¿Cuánto valor se crearía si Karelia Tobacco adquiriese la división de puros de Philip Morris? Recientemente ha trascendido que Philip Morris estaría explorando su venta, y podría tener sentido que al otro lado de la operación se situase Karelia Tobacco, vamos a verlo.
- El atractivo de la operación para Karelia Tobacco y Philip Morris
Ya vimos en el análisis de Altria que el segmento puros y puritos es mucho más estable en volúmenes que el de los cigarrillos en Estados Unidos. Esta operación realmente ya la intentó en su momento Swedish Match, aunque a través de un spin-off. Al final en el sector de la nicotina, el mercado te valora mejor cuanto menos dependas del humo, y además Philip Morris se encuentra desapalancándose tras adquirir la propia Swedish Match, y pagar a Altria por los derechos para vender IQOS en Estados Unidos. Sería para Philip Morris un 2x1, reduzco mi exposición a nicotina con humo y me valoran a mejor múltiplo (o fortalezco las expectativas para cumplir en esa reducción y que me sigan valorando con prima), y por otro lado acelero mi desapalancamiento y por tanto el retomar las recompras de acciones.
Si en los próximos años sufre el tabaco calentado en la Unión Europea por deterioro de su fiscalidad, a Philip Morris le vendría bien para cumplir sus objetivos que le echasen cualquier capote, y si no puedes crecer tanto en facturación de productos sin humo, también te vale reducir la de humo por medio de una venta.Karelia Tobacco por otro lado es una tabaquera pequeña sin presencia alguna en Estados Unidos, y es ciertamente la región que la falta, ya que tiene presencia en Europa (72 % de la facturación), Asia (7 %) y África (21 %). A través de esta adquisición podría entrar con cierta escala y conocimiento de primera mano en el país, para empezar también a vender sus cigarrillos low cost (que en USA no pagan ciertos impuestos que sí pagan las grandes tabaqueras, por sus responsabilidades sanitarias pasadas derivadas de los juicios de finales de los 90, lo que les da una ventaja competitiva -ya vimos en el análisis de Altria, de nuevo, que durante años este segmento había ido rascando una importante cuota de mercado-).
Además para Karelia probablemente resultase complicado encontrar un distribuidor con implantación en todo el país, porque los que tienen esta red de distribución serían mayoritariamente sus competidores en cigarrillos. Sin embargo a Philip Morris todo lo que sea debilitar a las grandes tabaqueras, que a diferencia de Karelia sí aspiran a desarrollar productos de nueva generación que les hagan competencia, pues sería hasta positivo.
Para Philip Morris resultaría complicado venderle este negocio a Scandinavian Tobacco, que es la líder mundial en puros, porque esta ya tiene allí bastante cuota de mercado, y podría tener dificultades para obtener la aprobación del organismo de competencia, y tampoco querrá favorecer demasiado a ningún competidor directo (como mucho, podría tener sentido que la adquiriese Imperial Brands, aunque esta ahora está cómoda en sus niveles de apalancamiento, al permitirle recomprar acciones donde a priori crea más valor).
Hay que tener en cuenta que Scandinavian Tobacco ya sí que se está convirtiendo, aunque a una escala todavía menor, en competencia en nicotina oral para Philip Morris, ya que tiene marcas y está invirtiendo en ello.
También resultaría interesante para Philip Morris el hecho de que Karelia estaría encantada de que durante muchos años fuese Philip Morris su distribuidor, lo que le permitiría a esta mantener sus economías de escala en distribución, e incluso incrementarlas si empezase a distribuir no solo los puros y puritos traspasados, sino también los cigarrillos low cost de Karelia. Y técnicamente, lo podría vender como ingresos no derivados del humo, por ser de distribución (cogido con pinzas, pero sí).
- La viabilidad de la operación para Karelia Tobacco y el impacto en sus cuentas
Karelia Tobacco para abordar esta operación, de valorarse en 1.000 millones de dólares, tendría que por un lado hacer uso de parte de su efectivo y equivalentes, que ahora rondarán los 800 millones de euros, y apalancar en parte la operación. Si mantuviese 200 como reserva, y emplease los 600 millones restantes en la adquisición (632 millones de dólares al cambio), necesitaría un préstamo por valor de 368 millones de dólares (pongamos 380, si sumamos gastos de transacción, 360,5 millones de euros). Supongamos que lo obtiene al 6 % de interés en euros, serían 21,6 millones de euros en intereses.
Si la adquisición se llevase a cabo a PER 14, siendo generosos con Philip Morris, la división generaría un beneficio neto de 71,5 millones de dólares (en euros, 67,9 millones). Karelia genera actualmente un beneficio neto de unos 87 millones de euros, sin contar los intereses y réditos de su caja neta.
Con la adquisición pasaría Karelia Tobacco a generar 154,9 millones de euros de beneficio neto, algo más porque los intereses son gasto fiscalmente deducible en el Impuesto sobre Sociedades, que a un 22 % de media supondría un ahorro de 4,8 millones de euros.
Karelia Tobacco generaría 159,7 millones de euros en 2025. Esto sin contar su crecimiento, que si fuese del 3 % nos iríamos a 164,5 millones euros. Si le sumamos unos intereses del 2 % por prestar sus 200 millones de caja neta, sumaríamos otros 4 millones de euros, que después de impuestos serían otros 3,2 más. Un total de 167,7 millones de euros.
Actualmente capitaliza 888 millones. Se quedaría con una deuda neta de 160,5 millones de euros, aproximadamente el flujo de caja libre que generaría en los 9 meses que restarían de 2025, y cotizaría a un PER 5,3 veces.
- ¿Es probable esta operación?
A priori Karelia Tobacco lleva años insistiendo en sus informes anuales en que sigue buscando oportunidades en el segmento con humo de la nicotina, al verlo muy complicado en los productos de nueva generación, pero por otro lado siempre ha sido muy conservadora en lo que a la gestión del capital se refiere, y apenas ha llevado a cabo operaciones (curiosamente la última vez adquirió precisamente una marca de puros para Grecia, lo vimos en su historia).
Podríamos pensar que por esto tiene sentido sentido que muy probablemente no se lleve a término, aunque también podría haber sucedido que su estrategia hubiese sido ahorrar y ahorrar hasta precisamente poder permitirse una adquisición diferencial como esta, porque en el mundo de la nicotina rara vez se da la posibilidad de llevar a cabo adquisiciones pequeñas y que sean atractivas.
Se trata en cualquier caso de una opcionalidad positiva interesante para Karelia si se llevase a cabo, porque a partir de ahí podría empezar a expandir sus cigarrillos a Estados Unidos. Y en este sentido probablemente ensamblándolos allí mismo con tabaco norteamericano, dado como está el Presidente Trump con los aranceles, aunque se trataría de un mercado, Estados Unidos, equivalente prácticamente a un continente, y podría perfectamente compensarle el construir allí una fábrica al estilo de la de guerra, que con los años fuese creciendo.
El tiempo dirá si Karelia Tobacco seguirá engordando sus tesoros en forma de efectivo y equivalentes, cual dragón feliz de dormir encima de los mismos, o si nos sorprenderá algún día con alguna gran adquisición.
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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios.
Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.
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