s a Farley & Sathers Candy Company.
En 2007 Barry Callebaut adquirió una compañía que poseía una fábrica de procesamiento de cacao en Pennsylvania.
+ 2008: acuerdo de suministro con Morinaga en Japón y fábrica en China
En 2008 Barry Callebaut llegó a un acuerdo con la japonesa Morinaga, para que a cambio de que esta le surtiese de equipamientos de producción de chocolate, compraría durante 10 años a Barry 9.000 toneladas de chocolate anuales, doblando su producción en Japón.
En 2008 Barry Callebaut inauguró fábrica en China, con la idea de que surtiese a parte de sus clientes en Asia.
En 2008 Barry Callebaut vendió una fábrica de galletas en Alemania.
En 2008 Barry Callebaut adquirió el 49 % de Biolands, el mayor fabricante africano de cacao orgánico certificado, sito en Tanzania.
En 2008 Barry Callebaut adquirió un 60 % de KLK Cocoa, un procesador de cacao de Malasia que se abastecía de cacao en Indonesia.
En 2008 Barry Callebaut inauguró una nueva planta en Alicante, España, para fabricar postres helados premium, ostentando un 20 % de participación en la misma Paco y Jacob Torreblanca, pasteleros españoles.
En 2008 el precio del cacao, después de varios años de descensos, volvió a doblar, y dentro de lo malo, en Barry Callebaut lo consideraban una oportunidad para que los fabricantes acelerasen el delegar en operadores como ellos buena parte del proceso productivo.
+ 2009: inversiones en España y Dinamarca
En 2009 Barry Callebaut adquirió la española Chocovit, especializada en la fabricación de chocolate para compañías industriales y artesanos del chocolate.
En 2009 Barry Callebaut adquirió Eurogran, compañía danesa de bebidas con filial en Reino Unido.
+ 2010: acuerdo con Kraft Foods y primera planta en Brasil
En 2010 Barry Callebaut inauguró su primera planta chocolatera en Suramérica, concretamente en Brasil.
En 2010 Barry Callebaut llegó a un acuerdo con Kraft Foods para surtirle de productos chocolateros a nivel mundial.
+ 2011 - 2012: venta de un negocio de chocolate marquista y renovaciones de contrato con Unilever, Bimbo y Morinaga
En 2011 Barry Callebaut vendió Stollwerck, su negocio europeo de fabricante de productos chocolateros marquistas.
En 2012 Barry Callebaut comentaba que para el 80 % de su negocio tenía contratos en los que el alza de las materias primas se repercutía directamente a sus clientes.
En 2012 Barry Callebaut llegó a acuerdos o renovaciones de contratos para proveer chocolate con Unilever, Bimbo y Morinaga.
En 2012 Barry Callebaut adquirió la española Morella Nuts y la norteamericana Mona Lisa, respectivamente en los negocios de los frutos secos y la decoración chocolatera, buscando ofrecer servicios complementarios a sus clientes.
+ 2013 - 2015: adquisición de la filial de chocolate de Delfi y acuerdo de suministro de chocolate con Garuda Foods
En 2013 Barry Callebaut adquirió el negocio de procesamiento de cacao de Delfi Limited, lo que mejoró mucho su presencia en Asia.
En 2015 la Oficina Europea de Patentes concedió a Barry Callebaut una patente acerca de un método para fabricar chocolate con leche con un tercio menos de grasa.
En 2015 Barry Callebaut firmó su primer contrato de abastecimiento de chocolate a una compañía del Sudeste Asiático, Garuda Foods, muy potente en Indonesia.
En 2015 Barry Callebaut llegó a un acuerdo con Delfi acerca del precio de adquisición de su negocio chocolatero, pagándole Delfi 37,5 millones de francos suizos para cerrar la disputa.
+ 2016: adquisición de fábricas de Mondelez
En 2016 Barry Callebaut llegó a un acuerdo con Mondelez para adquirir sus fábricas en Bélgica por 5,3 millones de francos suizos, y a la vez proveerle a largo plazo de 30.000 toneladas anuales de chocolate líquido.
En 2016 Barry Callebaut adquirió Friesland Campina, compañía alemana fabricante de chocolate para máquinas de vending, con 20.000 toneladas anuales de producción.
+ 2017: inversiones en chocolate decorativo
En 2017 Barry Callebaut adquirió Gertrude Hawk Ingredients por 89,4 millones de francos suizos, especializada en chocolate decorativo.
En 2017 comentaban en Barry Callebaut que un movimiento de precios en el cacao de 100 libras tenía un impacto en el circulante de 80 millones de CHF, positivo si caían los precios, negativos si estos subían.
En 2017 comentaban en Barry que los clientes más pequeños eran mejores en cuanto a márgenes, mientras que los grandes tenían mayor poder de negociación y estos se diluían más.
+ 2018: adquisición de las fábricas de Burton's Biscuit
En 2018 Barry Callebaut adquirió por 6,7 millones CHF las fábricas de la Burton’s Biscuit Company, el segundo fabricante de galletas de Reino Unido.
En 2018 comentaban en Barry Callebaut que los norteamericanos en la Segunda Guerra Mundial en el Pacífico tenían un chocolate que se fundía a 45 grados, pero que no sabía a chocolate. Ellos habían desarrollado uno que aguantaban 38 grados y estaba bien logrado, pero seguían mejorándolo.
+ 2020 - 2021: adquisiciones de negocios de chocolate en Australia y Bélgica
En 2020 Barry Callebaut adquirió por 3,4 millones de francos GKC Foods, un productor de chocolate con plantas en Australia.
En 2021 Barry Callebaut adquirió ECC en Bélgica, fabricante de chocolate especializado en decoración y en chocolates de especialidad.
+ 2022 - 2024: brote de salmonella en una fábrica de Bélgica y fuerte alza de los precios del cacao
En 2022 Barry Callebaut tuvo un incidente por un brote de salmonella en una fábrica de Bélgica, que le supuso una pérdida de 76,9 millones CHF.
En 2022 Barry Callebaut adquirió una fábrica de Atelli en Marruecos, y llegó a un acuerdo de suministro con esta de chocolate a largo plazo.
En 2024 se vieron muy afectadas las cosechas de cacao en Ghana y Costa de Marfil, los precios se elevaron mucho y Barry Callebaut como consecuencia de ello tuvo fuertes movimientos negativos de circulante, que superaron los 2.000 millones de francos suizos.
- Riesgos de Barry Callebaut
+ Riesgo financiero y riesgo divisa
Como hemos podido ver Barry Callebaut es una compañía muy intensiva en capital, y que también adquiere negocios de terceros, por lo que debe guardarse mucho de no pasarse con el endeudamiento. Si la brusca alza del precio del cacao de 2024 hubiese pillado a Barry con 4 veces EBITDA, en vez de 1,5 veces, lo podría haberse pasado muy muy mal, llevando a cabo por ejemplo una ampliación de capital muy dilutiva.
En cuanto al riesgo divisa, Barry vende mayoritariamente en divisa fuerte, tiene las fábricas en lugares cercanos a donde se encuentran sus clientes, también en divisa fuerte (tiene 62 fábricas), y finalmente compra el cacao y otras materias primas en divisa fuerte, libras esterlinas o dólares norteamericanos.
+ Riesgos en los países productores de cacao
Como hemos comentado, algo más de la mitad del grano de cacao se produce a nivel mundial en Costa de Marfil y Ghana, dos países africanos que tienen sus ventajas, sobre todo que tienen una mano de obra muy barata, pero que a cambio son eso, países de África, inestables históricamente desde la perspectiva política y climática (en este milenio han sufrido cruentas guerras civiles y sequías muy duras). A esto se le suma que cuando las cosechas se recuperan, y les sale el grano por las orejas porque habían plantado mucho por los precios altos (no solo ellos, sino el resto de países productores), el precio claro cae en picado, y ahí se animan a establecer precios mínimos (esto por ejemplo lo hicieron en Costa de Marfil en la primera década de este siglo XXI, lo cual podría entenderse si luego, cuando hay escasez y los precios vuelan, le hiciesen alguna rebaja a los adquirentes como Barry, pero no ha sido nunca el caso). Y claro, si Costa de Marfil produce el 40 % del cacao mundial, y te dice que en vez de a 1.000 libras la toneladas, se la vas a pagar a 2.000, pues pocas opciones tienes para no pasar por el aro.
+ Riesgos sanitarios en las fábricas
Como vimos en su historia, Barry Callebaut sufrió un brote de salmonella en su fábrica más grande, que aparte de costarle 76 millones de francos suizos entre desinfectarla y volver a retomar la producción, le supuso pérdidas de clientes, ya que mientras estos se tuvieron que ir con otros proveedores, y no todos volvieron.
Esto realmente es un riesgo que se da en todas las compañías fabricantes de alimentos, y desde entonces en Barry asumieron muchas más medidas de seguridad, pero no deja de ser un riesgo a tener en cuenta.
+ Riesgos derivados de los medicamentos para adelgazar
Si bien el chocolate se ha ido adaptando, y está muy en boga por sus antioxidantes el chocolate negro, y como pecado puntual seguiremos consumiendo chocolate con leche (ayer justo fui a la playa y me tomé un Maxibon de Nestlé, probablemente con la cobertura de chocolate y las pepitas de la stracciatella de Barry), lo cierto es que estos medicamentos pueden ser un riesgo claro.
Porque claro, ¿quién es el cliente más rentable de Nestlé? En este tipo de productos, como en el caso de las bebidas alcohólicas, no suele ser el que vemos habitualmente, que se toma un helado puntualmente en la playa con los amigos, o un postre de chocolate si va a un restaurante, también puntualmente, sino el que lo consume a diario. Y si todos los días te zampas Choco Krispis para desayunar, junto a un Cola Cao, y luego en la comida o en la cena un helado con chocolate, y para merendar un bocada con tableta de chocolate Nestlé, al final acabas inevitablemente con sobrepeso, salvo que hagas una barbaridad de cardio. Y eres un cliente fenomenal para estas empresas, pero también candidato para estos tratamientos para bajar de peso.
Como ya vimos en otros análisis de compañías que se podrían ver afectadas, son tratamientos caros, y que prácticamente condenan al paciente a un tratamiento permanente (en muchos casos cuando se dejan de suministrar hay efecto rebote, ya que si no se cambian los hábitos, algo a menudo complicado porque el azúcar causa a menudo adiciones, luego vuelves a engordar al ritmo anterior al tratamiento). Esta permanencia te supone no solo el coste de sufragarlo, que igual para cuidar tu salud puede compensar, sino que te condena, y por eso utilicé la expresión, a disfrutar mucho menos de la comida toda tu vida (y oye, no todo el mundo está dispuesto a renunciar en el día a día al azúcar o a la grasa saturada, que normalmente suelen estar presente en muchos platos o productos que se consideran los más sabrosos).
No está tan claro en definitiva, pero de nuevo, es un riesgo importante a tener en cuenta.
- Conclusiones sobre Barry Callebaut
El de Barry Callebaut es un caso similar al de Vidrala, salvando las distancias, cuando se dio la fuerte subida del gas natural. Este alza le produce al fabricante un circulante negativo que le provoca un aumento del endeudamiento, y mientras la materia prima sube y sube, existe una gran incertidumbre porque mientras siga al alza continuará aumentando el endeudamiento y no le da tiempo al fabricante a ponerse al día traspasando precios a sus clientes. Luego claro, cuando el precio baja revierte el circulante, se reduce fuertemente el endeudamiento, y sucede lo contrario con la repercusión de precios, mientras se repercuta la bajada te llevas un extra de efectivo estupendo.
Por lo demás a nivel mundial podríamos afirmar que Barry Callebaut tiene menos competencia que Vidrala, ambas compañías tenían un mercado subyacente al alza (chocolate y envases de vidrio) y accionista de referencia.
Cuando no tienen fuertes movimientos en el alza del chocolate o del gas, son negocios bastante buenos, de calidad que se suele decir, pero tienen ese factor cíclico por el lado de la estructura de costes.
¿Cotiza barata Barry? Actualmente capitaliza 5.458 millones de francos suizos, con un beneficio operativo ajustado cercano a los 700 millones. El tema es que se ha tenido que endeudar mucho por el alza del cacao, y paga unos 200 millones en intereses. Serían 500 millones antes de impuestos, con un Impuesto sobre Sociedades medio de aproximadamente un 20 %, nos iríamos a 400 millones de beneficio neto ajustado. PER 13,5 sobre beneficios que todavía no han repercutido toda la subida de precios, en un negocio que suele cotizar eso, a PER 20 - 40.
Si el precio de cacao se estabiliza tendría mucha deuda, y tendría a medio plazo que dedicarse a reducirla, sin margen para realizar demasiadas adquisiciones o invertir demasiado en su propio negocio, al menos no demasiado por encima de su cifra de depreciación. Una vez repercutidos toda el alza de precio del cacao aumentarían claro sus beneficios y sus márgenes, y también proporcionalmente el endeudamiento, al crecer el EBITDA, y tendría sentido que en ese escenario recuperase una valoración más alta.
Luego tendríamos los escenarios extremos, que continuasen creciendo los precios del cacao a lo bestia, y sufriese el endeudamiento de Barry. No es descabellado que sucediese a corto plazo, aunque a medio la demanda se resintiría, caería el consumo de productos con chocolate, y ello relajaría la situación de escasez.
Y el otro, que bajasen los precios del cacao, que a medio o largo plazo es lo que creo tiene más sentido, por la naturaleza de los ciclos de materias primas, algo similar a la del café. Al final los precios actuales, tan altos, han dado lugar que los países secundarios de producción de cacao se hayan puesto las botas plantando y produciendo más. El día que en Costa de Marfil y Ghana recuperen cierta normalidad y tengan una buena cosecha, sobraría toda esa nueva oferta de los países productores secundarios, y los precios caerían a lo bruto, como ya ha sucedido en el pasado. En ese escenario Barry tendría una fuerte entrada de efectivo de su circulante, y mientras se repercutiesen a la baja por contrato sus precios disfrutaría también de márgenes temporalmente muy elevados y entrada extra y fuerte de efectivo.
Espero en cualquier caso que os haya resultado interesante el análisis, ¡nos leemos para el próximo!
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- Otros negocios de consumo defensivo y del chocolate analizados:
+ Nestlé
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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios.
Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.
Gracias Javier, buen análisis de un sector muy interesante.
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