Kri-Kri es uno de los mejores negocios cotizados de la Bolsa griega. Fabrica y exporta helados, y sobre todo yogures al estilo griego, por Europa y Estados Unidos, y aglutina todo lo que me gusta en una compañía: accionista de referencia (familia Tsinavos, 72.8 % del capital), situación financiera saneada (caja neta), una ventaja competitiva creciente y una gran capacidad para reinvertir en su propio negocio con buenos retornos.
- Aportación de valor de Kri-Kri a largo plazo
Como seguro al ser una compañía griega muchos de vosotros os aproximaréis a ella con mucho escepticismo, y no os falta de primeras razón, veamos qué tal lo han hecho su negocio y sus directivos desde su salida a Bolsa, en el año 2003.
Por un lado hay que señalar que nacieron con caja neta, y que si bien a lo largo de su historia han tenido momento puntuales de endeudamiento moderado, actualmente también su balance la recoge, así que no tendremos que hacer demasiados ajustes a este respecto. Tampoco han ampliado o reducido apenas su capital social, sus acciones en circulación en definitiva (sí han gustado, para tratar de ampliar su negociabilidad, de realizar ampliaciones de capital liberadas, o en otras palabras, de que los accionistas recibiesen de manera gratuita acciones por cada X acciones que estos tuviesen -a mi personalmente esta estrategia no me hace demasiada gracia porque distorsiona sus estados financieros salvo que lo ajustes, pero en cualquier caso hace bastantes años que dejaron de aplicarla-).Así podemos irnos directos al beneficio operativo, y ver qué tal ha ido, y lo que observamos es que desde 2003 este se ha multiplicado por 18 veces, creciendo un fantástico 14 % anual compuesto (podríamos haber escogido el beneficio neto, pero como este recoge los movimientos del Impuesto sobre Sociedades distorsionaría un poco la capacidad del grupo de crear valor, y se habría beneficiado de la bajada fiscal de la que se ha beneficiado estos últimos años Grecia).
En cuanto a los dividendos, Kri-Kri acostumbra más a reinvertir en su propio negocio que a repartir muchos dividendos, aunque ha venido repartiendo entre un 20 y un 30 % de sus beneficios netos. En 2003 al salir a cotizar capitalizaba 35 millones de euros, y desde entonces ha repartido 58,8 millones. Si estos dividendos se hubiesen reinvertido al 6 % se habrían convertido a su vez en 80,3 millones, por lo que en conjunto sería una aportación de valor por dividendos del 4 % anual compuesto.
En total, un 18 % anual compuesto durante 21 años, que es fantástico. Pasemos sin más a analizar sus negocios.
- De la fabricación de helados al yogur griego
Como veremos más adelante, a lo largo de su historia Kri-Kri decide complementar su negocio de helados en Grecia, marcadamente cíclico (se consume esencialmente en los meses de verano), por el negocio, también a base de leche, del yogur. Y podríamos pensar en cómo se las apaña Kri-Kri para competir con gigantes del consumo defensivo con presencia en yogures y helados como Nestlé, que ya analizamos. La respuesta estaría en las particulares características del negocio de Kri-Kri, que resumimos a continuación.
+ Características de los negocios de Kri-Kri
. Acceso privilegiado a la leche en Grecia
Concretamente a la producción lechera de la región de Serres, que si bien representa un porcentaje pequeño de la superficie de Grecia, produce más del 50 % de la leche del país. Kri-Kri tiene allí sus fábricas de helados y yogures, ambos a base de leche, y adquiere una parte importante de la producción lechera de la zona.
Esto es importante para el negocio nacional de yogures y helados de Kri-Kri, porque si tienes que traer la leche desde lejos este transporte encarece mucho los costes, y Kri-Kri así disfruta de una ventaja en costes frente a la competencia, cara a vender sus yogures marcas Kri-Kri y también los de la marca de supermercado, que tienen una importante cuota en Grecia y de la que Kri-Kri es el mayor proveedor (en 2024 Kri-Kri tenía una cuota de mercado por volúmenes en Grecia con sus marcas del 13.4 %, y un 80 % aproximadamente del mercado de marcas de supermercado, que a su vez tiene un 35.9 % de cuota por volúmenes -en otras palabras, por volúmenes Kri-Kri tiene un 42.1 % de cuota de mercado para yogures en Grecia-).
. Producción enorme de yogur concentrada en una única planta de producción
Kri-Kri no solo produce el 42.1 % de todos los yogures griegos, sino que encima como veremos exporta mucho yogur, concretamente en 2024 (con cifras de los primeros 9 meses del ejercicio ajustadas al año) el negocio de exportación de yogures representó un 63 % del total del negocio de yogures.
Así, en una estrategia similar a la también griega Karelia Tobacco, disfruta de costes más bajos que la competencia por aglutinar muchísima producción en un único punto.
. Costes de distribución en Grecia compartidos con el negocio de helados
Tanto el grueso de los helados como de los yogures que Kri-Kri fabrica para el mercado griego se venden en supermercados, y en este segmento la compañía, que distribuye personalmente en el país, puede apalancarse en una distribución en parte compartida (en helados sí hay que decir que Kri-Kri vende mucho también a heladerías, y aquí quizás la distribución tenderá a ir por separado, pero en supermercados hay sinergias claras entre las dos divisiones).
. A nivel internacional el yogur griego es un producto premium
Si a nivel nacional, donde los precios son reducidos y hay mucha competencia Kri-Kri se vale de su acceso más económico a su principal bien de producción, la leche, a nivel internacional y cara a la exportación la clave es que el yogur griego, cuando se vende como auténtico yogur griego, se vende con un extra en precio respecto a los yogures normales del 30 o 40 % (en Reino Unido, donde Kri-Kri exporta mucho, hay sentencias en ese sentido, si se afirma en el envase que es griego debe haberse producido en Grecia).
Para los supermercados son negocios diferentes, el yogur al estilo griego se vende algo por encima del normal, pero si de verdad quieres que el consumidor te pague un premium por algo especial, tiene que ser yogur auténticamente fabricado en Grecia con leche de vacas griegas, y ahí es donde Kri-Kri se luce. Vende a economías más potentes que la suya, y que soportan por tanto precios mayores en alimentación, y con un extra del 30-40 % por tratarse de un producto especial.
. Plantas de producción modernas
En general como veremos Kri-Kri ese 60-70 % del beneficio neto que no reparte en dividendos lo dedica a reinvertir en su propio negocio, en ampliar capacidad permanentemente y tener equipos lo más automatizados posibles.
Además tiene la ventaja de que en Grecia, que es un país donde la empresarialidad no ha brillado mucho en su etapa reciente, la creación de empleo a través de la inversión en activos fijos está fiscalmente bonificada, de forma que de todo lo que invierte Kri-Kri luego se puede deducir directamente en su cuota del Impuesto sobre Sociedades un 30-35 % (es una empresa que ha pasado de 77 trabajadores en 1997 a 511 en 2023, y es una plantilla fija, allí en Grecia les deben de tener en un altar).
. Apalancados en el gran invento del yogur helado
Un yogur, incluso tras ser pasteurizado, como luego veremos en su proceso de producción, no tiene una vida útil de más de dos meses, y esto te limita mucho el transportarlo por mar a países lejanos, como por ejemplo a Estados Unidos. Sin embargo un helado aguanta dos años. ¿Qué se les ocurrió? Pues no intentar exportar yogur griego a Estados Unidos, porque lo tendrían que transportar en avión y no sería viable, sino exportar "auténtico" yogur griego helado, que por otro lado es una categoría, la del yogur helado, que está en auge porque es una forma menos calórica de darse un capricho culinario que el helado al uso, y como está helado pues aguanta lo suficiente como para que sea viable transportarlo por mar, que es muy económico.
Así a países relativamente cercanos como Italia, Reino Unido, Francia o los países de Europa del este, Kri-Kri les exporta yogur auténtico griego por carretera de manera rentable, y ahora que está comenzando a exportar a Estados Unidos, lo que les vende a los norteamericanos es yogur griego helado.
. Exportación de un producto cada año más caro, con costes laborales estables
Para el negocio de helados y yogures en Grecia, estás expuesto a una población que no ha prosperado en décadas, y que por tanto no tiene capacidad para pagar mucho más por tu producto cada año, y tienes que compensarlo ganando cuota de mercado y vendiendo cada vez mayores volúmenes, como ha conseguido en Grecia Kri-Kri.
Pero lo interesante es que si exportas el yogur griego, que se vende a un segmento más premium de la población y que con moderación pero es una clientela que sí va con los años alcanzando mayor capacidad de gasto, ingresar cada año más por cada tonelada producida, pero en cambio tus costes laborales se mantienen estables porque te beneficias de un mercado laboral con bastante desempleo y escasa oferta de empleo "de calidad" (fijo y de largo plazo para entendernos).
Así si en 2004, que es el primer año para el que tengo el dato, Kri-Kri facturó 22,5 millones de euros, su coste laboral, directivos incluidos, fue de 4 millones (un 18 % sobre las ventas), en 2023 la compañía facturó 216,3 millones de euros, y su coste laboral fue de 17 millones, un 8 % sobre el total. La clave ha sido sin duda que las exportaciones hayan pasado de representar un 12.3 % del total en 2005 (no tengo el dato de 2004), a un 53.1 % en 2024 (hay que decir que los directivos de Kri-Kri, con el CEO a la cabeza que es el mayor accionista, aumentan sus emolumentos muy por debajo de lo que aumentan los beneficios operativos de la compañía, así que también ayudan a que la compañía vaya mejorando sus márgenes operativos conforme se expande).
+ Evolución del negocio de yogures a largo plazo
Kri-Kri comienza a producir yogures en 1998, desde entonces se ha comido buena parte de la tarta del mercado griego y también ha crecido muchísimo en lo que a exportación se refiere, veámoslo (los datos que veis son los que ha compartido la compañía entre sus informes anuales y sus presentaciones a analistas).
Como podéis observar los márgenes operativos del negocio de exportación, que es el que más crece, son normalmente mejores que el del negocio de lácteos local (digo lácteos, porque la compañía también vende leche a supermercados, aunque pesa poco al vender solo a la región de Serres). En su historia veremos cómo han ido introduciendo nuevos productos y 'atacando' nuevos mercados para lograr lo que han logrado (por verlo en perspectiva, en esta división tienen márgenes operativos ligeramente superiores a los de Nestlé, y un crecimiento orgánico tremendo).
A futuro han planteado como posibilidad el entrar en el negocio del queso, aunque lo veían a priori complicado porque es un negocio de márgenes bajos, y parece que quieren mantenerse arriba en ese sentido.
+ Evolución del negocio de helados a largo plazo
Kri-Kri comenzó vendiendo helados, y en Grecia son uno de los líderes, con una marca muy reconocida. Además de vender su propia marca en supermercados, y también en heladerías, fabrican helados de marca de supermercados y también lo exportan. Veamos su evolución y métricas.
Esta división ciertamente no se queda atrás en cuanto a rentabilidad, y podemos observar que aunque no crece tanto como la de yogures, al no ser tan fácil exportar helados, sigue siendo un muy buen negocio (desde 2009 la división de yogures creció en beneficio operativo un 17.5 % CAGR y la de helados un 5.8 % CAGR, todo orgánico sin adquisiciones).
La división de helados tiene la ventaja de que depende menos de la leche, y tiene la desventaja de que depende menos de la leche. ¿Contradictorio? No necesariamente. En 2022 por ejemplo podemos ver que con el alza tan fuerte que hubo de la leche por la subida de los fertilizantes (utilizados para fabricar los piensos que luego consumen las vacas), la división de yogures se fue a un margen operativo del 0 %, mientras que el de helados, que no depende ni de lejos tanto de la leche, se fue a un 8 %. Sin embargo a largo plazo el depender menos de la leche hace que no tenga la ventaja competitiva que tiene la división de yogures, al tener la planta en una región que aglutina más de la mitad de la producción de leche del país, pros y contras.
- Kri-Kri y su equipo directivo
El equipo directivo de Kri-Kri es sencillo de valorar, no han realizado adquisiciones, por lo que podemos centrarnos solo en la asignación de capital en el propio negocio, y ya hemos podido ver que reinvirtiendo estos fondos han sido muy exitosos, por lo que poco podemos achacarles.
Luego encima desde que salieron a Bolsa en 2003, sus emolumentos han crecido desde el 2004 un 3.3 % anual compuesto, mientras que sus ventas lo han hecho al 12.3 % CAGR y los beneficios operativos al 15.5 %. El resultado es que si en 2004 los pagos a los directivos suponían el 1.4 % de las ventas y el 15.7 % del beneficio operativo, en 2024 representaron el 0.2 % de las ventas y el 1.4 % del beneficio operativo.
Esto ayuda claro a generar mayores beneficios, que la compañía crezca más rápido y que reparta mayores dividendos (y para el CEO de Kri-Kri, miembro de la familia fundadora Tsinavos, que tiene el 72.8 % del grupo, es fiscalmente más eficiente recibir dividendos que recibir salario).
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| Panagiotis Tsinavos, CEO de Kri-Kri y en la compañía desde 1982. |
- Proceso de elaboración del helado y el yogur
Para entender un negocio nunca viene mal, además de que es interesante, el ver de manera simplificada en qué consiste de proceso productivo, vamos a ello.
+ Elaboración de helado
En primer lugar se mezcla la leche fresca o leche en polvo con azúcar, mantequilla, glucosa, huevos y purés de vainilla, cacao o frutas, según el tipo de helado. A esta mezcla le añaden estabilizadores y emulsionantes para mantener el volumen de aire durante el almacenamiento del producto. Todo esto a 60 grados.
En segundo lugar esta mezcla pasa por un homogeneizador y después pasa por un proceso de pasteurización, en el que primero se calienta el producto a 80 grados para luego enfriarlo a 4 grados.
En tercer lugar la mezcla pasa a un silo de maduración, donde permanecerá un mínimo de 3 o 4 horas hasta que adquiera la textura deseada del helado. Además en esta etapa se le añaden los extractos naturales que diferencian el sabor y el color del helado, removiéndose la mezcla para darle homogeneidad.
En cuarto lugar en las máquinas de helado la mezcla llega a 4 grados, y se bate y enfría simultáneamente, además de inyectarle aire filtrado, que hará que la masa se expanda en tamaño un 60 – 70 % y su temperatura baje a 6 grados bajo cero.
En quinto lugar el helado pasa a las máquinas llenadoras, donde se le da la forma en los recipientes deseados, y según el tipo de helado se la recubre con chocolate y frutos secos, y queda en su forma final.
En sexto lugar los helados pasan por un túnel de enfriamiento profundo, a un mínimo de 18 grados bajo cero, lo que ayuda a que los helados mantengan su forma mientras estén almacenados.
Finalmente los helados se envasan para su comercialización, y al final de cada día todas las máquinas son lavadas y desinfectadas para comenzar al día siguiente de nuevo el proceso.
+ Elaboración de yogur
En una primera etapa la leche se filtra y se dirige a unos tanques para su almacenamiento. De tratarse de yogures con menor cantidad de grasa a la leche se le retira parte de la misma.
En una segunda etapa la leche pasa por un homogeneizador, y en un segundo lugar por un proceso de pasteurización, en el que se hierve a 90 grados y luego se enfría a una temperatura de 40 – 42 grados.
En tercer lugar la leche se dirige a las incubadoras, donde se le añade el cultivo del yogurt, manteniéndose a 40 – 42 grados durante 6 o 7 horas para convertirse en yogurt, tras lo cual pasa por un homogeneizador.
En cuarto lugar el yogurt se dirige a las máquinas llenadoras donde se introduce en los envases, pasando a continuación a cámaras de enfriamiento rápido y luego a una máquina de conservación a 4 o 5 grados.
Esto para el yogurt industrial, en el caso del tradicional no se elimina ninguna cantidad de grasa de la leche, ni tampoco se homogeneiza, además su cultivo se lleva a cabo en recipientes de barro.
- Historia corporativa de Kri-Kri
Vamos ya con la historia de la compañía, nos vamos a retrotraer para empezar a 1954.
+ 1954 - 1971: del comienzo a la industrialización de Kri-Kri
En 1954 se funda Kri-Kri por George Tsinavos, operando inicialmente solo en helados en la prefectura de Serres en Grecia. Los vendían en puestos ambulantes y carritos empujados a mano, refrigerados con hielo, y de manera propia en una pastelería.
Curiosamente el nombre de Kri-Kri viene por una anécdota con Harry Truman, Presidente de Estados Unidos entre 1945 y 1953. Un cretense fue a Estados Unidos, y le presentó al Presidente un animal típico de Creta, una cabra con grandes cuernos. A este se le ocurrió ponerle un nombre al animal, y le llamó Kri-Kri. Esto llegó a la prensa griega, y a George Tsinavos le llamó la atención y lo uso como nombre para su marca de helados.
En los años 60 se comienzan a instalar los primeros frigoríficos en la región, mejorando con ello el funcionamiento del negocio.
En 1968 Kri-Kri se muda a unas nuevas instalaciones de producción para helados, con 300 metros cuadrados.
En 1971 Kri-Kri adquiere una línea de producción automatizada para su negocio de helados, concretamente un complejo de pasteurización de 200 litros por hora, una heladera de flujo continuo de 300 litros por hora, y una máquina llenadora con una capacidad de 2000 unidades por hora.
+ 1982 - 1987: Panagiotis Tsinavos, nueva fábrica y expansión de la red de comerciales en Grecia
En 1982 Panagiotis Tsinavos, el hijo del fundador de Kri-Kri, comienza a trabajar en la compañía tras haberse licenciado en química y especializado en tecnologías de la leche.
En 1987 Kri-Kri construye una nueva fábrica para su negocio de helados, en unas instalaciones de propiedad de la compañía ya con 2.350 metros cuadrados, en una parcela de 12.600 metros cuadrados.
A partir de 1987 Kri-Kri se lanza a desarrollar su red de comerciales, pasando de un representante comercial de la compañía en 1987 a 32 en 2001.
+ 1991 - 1995: Kri-Kri comienza a exportar y a fabricar yogur tradicional
En 1991 comienza Kri-Kri a exportar sus productos, inicialmente en Macedonia.
En 1991 comienza Kri-Kri a producir yogur tradicional a partir de leche de oveja y de vaca, buscando compensar la estacionalidad del negocio del helado, que tenía mucha venta únicamente durante tres meses del año.
En 1995 Kri-Kri se lanza a distribuir sus helados en Atenas, llegando ya al 50 % de la población griega.
+ 1998 - 2001: fábrica de yogures griegos y segunda compañía de lácteos de Grecia más rentable
En 1998 Kri-Kri construye una planta de producción de yogures griegos. De los yogures tradicionales pasaron también a comercializar los industriales.
En 1998 el consumo per cápita de lácteos en Grecia era de 37 kilos, frente a la media europea que era de 78, vieron ahí la oportunidad.
En 2001 la fábrica de Kri-Kri funcionaba para los helados de enero a julio, mientras que la producción de yogures era continua.
En el año 2001 Kri-Kri era la empresa láctea número 15 en Grecia por ingresos, pero la segunda con un margen neto más elevado.
+ 2002 - 2003: comercialización de leche marca Kri-Kri, acuerdos con Mars y una empresa Holanda y salida a Bolsa
A finales de 2002 Kri-Kri logra el encargo de una empresa láctea holandesa, Campina, para comercializar y distribuir sus postres en Grecia.
En 2002 Kri-Kri no solo comercializaba helados y yogures, sino que también comenzó a ofrecer leche envasada. Esta representaba un 7 % de la facturación, frente al 61 % de los helados y al 30 % de los yogures (también vendía otros tipos de postres).
En 2003 Kri-Kri llega a un acuerdo con Mars, para que en los frigoríficos de Kri-Kri se incluyan helados de Mars, y viceversa, que en los de Mars estén también los de Kri-Kri, uniendo esfuerzos comerciales. Estos frigoríficos los fabrican las marcas, y se los prestan a los retailers, que los pueden disfrutar mientras mantengan el contrato, encargándose de costear su mantenimiento.
En 2003 Kri-Kri sale a cotizar a la Bolsa de Atenas, levantan 6 millones que emplearán en construir una fábrica de yogures.
+ 2005 - 2006: expansión a heladería con la marca Dolce Vita e inicio de la exportación de yogures
En 2005 Kri-Kri disponía de una planta de producción en Macedonia, de la que poseía el 71 %, destinada a cubrir los Balcanes.
En 2005 Kri-Kri disponía de la marca Dolce Vita, que surtía de helados en 25 sabores a heladerías profesionales (heladerías Dolce Vita, imagino de terceros).
En 2006 Kri-Kri inicia la exportación de sus yogures aprovechando la creciente demanda internacional de los mismos, y comienza a comercializar yogures para niños.
En 2006 Kri-Kri exportaba el 13 % de su facturación a 11 países, Austria, Chipre, Bulgaria, Suecia, Dinamarca, Alemania, Italia, Gran Bretaña, Polonia, Macedonia y Albania.
+ 2007: yogures de frutas Dolce Vita, se amplia la gama de productos para heladerías y expansión a Holanda
En 2007 Kri-Kri amplía su gama de sabores de helados en Dolce-Vita de 25 a 30, y ofrece también tartas heladas para las heladerías. Además se apalancaron en la marca Dolce-Vita para comenzar a comercializar en supermercados yogures de frutas marca Dolce-Vita.
En 2007 subieron considerablemente los precios de las materias primas, y como no le dio tiempo a repercutirlo los márgenes brutos de Kri-Kri se redujeron de un 48 a un 43 %.
En 2007 Kri-Kri empieza a exportar a Holanda, exportando ya a 13 países.
Desde su salida a Bolsa en 2003 Kri-Kri realizó varios splits, cara a hacer más negociables sus acciones en los mercados, pero en esencia fue neutral para el accionista, solo amplió capital con dinero de terceros en su salida a Bolsa, y fue para construir una fábrica.
+ 2008 - 2011: mini-heladerías para pastelerías y restaurantes y distribución de helados Mars
En 2008 en Kri-Kri empezaron a desarrollar el concepto de mini-heladerías para pastelerías y restaurantes, teniendo estos disponibles helados de calidad de heladería, pero en menores cantidades.
En 2010 Kri-Kri, dada la situación de Grecia, hizo un especial esfuerzo en encontrar oportunidades en las exportaciones, y así estas pasaron de representar un 15.6 % en 2009 a un 27.6 % en 2010.
En 2011 Kri-Kri se hizo cargo de toda la distribución en Grecia de los helados Mars, que incluía tanto la marca Mars como Twix y Snickers.
En 2011 y 2012 Kri-Kri decide no repartir dividendos, ya que en Grecia implementaron incentivos fiscales a la capitalización de las empresas y a la inversión por estas en capital fijo, en el marco de la crisis, y quiso aprovecharlo.
+ 2012: joint venture con una famosa chocolatera griega para helados y lanzamiento del yogur griego helado
En 2012 Kri-Kri consumía el 20 % de la producción de leche de la región cercana a las fábricas, en un radio de 50 kilómetros.
En 2012 Kri-Kri ocupaba con sus fábricas 19.000 metros cuadrados de un total de 50.000 disponibles, al poseer privadamente los terrenos.
En 2012 Kri-Kri tenía una colaboración con Ion, que era una de las marcas de chocolate más famosas de Grecia, para fabricar helados conjuntamente, compartiendo marcas.
En 2012 Kri-Kri lanzó su yogur griego helado, y dos nuevos sabores de yogur, el de naranja y zanahoria y el de kiwi.
En 2012 el 76 % de las ventas de Kri-Kri era de marcas de la propia Kri-Kri, mientras que el restante 24 % era producción B2B para terceros, como por ejemplo los helados marca Carrefour.
En 2012 Kri-Kri amplió su negocio exportador en Holanda, llegando a un acuerdo con el minorista Albert Heijn para vender en esta sus yogures griegos.
Entre 2008 y 2012 el PIB de Grecia se redujo un 17 %, pero Kri-Kri logró crecer en ventas un 49 % y en beneficio bruto un 33 %.
En 2012 el consumo per cápita de helado en los países desarrollados era de 9 litros al año, según Euromonitor, mientras que en países emergentes era mucho menor. Por ejemplo en Grecia era de 3,8, en Serbia 3,8, Rumanía 2,6 y Bulgaria 2,4, países pegados a Grecia gracias a lo cual Kri-Kri tenía una ventaja en costes.
+ 2013 - 2014: incendio de la fábrica de lácteos y construcción de una nueva más grande
En 2013 Kri-Kri aumenta la capacidad de producción de yogur en 60 %, tras invertir 5 millones en esta división. Pasan de una capacidad de 3.524 toneladas en 2001 a 40.000 en 2013.
A finales de 2013 Kri-Kri sufre un incendio que afectó considerablemente a sus resultados, al quemarse totalmente su fábrica de lácteos, no así la de helados, en Serres.
En 2014 Kri-Kri construye una nueva fábrica de yogures que doblaría su capacidad de producción, con una inversión de 20 millones de euros, con una subvención prevista del 30 % de su coste (recibieron además 10,5 millones del seguro, por lo que la nueva fábrica les salió por 3,5). Para este ejercicio delegó en terceros la producción de lácteos para surtir los contratos con sus clientes.
En 2014 la subcontratación de la producción de lácteos, mientras se construía la nueva fábrica, supuso un incremento de los costes de producción del 15 %, además de caer ligeramente las ventas por darse puntualmente situaciones de desabastecimiento.
En 2014 Kri-Kri cancela sus planes de montar una fábrica en Irak, a través de una joint venture ya constituida, debido a la incertidumbre del país y sus necesidades de capital en Grecia, pero se mantendría aportando conocimientos técnicos para su construcción y cobrando royalties sobre sus productos fabricados allí para la venta por terceros.
+ 2015 - 2016: quiebra de un cliente importante de Kri-Kri y alza del IVA en Grecia
En 2015 Kri-Kri se dio una provisión de 1,7 millones por previsibles impagos de facturas de sus clientes.
En 2015 en Grecia pasaron de gravar los helados a un IVA del 13 % a gravarlo al 23 %, lo que dio lugar a un alza en los precios y a una mayor dificultad para vendérselos a una población ya machacada por la crisis, cayendo los ingresos un 7.5 %.
En 2016 quebró uno de los principales clientes de Kri-Kri en Grecia, Marinopoulos.
En 2016 destacaba que ante la incertidumbre de los bancos, la propia familia Tsinavos había prestado 5 millones de euros a Kri-Kri, y la misma no tenía financiación bancaria, eran todo bonos.
+ 2017 - 2018: nuevos yogures más saludables y monopolio de facto en B2B de helados en Grecia
En 2017 Kri-Kri seguía de cerca la posibilidad del Brexit, en este ejercicio tuvo ventas a Reino Unido por 11,7 millones de euros, que representaban un 49 % de sus exportaciones y un 15 % de sus ingresos como Grupo.
En 2017 Kri-Kri lanzó un nuevo yogurt sin azúcar mezclado con súper alimentos y con un extra de proteínas.
En 2017 Kri-Kri iba a ampliar capacidad en sus fábricas, y señalaban que estas inversiones eran fiscalmente deducibles en el Impuesto sobre Sociedades en Grecia.
En 2017 Kri-Kri absorbía el 25 % de la producción de leche de la zona, en 50 kilómetros a la redonda, que a su vez era la región de Grecia con mayor producción de leche por diferencia, produciendo el 50 % de toda la leche producida en Grecia.
En 2018 Kri-Kri fabricaba el 70-80 % de todo el helado de supermercados de Grecia, helados que a su vez tenían una cuota sobre todo el mercado de helados del 14.2 %. Así Kri-Kri desde la perspectiva de producción tenía un 15 % de cuota por volumen por sus propias marcas, y otro 11 % por las marcas de supermercados, un 26 % en total.
+ 2019 - 2021: nuevos yogures para bebés Kri-Kri y nueva planta de biogás
En 2019 Kri-Kri lanza con su marca de yogures para bebés.
En 2021 comenzaron a subir los costes de producción de Kri-Kri, tanto los energéticos como los de la leche (el de la leche subía porque los piensos que tomaba el ganado que daba la leche, se veían a su vez afectados por el fuerte alza de los fertilizantes, empleados por los agricultores que luego le proveían de grano a los fabricantes de piensos). Durante el ejercicio lograron en buena medida repercutirlo.
En 2021 Kri-Kri finalizó la construcción de una planta de biogas que les permitiría por un lado tratar sus aguas residuales, derivadas de sus negocios, y a la vez producir electricidad y biogas. Instalaron también durante este ejercicio y el siguiente 4 MW de placas solares en sus edificios o en sus terrenos.
En 2021 comentaban en la conference call que la comercialización de leche solo era rentable si se realizaba de manera muy local, y que por eso ellos solo distribuían la suya en la zona de Serres, que era una región griega.
+ 2022: inflación exagerada y posibilidad de entrar en quesos
En 2022 los costes de electricidad se le incrementaron a Kri-Kri en un 122 %, los de transporte en un 13 % y los de materias primas en un 32 % (la leche, un 37 %). Esta repercutió las subidas al final de cada trimestre, pero las negociaciones siempre llevaban tres meses de retraso y no le dio tiempo a ponerse al día.
En 2022 señalaban que el 80-85 % de las exportaciones de yogur, por facturación, eran para B2B.
En 2022 indicaban que el negocio del queso es un negocio de lácteos y que además casaría con su red de distribución en Grecia, pero que hasta ahora no habían entrado porque tenía márgenes bajos, aunque no lo descartaban a futuro.
+ 2023: expansión a Estados Unido con yogur griego helado y recuperación de márgenes
En 2023 Kri-Kri comenzó a vender su yogur griego helado en USA. Para su fabricación utilizaban por un lado el yogur griego que fabricaba su planta de yogures, y luego en la fábrica de helados hacían el yogur griego helado.
En 2023 el yogur griego auténtico, que es una categoría en UK para aquellos que se han hecho en Grecia, se vendía un 40 % más caro. En Italia, los yogures griegos en general se vendían un 56 % más caros.
En 2023 Kri-Kri recuperó sus márgenes operativos previos a la época inflacionaria, sobre una base mucho mayor de ingresos, logrando más que duplicar sus beneficios operativos de 2019 (además, sus exportaciones ascendieron a un 49.5 % de las ventas, frente al 41.3 % de 2019).
En 2023 Kri-Kri bajó en la segunda mitad del año el precio de sus yogures en Grecia un 5 %. En el país habían legislado que los márgenes brutos de los yogures no podían estar por encima de los márgenes de 2021, cara a controlar la inflación.
En 2023 la Hacienda griega devolvió a Kri-Kri 1,8 millones pagados de más en 2022, extraordinario a ajustar en el beneficio neto.
+ 2024: expansión a Francia con yogures con extra de proteínas
En 2024 Kri-Kri comenzó a comercializar yogures en Francia, concretamente yogures con mucha proteína.
En 2024 Kri-Kri se ahorró 5,3 millones en Impuesto sobre Sociedades porque acometió una inversión importante en ampliar capacidad de producción, y el 35 % se lo deducen directamente en cuota (extraordinario positivo).
Sobre las exportaciones a Estados Unidos, comentaban que para los helados el coste de transporte era mucho menor que para los yogures, debido a que los helados tienen una vida útil de 2 años, y por tanto pueden transportarse por barco, mientras que la de los yogures es de 55 días, y tenían que ir en avión (lo bueno es que iban a comercializar allí yogur griego helado).
- Riesgos de Kri-Kri
Kri-Kri es como hemos visto un negocio muy resiliente, pero no está exento de riesgos, veámoslos.
+ Riesgo de competencia
Para el negocio en Grecia Kri-Kri tiene una marca muy consolidada, tanto en yogures como helados, y en producción para marcas de supermercado es el líder con cuotas superiores al 70-80 %, por lo que resulta evidente en un negocio commodity que debe ser el fabricante de más bajo coste (si otro fuese capaz de ofrecer mejores precios para la "marca blanca", al final a igualdad de calidad, que se les presume, tenderían a llevarse los contratos).
En cuanto al negocio de exportación, el yogur griego original, sea en formato clásico de yogur o en yogur helado, está protegido por el hecho de que debe estar producido en Grecia con leche de vacas griegas, y Kri-Kri copa la región donde se produce más del 50 % de la leche de Grecia. Y podríamos pensar que un competidor podría montar una fábrica y comprar leche por toda Grecia, pero el asunto es que a más de 50 kilómetros la leche se encarece mucho, por lo que partirías con una desventaja en costes muy importante (además para alcanzar las economías de escala que tiene Kri-Kri tendrías que tener su volumen, y para lograrlo tendría que arrebatarle su cuota de mercado, algo complicado porque en parte está protegido por su marca y en parte por los costes muy bajos, por lo que tendrías que perder dinero durante años, incluso décadas, inviable en la práctica).
+ Riesgo divisa
Kri-Kri a fecha de 2024 tiene un 47 % de sus ventas en Grecia, luego en euros, y además solo entre Italia y Francia aglutinan un 39 % de sus exportaciones, un 66 % de las ventas del Grupo si lo sumamos. Del resto buena parte es venta a Reino Unido, a países nórdicos o a Estados Unidos, que tienen divisas diferentes a la suya aunque son divisas fuertes, que van normalmente a la par con el euro a largo plazo.
En cualquier caso tiene este riesgo, porque tiene buena parte de sus costes de producción en euros, si se devaluase mucho el dólar americano o la libra le perjudicaría en sus márgenes (os dejo a continuación los datos que la compañía ha ido compartiendo sobre su exportación).
+ Riesgo financiero
Kri-Kri tiende a oscilar entre una situación de caja neta no muy abultada y poca deuda neta, según espere acometer nuevos proyectos o no. Parte de la financiación a largo plazo la ha obtenido como hemos visto en buena parte de la familia Tsinavos, a tipos fijos similares a los de mercado, o bien a través de bonos, evitando la deuda bancaria.
Podríamos decir que en un negocio de consumo defensivo como este, y bien rentable, podría perfectamente tener deuda y no se consideraría muy arriesgado, pero es que generalmente no la tiene.
- Opcionalidad positiva
Ahora que el CEO de Kri-Kri empieza a tener una edad, y que a priori no parece que vaya a haber un relevo familiar (ni un CEO externo que quiera cobrar lo que él cobra, muy poco), no sería descabellado que la familia quisiera vender el negocio a un tercero, a un gran conglomerado de consumo defensivo por ejemplo (con los márgenes operativos y el crecimiento que presenta, seguro que obtendría un precio muy superior al de su valoración actual, que ronda el PER 15). Como hemos comentado, es un negocio que igualaría o incluso mejoraría los márgenes del mejor del sector de consumo defensivo, que es Nestlé, y le aportaría exposición a un negocio saludable como los yogures, y con las ventajas competitivas que ya hemos comentado cara al futuro (si mañana Nestlé la adquiriese, pongamos por 750 millones en vez de los 500 a los que cotiza, a mi no me parecería para nada descabellado, o por ejemplo Unilever, que tiene helados Magnum).
- Conclusiones
Kri-Kri se trata de una compañía de crecimiento que cotiza a precios de compañía del montón, con ventajas competitivas, un equipo directivo muy bueno y que encima cobra muy poco, y en una industria, la de los lácteos, que tiene vientos de cara.
Espero que os haya gustado, ¡nos leemos la semana que viene!
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- Otros negocios analizados de consumo defensivo
+ Nestlé
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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios.
Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.
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