Altria y el negocio de la nicotina en Estados Unidos

Altria es una compañía norteamericana dueña de marcas líderes en cigarrillos en Estados Unidos, así como de otros activos en puros, vapeo, tabaco oral y participaciones en tabaco calentado, cannabis y cerveza. Se trata de un negocio, el de la nicotina en Estados Unidos, más complejo de lo que parece, y a ello vamos a dedicar este análisis, a desentrañarlo.

- El éxito del negocio de cigarrillos en Estados Unidos de Altria

Altria es una compañía que en el mundo de los inversores en negocios cotizados en Bolsa llama mucho la atención por varias razones. Tiene fama de haber sido uno de los mejores negocios a muy largo plazo de la Bolsa de Estados Unidos, si no el mejor, fama de llevar tropecientos años pagando un dividendo creciente, y finalmente, una rentabilidad por dividendo inicial muy elevada.

Sobre el papel todo esto es estrictamente cierto, y para los que nos gustan los negocios no deja de ser fascinante cara a analizarlo, pero no hay desentenderse del hecho de que una cosa es el pasado, el pasado cuantitativamente contable de una compañía, y su presente, y otra cosa es su futuro. Que ganemos dinero dependerá de esto último, de su futuro, y para tratar de estimarlo lo cuantitativo tiene su función, pero nunca debemos dejar de lado lo cualitativo, entender el por qué de unas cuentas prósperas para ver si a futuro lo seguirán siendo o no, vamos a ello.

En primer lugar hay que explicar que hasta el año 2007, inclusive, la marca Marlboro, principal activo de Altria, abarcaba tanto Estados Unidos como el resto de países del mundo, y es importante porque es una marca líder a nivel mundial. Para entonces se produce como veremos un spin-off de su negocio internacional, fuera de Estados Unidos, y una nueva compañía comienza a cotizar, Philip Morris. Aquí hablaremos únicamente de su desempeño en Estados Unidos, y dejaremos para la semana que viene el análisis del negocio de Philip Morris.

Además hay que tener en cuenta que durante muchos años, buena parte de los beneficios de Altria eran reinvertidos no solo en hacer crecer el negocio de tabaco fuera de Estados Unidos, sino también en adquirir otros negocios que no tenían nada que ver. Concretamente Altria fue dueña de un conglomerado enorme de alimentación, chocolatinas y café, lo que hoy es Kraft Foods, Mondelēz y JDE Peet's, las tres cotizadas en Bolsa, un negocio de cuchillas de afeitar o chicles, y también en parte dueña de la cervecera número 1 en Estados Unidos, Anheuser Busch (en menor medido, poseyó una constructora y también una división de activos arrendados, como aeronaves, activos de generación eléctrica o inmuebles). Hoy día Altria de todo este conglomerado que llegó a poseer mantiene solo una participación del 10 % en esta última, en la cervecera Anheuser Busch.

¿Cómo saber los resultados de los negocios de tabaco en Estados Unidos concretamente? Pues resulta relativamente sencillo. Yo he tenido acceso a informes anuales de Altria muy antiguos, concretamente desde 1963, y aunque no los encontré todos, gracias al hecho de que por aquel entonces Altria compartía en cada informe anual datos de quince años para atrás, entre unos y otros he podido armar la evolución del negocio. Porque además siempre ha desglosado esta lo que era su negocio principal, el tabaco en Estados Unidos, de todo lo demás, por lo que tendremos sus ingresos y su beneficio operativo.

Concretamente sabemos que en 1959 Altria generó 49,7 millones de dólares en beneficio operativo, en una época en la que todavía no había desarrollado su negocio internacional ni lo había diversificado, y que en 2024 este mismo negocio de cigarrillos, contando los puros que no pesan demasiado, generó en Estados Unidos 10.821 millones de dólares (podemos saber que comenzó a operar en el extranjero en 1964 porque a partir de esta fecha desglosa sus impuestos especiales al tabaco también para fuera de Estados Unidos). Solo por su desempeño, sin contar todo el valor creado para el accionista a través de las recompras de acciones, de los dividendos, y de los spin-offs recibidos, ascendería en 65 años a un 8.6 % anual compuesto.

¿Ha sido tan rentable el sector de los cigarrillos? Probablemente no. En el caso de Altria hay que tener en cuenta que en 1970, que es el primer dato que poseo, la compañía tenía una cuota de mercado en Estados Unidos, en cigarrillos, del 10 %, y que en 2024 esta cuota de mercado era del 45.9 % (llegó en su punto álgido en 2017 al 50.7 %). Aún así es un negocio que como veremos tiene la particularidad de que crece sin necesidad de invertir en capital, por lo que el accionista percibe prácticamente todos sus beneficios netos (que recibirá de una manera u otra, sea a través de dividendos, recompras de acciones, devolución de deuda o inversión en adquisiciones). Así la rentabilidad del Grupo a muy largo plazo se encontraría más bien entre un 10 y un 20 % (ayuda cotizar a menudo barata, lo que impulsaba las recompras de acciones -eso y que desde 2009, con la compra de su negocio de tabaco oral, Altria también fue dando prioridad al desarrollo de este, en parte en detrimento de los cigarrillos y puros, un negocio que creció en beneficios operativos desde 803 millones en 2010 a 1811 millones en 2024-).

Aquí os dejo la evolución de los beneficios operativos del negocio de cigarrillos y puros en Estados Unidos de Altria desde que tengo datos desglosados, en 1971 (los huecos son eso, datos que no he podido encontrar):

Os incluyo además a continuación la evolución de sus cuotas de mercado, tanto en general como para la marca Marlboro en concreto (como no tenía todos los informes anuales antiguos de la compañía no tengo todos los años, pero sí que tuve acceso a muchos y se aprecia perfectamente su evolución):

La verdad es que ha sido un caso de éxito tremendo.

- ¿Cómo funciona el negocio de la nicotina en Estados Unidos?

+ Diferentes tipos de productos para consumir nicotina: el mercado norteamericano

En primer lugar debemos explicar que no todo en el negocio de la nicotina en Estados Unidos han sido los cigarrillos y los puros, o al menos, no desde hace un tiempo. Así tenemos en primer lugar el tabaco oral, dentro del cual tenemos el tabaco de mascar, más tradicional, y el snus, más novedoso, que consiste en unas bolsitas de agua con nicotina y sabores que se coloca en la encía.

Además tenemos como producto novedoso de consumir nicotina el vapeo, que son dispositivos electrónicos a través de los cuales se genera un aerosol que contiene nicotina.

Y finalmente el tabaco calentado, que si bien no se ha desarrollado mucho todavía en Estados Unidos va a entrar próximamente con fuerza de la mano de la hermana de Altria, Philip Morris, dueña de IQOS, y de la propia Altria, a través de un acuerdo con Japan Tobacco, dueña de Ploom. El tabaco calentado se parece al vapeo en el sentido de que lo que se inhala es un aerosol con nicotina, pero la particularidad es que lo que se calienta no es un líquido con nicotina sintética líquida, sino un cartucho de tabaco real.

Sobre el tabaco calentado, en mi opinión el diseño del último modelo de IQOS está a años luz de Ploom, pero bueno, podéis juzgar vosotros mismos (también es verdad que Japan Tobacco tiene planes para gastar miles de millones en esta división, así que podrían mejorarlo considerablemente). Lo comento también porque si aspiras al segmento premium, y Altria aspirará a este en Estados Unidos para tabaco calentado, irá con Marlboro al fin y al cabo, pues tienes que tener un diseño fantástico, y ahí salta a la vista la diferencia (a la izquierda IQOS, que son dos dispositivos, uno de recarga y otro que simula un puro delgado, y a la derecha Ploom, que es un dispositivo todo en uno):

Actualmente el mercado en Estados Unidos se reparte como sigue, son datos de la propia Altria. Como vemos el vapeo está ganando muy rápidamente cuota de mercado, seguida en menor medida del tabaco oral, del snus concretamente, y a la defensiva y en franco declive los cigarrillos y puros.

Como vemos desde 2019 el consumo de nicotina en Estados Unidos ha incluso crecido. Hay que tener cuidado con que los árboles no nos dejen ver el bosque, cada vez se fuma menos, pero otro asunto es la nicotina en sus diferentes variantes.

En cuanto a quién domina cada segmento, Philip Morris con Marlboro y Parliament es líder absoluto en cigarrillos, y más aún en el segmento premium de cigarrillos. En el caso del vapeo, hasta hace no mucho lo era Altria a través de su participación del 35 % en Juul, que era la líder indiscutible y probablemente la marca más rentable, un equivalente de Marlboro en el vapeo, pero como luego veremos la tumbaron judicialmente y ahora quien manda es British American Tobacco, que ha sido aprovechar el vacío de poder entre la caída en desgracia de Juul y que Altria había delegado totalmente en esta (hace un par de años Altria adquirió una marca de vapeo, NJOY, que está creciendo mucho gracias a la distribución de Altria, pero aún tiene apenas un 6-7 % de cuota de mercado).

En cuanto al tabaco oral hasta hace no mucho el líder indiscutible era Altria con sus marcas Copenhagen, Skoal y On!, con un 55.6 % de cuota de mercado en su mejor momento en 2016, pero desde entonces una compañía sueca de snus, Swedish Match, viene arrasando en el mercado, ostentando ahora Altria una cuota del 37.5 % (compañía Swedish Match por cierto que adquirió a principios de 2023 Philip Morris).

Respecto al tabaco calentado, en teoría se iba a dar una colaboración entre Altria y Philip Morris, que había desarrollado con mucho éxito IQOS, un producto que estaba disrupcionando a la competencia en cigarrillos por todo el mundo, especialmente hasta la fecha en Europa y Japón, y tenían firmado un acuerdo para distribuirlo por Estados Unidos, repartiéndose los beneficios. El caso es que los directivos de Altria quisieron jugársela a Philip Morris, y se aprovecharon de unos términos del contrato no muy inteligentemente redactados, para distribuir lo mínimo posible IQOS y ganar tiempo para que Juul se erigiese en alternativa mayoritaria para los cigarrillos. Luego como os he comentado a Juul le llovieron las demandas, sobre todo por dirigir su marketing a menores de edad por redes sociales y en colegios, Altria huyó regalando a Juul su participación (tratando de no verse implicado en la responsabilidad por todos esos juicios, que llegaron a ser miles), y Philip Morris se hartó y quiso resolver anticipadamente el contrato, llegando a un acuerdo con Altria para recuperar sus derechos de distribución a cambio de una buena suma de dinero.

¿Cómo hará Philip Morris para distribuir con éxito IQOS en Estados Unidos? Pues antes no disponía de una red comercial para distribuir, pero al adquirir a la sueca Swedich Match se hizo con una, y está a la espera de tener la autorización de la FDA para entrar con fuerza a promocionar su último modelo de IQOS (tuvo la autorización para comercializar un modelo más antiguo, pero tuvo problemas de patentes con British American Tobacco, así que prefirió no jugársela a tener que indemnizarla y desarrolló uno nuevo con una tecnología diferente, tecnología por lo demás muy bien acogida en sus mercados europeos y asiáticos -la antigua desprendía un olor desagradable y además requería andar limpiando a menudo el dispositivo, todo esto lo soluciona el nuevo modelo, que además es estéticamente más atractivo-).

¿Cómo se va a defender Altria entonces en tabaco calentado, contra IQOS? Pues como no tenía tecnología propia desarrollada, y era difícil lograrlo sin vulnerar patentes de los que sí la tienen, llegó a un acuerdo con Japan Tobacco, que sí tenía un dispositivo de tabaco calentado, Ploom, para distribuirlo en Estados Unidos con la marca Marlboro Sticks.

+ Impuestos especiales a la nicotina: según la nocividad para la salud

A diferencia de en la Unión Europea, donde en la política fiscal relativa a la nicotina se tiende a priorizar el mantener ingresos públicos, en el caso de Estados Unidos la tasa con la que se grava un producto u otro varía, y lo hace atendiendo a lo perjudicial que resulte para la salud de los ciudadanos. Es una política racional, en el sentido de que son impuestos para financiar los costes sanitarios derivados de los mismos.

Así si observamos las cuentas de Altria, en el caso del negocio de tabaco con humo, el % de la facturación total que corresponde a impuestos especiales o equivalentes, ascendió en 2023 a un 37.5 % (todavía no tenemos todos los datos de 2024). En el caso de su división de tabaco oral, el porcentaje de impuestos especiales se elevó en 2024 a un 3.8 %, y para el vapeo aún no lo sabemos, aunque irá probablemente en la línea del tabaco oral.

Sobre los impuestos especiales a los cigarrillos en Estados Unidos, hay que decir que en 1998 las principales dueñas de marcas de cigarrillos en el país llegaron a un acuerdo con el gobierno norteamericano para zanjar los pleitos relativos a su responsabilidad sobre los daños a la salud de sus productos en el pasado, en el que se conoce como el Master Settlement Agreement. En base a este acuerdo, las tabaqueras firmantes tendrían la obligación de pagar anualmente una cantidad por cada cigarrillo vendido, cantidad que se iría ajustando al alza con la inflación, como mínimo un 3 % anual.

Estas cantidades podemos observar que son fijas, y para mi son de facto impuestos especiales, porque se pagan para sufragar los mismos gastos públicos que sufragan los impuestos especiales (podríamos pensar que si en Estados Unidos la sanidad es privada es injusto, porque ya la pagan los propios ciudadanos, pero la realidad es que el Estado sí sufraga los costes sanitarios a muchos ciudadanos, y de hecho gasta en % sobre el PIB de la economía una cantidad mayor que países como España). El caso es que contablemente estas cantidades derivadas del acuerdo Altria las tienes que reflejar como mayor coste de ventas, pero yo lo ajusto y lo subo un poco más arriba en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias, sumándolo a los impuestos especiales. Esto es importante para ver la evolución a largo plazo de los impuestos especiales, como % sobre la facturación de los productos.

Lo curioso de esta parte de los impuestos especiales, es que no los pagan todas las tabaqueras, sino que lo hacen solo las que en su momento firmaron esto, va por cuota de mercado y las muy pequeñas se quedaron fuera. ¿Cuál fue el resultado? Que como Estados Unidos es tierra de hombres de negocios a más de uno se le ocurrió que podría aprovecharse de que pagaban aproximadamente la mitad de impuestos especiales que las grandes tabaqueras, para competir con ellas con cigarrillos low cost. Y eso hicieron, de ahí procede en buena parte la caída de estos últimos años de cuota de mercado de Altria en cigarrillos, la cuota en premium la mantiene o incluso amplía, pero hay ciudadanos que se van cambiando a las más baratas, más cuando los precios no paran de subir.

Y los precios de los cigarrillos suben mucho en Estados Unidos por varias razones. En primer lugar porque el consumo de los mismos es decreciente, y también porque los costes del acuerdo que mencionamos, estos pseudo impuestos especiales, se revalorizan con la inflación, y si no hay inflación, al 3 %. El negocio desde entonces ha consistido en subir precios por encima de lo que suben los impuestos y sus costes, de forma que con los mismos ingresos puedes de hecho ganar bastante más dinero.

La gracia es que en Estados Unidos los impuestos especiales los tienes federales, estatales y locales, y buena parte de los mismos son fijos, revalorizables con la inflación, y no variables, como son en la mayoría de países de Europa. Así si logras subir precios con la inflación, se te van diluyendo estos impuestos, y el resultado lo podéis ver más arriba en la tabla del negocio de cigarrillos de Altria, en el año 2000 con los impuestos especiales totales muy al alza, contando las cantidades del acuerdo (de un 28.4 % en 1996 a un 51.3 % en el 2000), desde entonces se han ido diluyendo, y en 2023 fueron como hemos comentado de un 37.5 % del montante que paga el consumidor.

¿Y si ya queremos ir a por el sobresaliente, cuál sería la estrategia definitiva? Pues lograr que un consumidor de nicotina se pase de los cigarrillos al tabaco oral, que era igual de rentable que los cigarrillos pero soportaba una cantidad mucho menor de impuestos especiales (además de que al ser menos nocivos para la salud, se reducían los riesgos de pleitos, y los incentivos del consumidor para dejar de consumir nicotina). Esta fue la estrategia que llevó a cabo Altria desde que adquirió su división de tabaco oral en 2009, estrategia que en cierto modo se le viene truncando por el hecho, ya comentado, de que la ahora filial de Philip Morris en tabaco oral está arrasando con la competencia en USA. Os dejo a continuación los resultados operativos de la división de tabaco oral de Altria:

+ Agricultores de tabaco y otros proveedores

Durante muchos años, el precio del tabaco, de la planta de tabaco, estaba en buena parte subvencionado por la industria tabaquera. Esta pagaba un precio fijo y se fijaban cuota para las cosechas, un poco, salvando las distancias, como el negocio del azúcar en la Unión Europea hasta no hace mucho (sobre el mismo hablamos al analizar Asocciated British Foods).

Con el tiempo también se acabó por liberalizar, pero, de nuevo como con el azúcar en la Unión Europea, la transición no fue abrupta sino poco a poco. En el caso de los agricultores de tabaco, las tabaqueras tuvieron que pagar unas cantidades compensatorias durante bastantes años, y ya hoy día pues es un negocio liberalizado y compran el tabaco con normalidad. En el pasado de hecho Altria recogía estas cantidades compensatorias junto a los costes del acuerdo para sufragar las responsabilidades por gastos sanitarios de sus productos, por lo que en nuestras estadísticas aparecerán allí (probablemente deberían estar en coste de ventas, pero no siempre lo desglosaba Altria). Hoy día en cualquier caso no lo pagan, y aparecen como coste de ventas cuando Altria lo adquiere a los agricultores.

Luego, una vez recibida la planta de tabaco ya seca, encarga también a proveedores como Miquel y Costas, que ya analizamos, el papel para fabricar sus cigarrillos.

A diferencia de otras geografías como España, Italia, Portugal o Francia, donde se delega la distribución en terceros (en el caso de estos países en la española Logista, sobre la que escribí un capítulo en un libro sobre compañías cotizadas españolas), Altria sí se encarga de su propia distribución en Estados Unidos, así que en esta parte está verticalmente integrada (tiene su dificultad si quieres competir con ella, porque no es como en España donde solo se vende el tabaco en estancos, lo puedes encontrar en muchos establecimientos diferentes).

Y esto sería todo sobre el negocio.

- Historia de Altria

+ 1890: la oportunidad en el negocio del tabaco de aranceles inminentes

En 1890 el abuelo de Joseph Cullman, nuestro protagonista que será CEO de Philip Morris durante varias décadas, entre 1957 y 1978, gestionando la expansión de Marlboro, era un comerciante de tabaco en Nueva York. Ese año se aprobó la McKinley Tariff, que elevaría los aranceles a muchos productos, tabaco incluido, a niveles cercanos al 50 % (de aquí en adelante mencionaremos Altria para referirnos a Philip Morris, que luego cambiaría el nombre a Altria).

El abuelo de Joseph Cullman, Joe Senior, vio la oportunidad y logró obtener financiación bancaria y personal para ir a Ámsterdam, adquirir todo el tabaco de Sumatra que pudo, para lograr arribar a Nueva York un día y medio antes de que los aranceles entrasen en vigor.

Joe Senior obtuvo con la operación muy buenas ganancias y funda junto a su hermano Cullman Brothers, proveedores de compañías de puros con almacenes y granjas en propiedad, llegando luego a cotizar en Bolsa hasta 1997, ya entonces con marcas de puros.

+ 1929: los Cullman fundan un fondo especializado en tabaco

En 1929 los Cullman tras el crac montaron un fondo cotizado especializado en compañías cotizadas de tabaco, aprovechando lo que sabían del sector. Pronto llegaron a poseer el 40 % del mismo, y aparte se iban llevando las comisiones (repartían a los accionistas lo que recibían en dividendos).

+ 1942: Cullman Brothers adquiere Benson & Hedges (cigarrillos Parliament)

En 1942 Cullman Brothers reinvierte lo que había ido ganando con sus inversiones en el sector del tabaco, con sus comisiones y con su propio negocio en adquirir una participación de control en Benson & Hedges, un fabricante de tabaco. Tenían la marca de cigarrillos premium con filtro Parliament, y años más tarde serían adquiridos por Altria a 25 veces los beneficios, pagaderos en acciones de Altria.

+ 1955: la oportunidad de un cigarrillo con filtro, sabor fuerte y buen marketing

En 1955 Altria no era un fabricante líder en Estados Unidos, y llevaron a cabo un estudio con 10.000 fumadores. Llegaron a la conclusión de que a estos les gustaban los cigarrillos con filtro, pero encontraban los disponibles de un sabor demasiado suave, incluso afeminado.

En 1955 llegaron a la conclusión en Altria de que había una oportunidad en el mercado, y que había que lanzar un cigarrillo con filtro con sabor fuerte y asociado a una imagen varonil. Y así surgió el hombre Marlboro, una marca inicialmente concebida para el público femenino pero que reconvirtieron.

+ 1957 - 1963: Joseph Cullman, CEO de Altria, e informe oficial sobre perjuicios del tabaco para la salud

En 1957 Joseph Cullman llega a CEO de Altria. Estaría hasta 1978, y aparte de la expansión internacional de lo que hoy es Philip Morris, durante su mandato Marlboro llegaría desde casi la nada a tener algo menos de un 20 % de cuota de mercado en Estados Unidos (la empresa pasó de 49,7 millones de dólares de beneficios operativos en 1959, a 968 en 1978, un crecimiento anual compuesto del 17 % durante 19 años -¡más dividendos y recompras de acciones!-).

En 1963 Altria introdujo unos cigarrillos mentolados, marca Alpine, con cupones que se podían intercambiar por productos (sobre esta política, muy interesante uno de los negocios que adquirió en su momento Warren Buffett, y que vimos en su historia).

En 1963 Altria poseía negocios ajenos al tabaco, con la American Safety Razor Company, de cuchillas de afeitar, y en el ejercicio adquirió una de chicles, la Clark Gum Company.

En 1963 se publicó un informe del Surgeon General Advisory Committee sobre los efectos sobre la salud del tabaco, lo que afectó negativamente. En 1961 cotizaba a PER 19, y para 1963 a PER 12 (luego con los años fue remontando, para cotizar en la crisis energética del 73 a PER 21).

En 1963 la televisión era el mayor medio publicitario para el tabaco, y además Altria patrocinaba la Liga de Fútbol Americano.

+ 1969 - 1973: restricciones al tabaco y diversificación en cerveza y construcción de viviendas

En 1969 Altria adquiere Miller Brewing Company, una cervecera, por 130 millones de dólares.

En 1970 Altria adquirió Mission Viejo Company, una constructora de viviendas.

En 1973 Altria vendería sus chicles Clark.

En 1973 algunos Estados de Estados Unidos comenzaron a prohibir fumar en determinados espacios públicos, y otros países fuera de Norteamérica prohibieron la publicidad del tabaco e incluyeron advertencias en las cajetillas.

En 1973 Estados Unidos y muchos otros países sufrían una crisis energética, pero el negocio del tabaco ni se inmutó.

+ 1975 - 1976: Marlboro, líder en USA, e innovaciones en tabaco mentolado

A finales de 1975 Marlboro logró ser por primera vez la número 1 en USA.

En 1975 Altria lanzó Merit, el primer cigarrillo mentolado que lograba no aumentar los niveles de alquitrán del mismo.

En 1975, en medio de una recesión económica global, las 425 integrantes del S&P redujeron en media un 14 % sus beneficios operativos, Altria ese año creció un 20 %.

Si en 1970 Altria adquirió Miller siendo esta la séptima cervecera de Estados Unidos, a base de mucha inversión en 1976 era ya la tercera.

+ 1978 - 1990: operaciones corporativas de Altria en alimentación, bebidas y tabaco

En 1978 Altria adquirió Seven-Up, por aquel entonces la tercera compañía de refrescos del mundo.

En 1981 Altria adquirió el 22 % de Rothmans International por 350 millones de dólares, una compañía tabaquera de cigarrillos.

En 1985 Altria adquiere General Foods por 5.800 millones de dólares.

En 1988 Altria adquiere Kraft Foods por 12.900 millones de dólares.

En 1989 Altria vende su participación en Rothmans por 610 millones de libras, con un beneficio operativo derivado de la venta de 450 millones de dólares.

En 1990 Altria adquiriere Jacobs Suchard AG, una compañía suiza de café y dulces, por 4.100 millones de dólares.

+ 1993: alza de impuestos al tabaco en Estados Unidis y reducción temporal de los beneficios en cigarrillos

En 1993 se elevaron los impuestos al tabaco en USA y cayeron los volúmenes de cigarrillos vendidos por la industria y por Altria, con un trasvase además de consumidores hacia las marcas más económicas, a lo que respondió Philip Morris reduciendo el precio de Marlboro y elevando el de sus marcas más asequibles.

En 1993 los anuncios de tabaco en radio y televisión ya estaban prohibidos en Estados Unidos.

En 1993 por primera vez se redujeron los beneficios del tabaco en Altria, de 7.193 millones a 4.910, y respondieron anunciando que cerrarían o reducirían 30 centros de producción, cara a reducir sus costes (no solo de la división tabaco sino en general).

+ 1994 - 1995: proteccionismo con el tabaco norteamericano, restricciones al tabaco y recuperación de Marlboro

En 1994 entró en vigor en Estados Unidos la obligación de emplear al menos un 75 de hoja de tabaco norteamericano para los cigarrillos fabricados en Estados Unidos. Altria en 1993 se encontraba en un 65 %.

En 1994 las estrategias de precios de Altria dieron resultados, y Marlboro recuperó cuota de mercado y volúmenes.

En 1995 en Estados Unidos se prohibieron las máquinas de vending de tabaco en edificios públicos.

+ 1998: acuerdo de compensación de las tabaqueras del daño sanitarios de los cigarrillos

En 1997 y 1998 Altria asumió gastos de 1.500 y 3.400 millones de dólares, respectivamente, por el acuerdo al que llegó junto a otras tabaqueras para zanjar de golpe sus juicios por responsabilidad por costes sanitarios derivados del tabaco con los estados de Estados Unidos.

Este Master Settlement Agreement preveía pagos de entre 8 y 11.000 millones de dólares anuales pagaderos entre 1999 y 2007, para a partir de ahí pagar 9.400 millones anuales, ajustados a la inflación. Cada fabricante pagaría en proporción a su cuota de mercado por volúmenes (estas cifras luego se vieron reducidas por la reducción de volúmenes vendidos de cigarrillos).

+ 2000 - 2003: Kraft Foods sale a Bolsa, cambio de nombre a Altria y fusión de cerveceras

En el año 2000 Kraft adquirió la participación que no poseía de Nabisco por 15.200 millones de dólares, más 4.000 de deuda asumida.

En 2001 la filial de comida de Altria, Kraft Foods, sale a bolsa, manteniendo Altria el 84.2 % de sus acciones. Poseía entre otras marcas como Oreo, Chips Ahoy!, Toblerone, Milka, Suchard, queso Philadelfia o Caserio, Saimaza o Marcilla.

En 2002 Philip Morris Companies cambia su nombre a Altria Group.

En 2002 la filial de cerveza de Altria, Miller, se fusiona con la sudafricana SAB, manteniendo Altria el 36 % de los derechos económicos de SAB Miller.

En 2003 Altria tenía una filial, Philip Morris Capital Corporation, en la que desde hacía muchos años había ido adquiriendo y arrendando activos, desde activos inmobiliarios hasta aeronaves. Y a partir de este año tomó la decisión de dejar de ampliarla, pasando a vender activos cuando pudiera obtener buenas ganancias, o sino ir cobrando rentas.

+ 2007 : spin-off de Kraft Foods, deslocalización de la producción a Europa y adquisición del negocio de puros John Middleton

En 2007 Altria lleva a cabo un spin-off de Kraft Foods, entregando a sus accionistas su 89 % de participación.

En 2007 Altria anunció que movería la producción de tabaco para su negocio internacional de Estados Unidos a Europa, esperando ahorrar 335 millones de dólares en costes en el proceso.

En 2007 Altria adquiere John Middleton, que poseía importante marcas de puros, por 2.900 millones de dólares. Esperaban obtener sinergias en ingresos al distribuir Altria sus puros y tabaco de pipa.

En 2007 Altria decidió vender su edificio de oficinas en Nueva York por 525 millones de euros.

+ 2008 - 2009: spin-off de Philip Morris y adquisición de UST, un negocio de tabaco oral

En 2008 comentaban en Altria que en cigarrillos su foco y prioridad era Marlboro, y que para que esta mejorase su posición estaban dispuestos a sacrificar cuota en el resto de sus marcas.

En 2008 Altria llevó a cabo un spin-off de Philip Morris, que pasaría a cotizar en Bolsa por separado con los accionistas de Altria como accionistas iniciales.

En 2009 Altria adquirió UST, que poseía diferentes marcas de tabaco oral como Copenhagen y Skoal y de vinos, por 11.700 millones de dólares.

+ 2013: acuerdo entre Philip Morris y Altria en vapeo y tabaco calentado, entrada de Altria en vapeo

En 2013 Altria llegó a un acuerdo con Philip Morris para vender sus marcas de vapeo fuera de Estados Unidos, y para que esta vendiese en Estados Unidos sus marcas de tabaco calentado.

En 2013 Altria en el negocio del vapeo con su filial Nu Mark, que comenzó a comercializar sus vapers en dos estados.

+ 2014 - 2016: adquisición de un negocio de vapeo, adquisición de la cervecera de Altria y solicitud a la FDA para IQOS en USA

En 2014 Altria adquiere el negocio de vapeo de Green Smoke por 130 millones de dólares.

En 2016 Anheuser Busch adquirió AB Miller, la cervecera participada por Altria, a cambio de acciones de la entidad resultante y de efectivo. El resultado final es que Altria pasó a poseer el 9.6 % de la misma, y adquirió en el mercado otro 0,6 % para llegar al 10.2 % (a partir del 10 % tenía ventajas fiscales, no pagaría Sociedades por sus dividendos).

En 2016 Philip Morris solicitó a la FDA autorización para vender IQOS en USA, para el que tendría la licencia de comercialización Altria.

+ 2017 - 2018: adquisición de un negocio premium de puros y de un 35 % del líder en vapeo Juul y el 45 % de Cronos

En 2017 Altria adquirió Nat Sherman, un fabricante premium de puros.

En 2018 Altria adquiere el 35 % de Juul por 12.800 millones de dólares, la líder por muchísimo en vapeo en Estados Unidos, y a la vez discontinuó su marca Nu Mark, dándose un deterioro de 209 millones.

Juul recibiría publicidad en la trasera de cada paquete de cigarrillos de Marlboro, la mitad del espacio en los estancos que antes ocupaba Marlboro, y acceso a la base de datos de correos de fumadores de la compañía. A Altria le encantaba que era un líder absoluto de mercado y encima muy rentable.

En 2018 Altria adquiere el 45 % de Cronos, una compañía de cannabis, por 2.400 millones de dólares.

En 2018 a Altria le empiezan a ir operativamente peor las cosas, y su reporting pasa a estar también más escondido. De dar 15 años de cuentas cuando todo iba viento en popa a dar en la etapa intermedia cinco, y a partir de 2018 tres y escondidos.

En 2018 Altria se dio un deterioro de su negocio de vinos de 54 millones de dólares, y otros 74 en 2019.

En 2018 Juul decide dejar de comercializar los vapers de sabores en el segmento retail, limitándolos solo a la venta online con verificación de edad a través de su web. Tenía el equivalente al 6-7 % del mercado de la nicotina, sumando cigarrillos más vapers, en el que los vapers tenían un 15-20 %.

+ 2019: adquisición del negocio de snus On!, autorización de la FDA para IQOS y pleitos en Juul

En 2019 Altria adquiere el 80 % de On! por 353 millones de dólares, un fabricante de snus.

En 2019 la FDA dio autorización a IQOS para su comercialización en Estados Unidos, y comenzó a venderse en algunos estados. El acuerdo con PM era por 5 años, renovable por otros 5 si Altria alcanzaba el objetivo de una cuota de mercado en cigarrillos del 0.5 %.

En 2019 se unió que el desempeño operativo de Juul no estuvo al nivel del precio pagado por la misma, y además le surgieron pleitos en contra muy importantes, y Altria se dio un deterioro de 8.600 millones de dólares. En 2019 el desempeño de Cronos no acababa de convencer y Altria se tuvo que dar un deterioro de 640 millones de dólares, que junto al deterioro de unos derivados que también tenía Altria para comprar más acciones de Cronos y que finalmente no empleó ascendió el deterioro total a 1.442 millones.

En 2019 Altria ya podía comercializar IQOS, pero solo lo tenía a la venta en 500 tiendas, cuando en el país tenía acceso a 230.000. Las prioridades no estaban claramente en favorecer el producto de Philip Morris.

+ 2020: problemas con la FTC por la inversión en Juul y demanda a Altria por patentes de IQOS

En 2020 con el Covid a la división de vinos de Altria le faltó demanda, y se dio un deterioro de su inventario de vinos de 292 millones, más otros 100 millones en pérdidas por la uva que había encargado y cuyos contratos iba a tener que cancelar.

En 2020 la FTC, el organismo de defensa de la competencia norteamericano, inició un proceso administrativo por entender que los acuerdos entre Altria y Juul restringían en demasía el comercio, y planteaba romper el trato de compra o bien no hacerlo pero que no existiese ninguna relación entre las mismas a futuro.

En 2020 filiales de British American Tobacco en Estados Unidos demandaron a Altria, por entender que IQOS vulneraba algunas de las patentes utilizadas por los mismos en sus dispositivos de tabaco calentado, tratando de que se prohibiera su venta.

En 2020 IQOS solo estaba disponible en 1.000 tiendas de USA, por las 230.000 a las que Altria tenía acceso.

En 2020 Altria se dio otro deterioro de 2.600 millones a su inversión en Juul, que compensó parcialmente al final de año con una revalorización de esta de 100 millones, y otros 140 millones de Cronos.

+ 2021: venta de la filial de vinos, adquisición de los minoritarios de On! y pleitos de Juul

En 2021 Altria vendió su filial de vinos por 1.200 millones de dólares.

En 2021 Altria adquirió el 20 % que no poseía de On! por 250 millones de dólares.

En 2021 a Altria le resultó ya complicado justificar que Anheuser no se iba a ver afectada por el Covid, y se dio un deterioro de 6.200 millones correspondiente a lo que había caído su cotización.

En 2021 la ITC, en el marco del pleito de patentes con British American Tobacco, prohibió la importación desde USA de los IQOS y los consumibles, dejando Altria de comercializar sus productos.

En 2021 Altria tenía 3.296 pleitos pendientes relacionados con responsabilidad por vapeo, sobre todo porque cuando demandaban a Juul de paso también demandaban a Altria, que era la más solvente cara a en su caso pagar.

+ 2022: acuerdo con Japan Tobacco en tabaco calentado, liquidación de Philip Morris Capital Corporation y venta de los derechos de distribución de IQOS

En 2022 Altria constituyó una joint venture con Japan Tobacco para comercializar y fabricar Ploom en Estados Unidos, correspondiendo el 75 % a Altria. Para los consumibles utilizarían la marca Marlboro.

En 2022 Philip Morris Capital Corporation acabó de liquidar sus activos, un proceso que había comenzado en 2003.

En 2022 Altria vendió a Philip Morris los derechos de comercialización de IQOS a partir de abril de 2024, sin tener el derecho a utilizar la marca Marlboro.

En 2022 Altria se dio otro deterioro de su participación en Anheuser de 2.500 millones de dólares y otro de 1.455 millones en Juul.

En 2022 Juul llegó a un acuerdo con 33 estados y Puerto Rico para zanjar los pleitos por marketing indebido a cambio de 440 millones, pagaderos en 10 años.

+ 2023 - 2024: adquisición de NJOY en vapers y problemas de patentes con Juul

En 2023 Altria adquirió el fabricante de vapers NJOY por 2.900 millones de dólares.

En 2023 Altria le traspasó a Juul toda su participación en la misma a cambio de algunos derechos de propiedad intelectual de la misma para fuera de Estados Unidos en tabaco calentado.

En 2023 Altria acabó de deteriorar su participación Juul con los 250 millones que quedaban.

En 2024 la ITC dictaminó que NJOY vulneraba 4 de las patentes de Juul, y a Altria le tocaba tratar de modificar el producto lo suficiente para salvar esto.

- Riesgos de Altria

+ Riesgo de alza de impuestos especiales

Como hemos visto en Estados Unidos se pagan, comparativamente con Europa, unas tasas de impuestos especiales muy inferiores, prácticamente en todas las categorías. No sería descabellado que ante la situación de deuda que tiene Estados Unidos, con una deuda PIB que ronda el 120 %, quisieran con la excusa de reducir su consumo igualarlo.

Esta es una política que funcionar funciona, al menos en lo que a reducir el consumo en el mercado legal se refiere, ya que cuando te tocan el bolsillo aumentan los incentivos para dejar de consumir la nicotina, sea en cigarrillos, en vapeo o en la modalidad que sea (ya si de verdad la mayoría lo deja, o se pasa al contrabando, es algo más difícil de cuantificar).

En Estados Unidos por otro lado no es tan fácil cambiar las leyes, sobre todo a nivel local y estatal (estatal en el sentido de cada uno de los cincuenta estados de Estados Unidos). Y como hemos comentado hay impuestos especiales a nivel local, estatal y federal, y compiten en cierto modo entre sí.

Buena parte de los impuestos especiales a los cigarrillos los constituyen los pagos del Settlement Agreement, y aunque este es susceptible de ser modificado, sí que aparenta una mayor estabilidad cara a no ser modificado, lleva así más de 25 años.

+ Riesgo de competencia

Altria como hemos visto tiene muchos frentes abiertos. Entre que las marcas deep low cost de cigarrillos, que no tienen que pagar esta parte de los impuestos especiales relativa al Master Settlement Agreement, aprietan por abajo y están rascando cuota de mercado, y que hay competencia entre productos y algunos fumadores se cambian de categoría, los cigarrillos van a menos en Altria. Sigue cada año generando mayores beneficios, pero tiene el problema de que para mantenerlos tiene que subir mucho los precios cada año, y eso incentiva más el cambio a otras categorías o a cigarrillos low cost, por lo que no sería descabellado que de un período de desaceleración, y ahora en uno de casi no crecimiento, pase a reducir ligeramente los beneficios.

La división de tabaco oral sigue creciendo en beneficios porque la categoría crece mucho, pero su posición competitiva es cada día peor, y esto porque el snus de Philip Morris no para de rascarle cuota de mercado. A mayor cuota de mercado y beneficios, mayor facilidad de Philip Morris para con los años igualar la red de comerciales y distribución de Altria, y ahí se agravaría más todavía la situación porque entraría fuerte el tabaco calentado de IQOS, encontrando sinergias entre snus y tabaco calentado (ya si encima lanzase IQOS Veev para competir en vapeo, que tiene un diseño parecido al que tanto éxito tuvo en Juul, pues podría incluso agravarse todo).

Lo que sí tiene Altria es una participación muy importante en Cronos, una compañía de cannabis que si bien languidece, de legalizarse la marihuana a nivel federal en Estados Unidos podría vivir una expansión enorme con la red de distribución de Altria. ¿Sucederá esto antes de que Cronos se quede sin liquidez? Actualmente quema poca caja, es decir, que cada año se reduce en menor medida su posición de liquidez, que es por otro lado abultada, unos 850 millones de dólares actualmente. Si acaba por pasar, podría ser una noticia muy positiva para Altria (la compañía además vende en Canadá, Alemania o Israel, donde sí es legal su venta, se trataría de exprimir de suceder la filial de USA, que a día de hoy está en stand by, no queriendo lanzarse hasta que la legalización se formalice a nivel federal, y no solo estatal).

+ Riesgo financiero

Altria es una compañía con deuda, aunque sus vencimientos están muy bien distribuidos a lo largo del tiempo, la deuda que le vende en 2025, 2026 y 2027 por ejemplo la puede perfectamente devolver sin reducir su dividendo (750 millones de dólares y 750 millones en 2025, 1.600 millones de dólares en 2026 y 1.000 millones de euros y 42 millones de dólares en 2027). Tenéis el desglose de todos los bonos en este apartado de la web de Altria.

Realmente son compañías las tabaqueras que generan muchísimo efectivo, Altria por ejemplo si quisiera con dos años de beneficios netos podría devolver toda su deuda. En 2023 emitió nuevos bonos al 6 - 7 % en dólares, que con el efecto fiscal de los mismos (los intereses son gasto deducible en el Impuesto sobre Sociedades, así que pagas menos impuestos), pues seguramente le compense más refinanciar la que le vaya venciendo y recomprar acciones (si pagas una rentabilidad por dividendo de casi el 8 %, al no tener que pagárselo a las acciones que has recomprado y amortizado pues solo por eso, al menos a corto plazo, ya te sale a cuenta).

Altria además posee como hemos comentado un 10.2 % de participación en la cervecera Anheuser-Busch, que un gigante que capitaliza en Bolsa 97.485 millones de dólares. Es decir, que si la vendiese se embolsaría 9.943 millones de dólares. La compañía está pasando por un momento de reestructuración, devolviendo todos los años deuda para devolverla a niveles más manejables, y el propio negocio de la cerveza está ahora en un momento regular. En una situación normalizada no sería descabellado que pudiera cotizar a unos 150.000 millones de dólares, lo que le valdría a Altria casi para pagar de golpe toda su deuda.

+ Riesgo por declive de la economía

En general el de la nicotina es negocio muy resiliente a las crisis económicas, pero en el pasado cuando sí se ha visto afectado en Estados Unidos fue con los momentos de incremento importante del desempleo (situación por otro lado que hace muchas décadas que no se da en Estados Unidos).

En cualquier caso así sucedió en el pasado, así que no está de más recordarlo (sobre esto, muy interesante la biografía de Joseph Cullman, I'm a lucky guy, CEO como hemos mencionado durante muchos años de Philip Morris, y que vivió sus primeros años como joven hijo de un empresario del tabaco en la gran depresión, vendiendo puros con una furgoneta a puerta fría en los estancos).

+ Riesgos judiciales

Altria tiene todos los años algún que otro pleito desfavorable por su negocio de cigarrillos, pero a estas alturas no son gran cosa. El mayor riesgo vendría de los pleitos de Juul, que la hiciesen co-responsable en aquellos pleitos de Juul en los que también se demanda a Altria.

Desde la distancia es complicado argumentar si parecía Altria o no responsable de las acciones de Juul. Sobre el papel y por la información que conocemos, fue entrar Altria en el accionariado de Juul e impulsar que esta tomase medidas drásticas para evitar que los menores adquiriesen sus productos de vapeo, como descatalogar los cartuchos de sabores en las tiendas físicas. Aunque es eso, sin conocer bien el derecho norteamericano, tan general como el concreto de este tipo de pleitos, pues complicado de estimar, pero es un riesgo que está ahí.

- Opcionalidad positiva en Altria

Resumiéndolo mucho, que se legalice la marihuana a nivel federal en Estados Unidos, lo que le daría un impulso fantástico a su filial Cronos; que Ploom sea un éxito en tabaco calentado, probablemente para lograrlo necesitarían un diseño chulo de los chicos de Japan Tobacco, que parece están en ello; que se recupere el negocio de Anheuser-Busch, bien para no venderla y seguir recibiendo los 925 millones de dólares anuales que llegó a recibir en su mejor momento, frente a los 300 actuales, o bien para venderla a un precio atractivo; y finalmente que NJOY aproveche sus problemas de patentes con Juul para lanzar un producto más atractivo y competitivo que el anterior, y se haga con el mercado. También claro, que se pare la sangría de cuota de mercado en cigarrillos y los beneficios vuelvan a crecer con fuerza.

¿Es probable que suceda todo esto? Bueno, a mi personalmente no me lo parece. El tema de Anheuser-Busch parece ser más un caso de tener paciencia, y ya podrían haberla malvendido y no han querido hacerlo, así que salvo que les surja una oportunidad de reinversión muy importante parece que esperarán. Ya el triunfar en tabaco calentado y en vapeo, en el segmento premium para ser rentables, pues lo veo más complicado.

- Conclusiones sobre Altria

En lo personal veo complicado el caso de Altria cara a invertir en ella. Si se da la opcionalidad positiva que hemos mencionado, pues está barata porque ganaría más dinero y cotiza a múltiplos de ligero decrecimiento. Lo malo es si se dan los riesgos importantes, ahí estaría sobre el papel bien cara, porque se agravarían resultados y comenzarían a caer sus beneficios. Como curiosidad, os dejo un gráfico con la evolución del múltiplo PER al que ha venido cotizando Altria desde 1959 (al menos, al que decía la compañía en sus informes anuales que cotizaba, debo deciros que salvo en los ejercicios a partir de 2017 no está ajustado por extraordinarios, fuesen positivos o negativos). Se aprecia que se ha tratado de un negocio con bastante volatilidad por incertidumbres puntuales:

Espero en cualquier caso que os haya resultado interesante, ¡nos leemos la semana que viene con el análisis de Philip Morris!

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- Otros negocios del sector tabaco analizados:

+ Philip Morris

+ Karelia Tobacco

+ Miquel y Costas

+ Reynolds Tobacco

+ British American Tobacco

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.