Karelia Tobacco: guerra de guerrillas contra el oligopolio del tabaco

Karelia Tobacco es una empresa cotizada griega que gestiona un negocio de comercialización y distribución de tabaco. Posee marcas de cigarrillos y tabaco de liar que comercializa en más de 50 países y está dirigida por la familia griega Karelias, que posee el 96 % de la compañía.

- El modelo de negocio de Karelia Tobacco

En general se podría afirmar que el de la nicotina es un negocio financieramente muy agradecido, sobre todo irónicamente desde que el consumo decae progresivamente y a la vez se producen importantes alzas de precios. Todo esto debido a las subidas impositivas establecidas por los diferentes gobiernos (sea aumentando el porcentaje del precio de venta al público que representan los impuestos especiales, o bien elevando el precio mínimo al que se deben vender los productos con nicotina).

Esta caída en los volúmenes consumidos de productos tradicionales con nicotina permite al fabricante emplear a su vez una menor cantidad de medios de producción, mientras que sus ingresos, a igual cuota de mercado, van anualmente creciendo, ya que suelen igualar la subida impositiva. El resultado es que se produce una expansión de márgenes, lo que favorece el crecimiento de los beneficios.

+ Karelia: una única fábrica, inmuebles en propiedad, agricultores cerca y buena localización geográfica

Karelia se caracteriza por operar un negocio basado en la eficiencia. Como fabricante tiene a los productores de la hoja de tabaco muy cerca, al ser Grecia un gran productor agrícola de tabaco, y posee además una única fábrica, en Kalamata, una localidad costera situada en el sur de Grecia, lo que le brinda un perfecto acceso marítimo al Mediterráneo.

Desde esta fábrica en Kalamata, Karelia puede acceder con facilidad por vía marítima a los países del norte de África, como Libia y Egipto, a otros países cercanos a estos como Israel o Turquía, y al pertenecer a la Unión Europea también a países europeos, como España o Francia. Por carretera tiene un rápido acceso a los países de Europa del Este, donde comercializa con mucho éxito sus productos (aquí destacará como veremos Bulgaria, donde Karelia es líder en marcas de cigarrillos), llegando incluso a vender en países más alejados como Ucrania.

Karelia posee además la inmensa mayoría de sus inmuebles, ya que apenas paga alquileres, y favorece el mantener su planta de Kalamata siempre a máxima capacidad, promoviendo políticas de precios de cigarrillos y tabaco de liar bajos frente a la competencia. Además en Grecia y Bulgaria distribuye sus propios productos a los puntos de venta, e incluso ofrece este servicio de distribución a otros fabricantes (en otros países delega en los distribuidores locales).

En este sentido podemos observar cómo desde el año 2002, el último del que hemos podido encontrar datos, las ventas de Karelia (excluyendo impuestos especiales al tabaco) han crecido desde 121,4 millones de euros a 278 millones en 2023, un crecimiento anual compuesto del 4 %, pero sus beneficios operativos han evolucionado desde 24,7 millones hasta 103 millones, un crecimiento anual compuesto del 6.8 %. La respuesta a la disparidad de ingresos y beneficios operativos la encontramos por supuesto en una expansión de márgenes operativos, que crecieron desde un 20 % a un 37 % (al analizar compañías de tabaco hay que tener en cuenta que algunas incluyen en su cifra de ingresos los impuestos especiales, que pueden llegar a pesar el 80 % del precio de venta del producto, y otras no, por lo que deberemos tener cuidado de compararlas de manera igualitaria -en este caso Karelia incluye la cifra de impuestos especiales, y la mayoría de tabaqueras no lo hace, así que cogeremos la cifra de ingresos ya sin esta parte-).

Dentro de los resultados operativos de Karelia se incluye el efecto de las divisas, que esta no cubre.

Por lo demás hablamos como podéis observar de beneficio operativo y no de beneficio neto, y esto para excluir de nuestro análisis el efecto que ha tenido la bajada del Impuesto sobre Sociedades en Grecia, donde Karelia obtiene buena parte de sus beneficios (del 35 % en 2002 al 22 % en 2023), así como el efecto de los intereses que Karelia cobra por el efectivo invertido que ha ido acumulando a lo largo de los años (en beneficios netos el crecimiento sería ya del 8 % CAGR).

Este desapalancamiento operativo lo podemos ver observando su principal coste operativo fijo, sus costes laborales. Estos han pasado de representar un 14 % frente a sus ingresos en 2004, a pesar en 2023 un 9.4 % (realmente la compañía emplea desde 2005 a un 8 % más de trabajadores, y los sueldos se han ido anualmente revalorizando -aunque tampoco demasiado, un 1.4 % CAGR, una de las ventajas de operar en un país no muy próspero como Grecia, donde desde 2005 su PIB per cápita ha pasado de 22.560 € a 20.860 en 2022-). Su otro coste operativo fijo más importante, que serían los alquileres, no lo podemos medir al poseer en propiedad Karelia los inmuebles que emplea (además de su fábrica en Kalamata, en Atenas poseen un edificio de uso mixto, oficinas y almacén), pero sí que es evidente que el facturar más del doble y seguir empleando la misma fábrica muestra esa ventaja del negocio.

Dentro de los costes operativos la compañía también se ha beneficiado de la progresiva prohibición de publicitar los productos del tabaco, aumentando con ello los márgenes.

+ La estrategia de Karelia: declinar luchar la mayoría de batallas, para concentrarse en las que pueda hacer valer sus armas

Como veremos luego al analizar su historia reciente, Karelia ha tenido siempre muy claro que para competir con gigantes que ganan muchísimo más dinero que ella (algunos, más de cien veces lo que Karelia), no tiene ningún sentido plantar batalla en campo abierto, sino que hay que ser imaginativos, plantear lo que ya hicieron en la historia famosos personajes como Viriato contra el Imperio Romano, o la propia España contra la Francia de Napoleón Bonaparte, una guerra de guerrillas.

¿Se liberaliza un país? A competir concentrando los esfuerzos en ese único mercado con marcas propias. ¿A las mujeres les gustaría consumir cigarrillos más femeninos? pues a lanzar y promocionar con todo los cigarrillos slims. ¿Suben mucho los impuestos al tabaco en economías pobres y el oligopolio del tabaco sube en bloque los precios? pues a rascar cuota de mercado con los cigarrillos o tabaco de liar más baratos que se puedan adquirir, sacrificando márgenes para tener la fábrica griega al máximo de capacidad. ¿Aún así hay personas que no se pueden permitir las marcas más baratas del mercado legal? Pues ofrecemos las de Karelia en tiendas limítrofes libres de impuestos (Gibraltar, Andorra, norte de Turquía), y si tiene que haber contrabando, pues que nos compren tabaco de calidad a nosotros. ¿Dos tabaqueras se fusionan para pasar a ser la número 4 del mundo y para ello se ven obligadas a vender una marca de puros en Grecia? Karelia la compra, mejor que se la quede ella que es un competidor pequeño.

Guerra de guerrillas, apurar las reglas del juego dentro de la legalidad. No son los más queridos del sector, y de hecho hasta pagará como veremos alguna gran tabaquera publicidad negativa para denostar a Karelia (no mintiendo, pero sí contando solo parte de la verdad), pero lo que desde luego nos quedará, es un caso muy interesante de empresarialidad y de buscarse la vida.

Un gran éxito de Karelia fueron sus cigarrillos slims, comercializados con más o menos nicotina.

- Breve historia de Karelia

Karelia Tobacco es una compañía con muchos años de historia, concretamente nace en el año 1888 y la funda la familia Karelia.

+ 1888 - 1976: de una empresa local a una nacional en los vaivenes históricos de Grecia

Si bien en sus primeras décadas Karelia no pasó de ser un negocio de ámbito local, poco a poco se va expandiendo y fue lidiando con la inestabilidad que se dio en el país durante buena parte del siglo XX, primero con la derrota de Grecia en la guerra con Turquía (1919-1922), luego en 1936 se implantó una dictadura en Grecia, para poco después en 1940 entrar en guerra con la Italia de Mussolini, que les invadió con muy poco éxito (solo fue Grecia derrotada en la Segunda Guerra Mundial tras lanzar Hitler contra ellos a sus panzers), y finalmente tras el fin de la guerra se inició una guerra civil entre partidarios del comunismo y del capitalismo, que acabó por decantar Churchill hacia el lado de los anti comunistas al apoyarles con tropas británicas.

Tras esto Grecia disfrutó de años de bonanza económica, impulsada por los beneficios del Plan Marshall, hasta que en 1967 dieron un golpe de estado militar y se implantó de nuevo una dictadura, hasta que en 1974 esta se vino abajo y se implantó hasta hoy un régimen democrático.

Durante buena parte de esta tiempo es interesante reseñar que a semejanza de otros Estados, en Grecia existió un importante proteccionismo del sector del tabaco, no pudiéndose apenas importar marcas extranjeras, lo que seguro favoreció que Karelia y otros se fuesen haciendo un hueco en el mercado nacional.

En este período destaca en la historia de Karelia también la adquisición en 1916 de su primera máquina de cigarrillos, que los preparaba a razón de 500 por minuto (hoy día lo hacen con la última tecnología disponible en máquinas de 16.000 por minuto), llegando a convertirse en 1932 en el novena tabaquera en Grecia.

Durante la Segunda Guerra Mundial la compañía lanzó una serie de marcas y perseveró en su expansión hasta ascender al quinto puesto de las tabaqueras con mayor cuota de mercado en Grecia en 1962, apretando en 1971 con la construcción en Kalamata de sus actuales instalaciones.

En sus marcas Karelia toca todos los palos, desde las más económicas a marcas premium.

+ 1976 - 2005: salida a la Bolsa de Atenas e internacionalización de Karelia

En 1976 Karelia se lanza a los mercados cotizados y también a la internacionalización de sus marcas.

Desde 1986 (últimos datos que he podido localizar) su cotización se multiplicaría por 445 veces, una rentabilidad del 16 % anual compuesto sin contar dividendos.

Destaca en 1995 la adquisición de Meridian, especializada en venta de productos a Duty Free de barcos.

En el año 2005 Karelia exportaba el 70 % de su producción de tabaco. Además indicaba que poseía inmuebles arrendados por valor de 7,5 millones de euros, aunque en balance constaban a 1,62 millones (desde entonces he leído todos sus informes anuales y nunca han mencionado su venta, así que a priori ahí seguirán, quizás se trataba del edificio Karelia de Atenas, que pudiera haber estado parcialmente arrendado entonces, y con el tiempo haber sido ocupado por las oficinas y almacenes en la zona de Karelia).

De paseo virtual por Atenas. Edificio de oficinas y almacén de Karelia en la ciudad.

+ 2007: Bulgaria entra en la UE, incendios en Grecia y pleito por impuestos especiales

. Historia reciente de Bulgaria

Bulgaria es un país muy especial para Karelia, porque es junto a Grecia el único país donde posee una gran cuota de mercado. Hoy día, o al menos en el pasado cercano, sabemos que Karelia presenta una cuota de mercado en Bulgaria muy respetable en cigarrillos (del 25.9 % en el año 2021, 9 % en 2008), por lo que creo que esto bien se merece que profundicemos un poco sobre la historia reciente de Bulgaria.

Tras bastantes conflictos armados, Bulgaria se planta como Estado independiente en la Segunda Guerra Mundial y combate inicialmente con las potencias del Eje, Alemania e Italia, aunque evitando combatir contra Rusia. Finalmente acaba revolviéndose y atacará a Alemania luchando en el bando aliado.

Hasta 1990 será de facto un país comunista bajo la influencia de Moscú, año en el que pasarán a ser un régimen democrático, pero hasta 1997 no implantaron las reformas económicas que hicieron realmente a Bulgaria competitiva (había ganado en 1990 las elecciones el ala moderada del Partido Comunista, que viendo cómo le fue a Bulgaria me entran dudas sobre si fue o no realmente moderado -entre 1990 y 1996 su PIB per cápita se redujo en un 38 %-). El caso es que en 1997 un nuevo gobierno entra a gobernar, y a cambio de un préstamo del Fondo Monetario Internacional que había recibido Bulgaria para sanearse, implanta una serie de medidas dirigidas a liberalizar la economía del país: establece un cambio fijo entre su divisa local y el euro, solicita la entrada en la Unión Europea y la OTAN, y desde ahí hasta la actualidad (2022) se marca un crecimiento en PIB per cápita del 8.7 % anual compuesto, multiplicándolo por 9,5 veces (en Wikipedia señalaban que estas medidas "neoliberales" hicieron a Bulgaria un país más desigual en lo que a riqueza se refiere, aunque no mencionan estas cifras que os señalo, hay cierta propensión moral a priorizar la igualdad frente a la reducción de la pobreza que nunca acabaré de entender).

Desde entonces a Bulgaria le iría fenomenal, presentando en la actualidad unas cuentas públicas muy saneadas, con una deuda sobre el PIB del 22 %, y Karelia aprovecharía para surfear la ola de su creciente prosperidad.

. Donación por incendios en Grecia y pleito con la Hacienda griega

Además en 2007 se produjeron importantes incendios en Grecia, y a lo que Karelia respondió donando 1,35 millones de euros. Y finalmente este año la Hacienda griega reclamó a la compañía 4,68 millones de euros por discrepancias respecto a los impuestos especiales a pagar de ejercicios pasados, recurriendo Karelia ante instancias superiores.

+ 2008: adquisición de la marca de puros Backwoods para Grecia, oficinas en Turquía y distribución en Bulgaria

En el año 2008 Imperial Tobacco y Altadis se fusionan, y para obtener el permiso del regulador se ofrecen a vender, nada más fusionarse, una serie de marcas de diferentes productos del tabaco. En Grecia necesitan desprenderse de una marca de puros, Backwoods, y se la venden a Karelia, que ya venía siendo su distribuidor en el país (nótese que la adquieren a los solos efectos de comercializarla en Grecia y en sus puntos de Duty Free -por desgracia no me he podido enterar de a cuanto ascendió la operación, conste que me he leído además informes de esa época de Imperial Brands, artículos sobre la misma, y nada-).

Abren además oficinas en Turquía, para vender al país y probablemente acceder a los Duty Free de la frontera con Bulgaria, donde acudían los búlgaros a abastecerse, y en Bulgaria abren una filial para prestar allí un servicio de distribución de tabaco, tanto para el propio negocio de Karelia como para terceros interesados.

En 2008 anuncian la próxima construcción de un centro de distribución de tabaco en el norte de Grecia, que surtiría tanto a esa región de Grecia como a los cercanos mercados de los Balcanes.

Finalmente la Hacienda griega les reclama de nuevo otros 4,48 millones de euros, que Karelia recurre.

+ 2009: crisis de deuda en Grecia, alza de impuestos y prohibición de fumar en lugares públicos

A mediados de 2009 entró en vigor una normativa que prohibía fumar en lugares públicos en Grecia.

Por lo demás este año elevaron el IVA en Grecia, que sufría ya una profunda crisis, del 19 al 21 %, y el impuesto especial al tabaco, buscando una mayor recaudación. Señalaban que al tener ellos una gran cuota de mercado en el segmento de marcas más económicas esto afectaba a todos por igual, y que al elevarse mucho los precios de todas las marcas, y encontrase a la vez la población de Grecia en crisis, esperaban cierto trasvase hacia las marcas más baratas, donde ellos lideraban (también poseían marcas en el segmento intermedio y premium, pero no eran ahí líderes).

La prohibición de llevar a cabo campañas publicitarias de productos del tabaco ayudó en 2009 a la compañía a reducir sus costes operativos y en parte amortiguar la caída de beneficios.

En algunos países europeos donde la compañía tiene presencia continuaban las presiones a la baja de precios, que Karelia seguía igualando para mantenerse competitiva.

Durante el ejercicio señalaban que en Bulgaria tenían ya una cuota de mercado del 14 %. Durante el ejercicio en Bulgaria elevaron los impuestos al tabaco y establecieron en el país un impuesto especial mínimo, que obligaba al sector a una subida de precios de entre un 25 y un 45 %.

También comentaban que con la subida de impuestos al tabaco en muchos países y la posterior subida de su PVP, las empresas de venta de tabaco sin impuestos, como los Duty Free, subían a la par sus precios, obteniendo de paso mejoras en sus márgenes de rentabilidad, y en los márgenes de rentabilidad de las empresas que les proveían de tabaco. Vista la tendencia a que subiesen a futuro los precios, Karelia se propuso aumentar su exposición a este segmento.

+ 2010: lanzamiento de Omé, Impuesto sobre Sociedades extraordinario en Grecia

A principios de 2010 se estableció un impuesto extraordinario a las empresas por el ejercicio 2009, retroactivamente, por el que Karelia pagaría 3 millones.

Este año lanzan Omé, una marca de la categoría superslims con un notable desarrollo de las ventas de la empresa en la Unión Europea.

Señalaban seguidamente que con el aumento de los precios de los cigarrillos en Grecia se había dado progresivamente un auge del tabaco de liar, en el que tenían buen posicionamiento y que querían seguir fomentando (no sé si allí les pasó como aquí en España durante el gobierno del Sr. Zapatero, que al ver el trasvase de consumo al tabaco de liar fue raudo a subirle también los impuestos a este, neutralizando el efecto).

Comentaban también que los acontecimientos políticos que se estaban dando en algunos países del norte de África, la inestabilidad en definitiva que desembocó en la Primavera Árabe, como Egipto, Libia y Túnez, tenderían a reducir sus ventas en la región. Y que en lo positivo Karelia ya disfrutaba en Bulgaria de una cuota del 17 % y subiendo, aunque esperaban que aumentase la competencia (el antiguo monopolio estatal y sus marcas se estaban desmoronando, no paraban de perder cuota de mercado).

En 2010 Grecia se acercaba al colapso en medio de su crisis de deuda pública, y en Karelia decidieron diversificar sus proveedores bancarios, renunciando a rentabilidad de los depósitos para tener su efectivo en buena parte en entidades extranjeras (reducción de intereses que llegó al 40 – 60 %).

Para el ejercicio 2010 el Gobierno griego cobró otro impuesto extraordinario a las empresas, que ya sería el último, y que en el caso de Karelia ascendió a un extra de 2,6 millones.

En 2010 llamaba la atención en el balance de Karelia que sin haber acometido ninguna inversión, ni repartido dividendos extraordinarios, no creciese la caja neta. La respuesta a esto fue la reducción del período para el pago del IVA a la Hacienda griega, de 56 días a 28, lo que implicó una reducción de la caja en 25 millones de euros (una forma cortoplacista de recaudar impuestos y que solo tiene efecto en el primer año que se implanta -parecida, salvando las distancias, a la iniciativa en el Impuesto sobre Sociedades español del antiguo ministro de Hacienda, el Sr. Montoro, reforma fiscal que el Tribunal Constitucional le tumbó años más tarde por ser contraria a nuestra Constitución-).

+ 2011: expansión a Turquía, sacrificio de márgenes en Grecia y buena marcha en España y otros países europeos

A principios de 2011 comenzaba a operar la filial de Karelia en Turquía.

En 2011 consideraban que con la política de la competencia en Grecia de continuar bajando precios, y del Estado de subir los impuestos mínimos, si seguían a la competencia y los bajaban no iban a tener apenas beneficios para las marcas más económicas, pero que si no lo hacían perderían cuota de mercado, y que a diferencia de las medidas económicas, que esperaban fueran pasajeras, en el mundo del tabaco cuando se pierde a un cliente no es tan fácil recuperarlo, ya que hay cierta fidelidad a la marca. Como aspecto positivo, seguía creciendo su división de tabaco de liar.

Mencionan por primera vez en 2011 que les estaba yendo muy bien en España y Francia, y que iban a entrar en Austria.

+ 2012 - 2013: sacrificio de márgenes en Grecia y España, racionalización de la distribución de tabaco en Grecia y alza del Impuesto sobre Sociedades griego

En 2012 subieron los impuestos especiales en Grecia pero Karelia decidió mantener sus precios estables, reduciéndose la rentabilidad en un 20 % pero continuando la ganancia de cuota de mercado frente a la competencia en cigarrillos y tabaco de liar.

En 2012 el principal competidor de Karelia, que no nombra pero sería probablemente Philip Morris, decide dejar de vender sus productos en gasolineras y centrar la distribución en un número más pequeño de centros de venta exclusiva de productos del tabaco. Karelia esperaba que el resto de la competencia fuese en esa línea y ellos proceder igual.

En 2012 en España subieron los impuestos al tabaco, y decidieron asumir parte de los mismos, no igualando las subidas como sí hacía el oligopolio competidor.

A lo largo de los años la compañía indicaba que la política de Karelia en Grecia, en términos generales, era tratar de no despedir a sus trabajadores, al ser necesarios un menor número de ellos al descender el consumo de tabaco. Lo que sí iba haciendo era no reemplazar a los que se fuesen jubilando.

En 2013 señalaban que se habían aliado con dos competidores, Attiki y Patras, para compartir la distribución en grandes centros urbanos.

Para 2013 elevaron el Impuesto sobre Sociedades en Grecia del 20 al 26 %.

+ 2014: Karelia salva un match ball en Bruselas con los cigarrillos slim y Philip Morris financia un informe contra Karelia

En febrero de 2014 se aprueba una directiva europea que finalmente no prohibió los cigarros slim, algo que se temía la compañía y que le habría afectado considerablemente. Entraría en vigor en la primavera de 2016 y supondría cambios en el embalaje de los productos del tabaco, con un 65 % del espacio dedicado a imágenes desagradables de los efectos en la salud de estos productos.

A principios de 2014 se publica un informe por la consultora KPMG, financiado por Philip Morris, competidor de Karelia, en el que se ponía de manifiesto que una parte importante de las cajetillas de tabaco de contrabando localizadas por las autoridades correspondían a marcas de Karelia. Esto le dio mala prensa en la Unión Europea, ya que bastantes medios de comunicación se hicieron eco, pero la compañía luego emitió un comunicado indicando que buena parte de estas cajetillas eran falsificaciones no fabricadas por la compañía (y que de hecho solo en 2014 la policía española había desmantelado dos fábricas ilegales de American Legend en España, una en el País Vasco y en otra en Sevilla). La Fiscalía española indicaba que el 72 % de cajetillas de las marcas de Karelia incautadas eran falsificaciones, esto no lo incluyeron, y que el 28 % restante había pagado sus impuestos al consumo en el país de origen de venta (otro asunto claro, por este 28 %, es que a los traficantes les compensase comprarlo legalmente en otro país más económico, para luego revenderlo en la cara Europa, introduciéndolo de contrabando). Indicaba que toda esta información era pública y que KPMG, a la que pagaba el informe Philip Morris, la había eludido deliberadamente.

En 2014 Karelia ostentaba en Grecia una cuota de mercado del 13 % en cigarrillos y del 16.8 % en tabaco de liar.

+ 2015: alzas fiscales, corralitos y corte de carreteras en Grecia, y alza del Duty Free turco hacia Bulgaria

En 2015 el Impuesto sobre Sociedades griego subió del 26 al 29 %.

Para 2015 la cuota de mercado de Karelia en Bulgaria rondaba el 20 %. En el sur de Bulgaria, donde linda con Turquía, se venden en tiendas libres de impuestos fronterizas los cigarrillos de Karelia a mitad de precio, y estos acaban de contrabando también en Bulgaria (en 2014 Nielsen publicó que tenía un 15.5 % de cuota de mercado dentro de las de contrabando en Bulgaria).

En el año 2015 los agricultores cortaron las carreteras y la fronteras a otros países, lo que dio como resultado un aumento en el coste al tener que recurrir a otros medios de transporte que evitasen la carretera.

+ 2016: inversiones para adaptarse al nuevo empaquetado, inversión en inventarios de tabaco y aumento de cuota de mercado en España

En 2016 invirtieron 10,2 millones en adaptar su proceso productivo a los requerimientos de la nueva Directiva europea, al nuevo empaquetado en definitiva.

A finales de 2016 la compañía invirtió unos 90 millones de euros en hacer stock de productos del tabaco terminados en Grecia y en Bulgaria, ante la próxima fuerte subida fiscal a los mismos.

En España por primera vez aparece Karelia en los informes estadísticos del regulador español del tabaco, con una cuota en cigarrillos del 0.71 %. En años posteriores no dejaría de crecer poco a poco: 0.87 % (2017), 0.94 % (2018), 1.04 % (2019), 1.24 % (2020), 1.39 % (2021), 1.48 % (2022), 1.62 % (2023) y 1.91 % (junio de 2024). Además en 2023 aparecería para tabaco de liar (0.03 %), que subiría a 0.07 % en junio de 2024 (casi nada, pero una señal de que es un mercado en el que también aspiran a ir conquistando cuota). 

+ 2017: reflexión sobre tabaco calentado y vapeo, considerados arriesgados e inabordables económicamente

En 2017 consideraban que el tabaco calentado era una tecnología en las que las cuatro grandes tabaqueras habían invertido mucho y desarrollado importantes patentes, que defendían la tecnología. En ese sentido consideraban que la inversión para pretender desarrollar un producto propio y competir se encontraba fuera de las posibilidades financieras de Karelia.

Respecto al vapeo, entendían en 2017 que era un panorama totalmente diferente al del tabaco calentado. Por un lado era un mercado muy fragmentado, mucho menos rentable y todavía no regulado, ni tanto desde la perspectiva de los impuestos especiales ni sobre otros aspectos como su comercialización o publicidad.

Por unos u otros motivos consideraban que era demasiado arriesgado aventurarse en estos dos segmentos de los productos con nicotina, y que seguirían buscando alternativas rentables de inversión en el segmento tradicional del tabaco.

En 2017 los niveles de inventarios de productos del tabaco volvieron a la normalidad, elevándose con ellos los niveles de efectivo de Karelia (en 2016 aumentaron en 120 millones y en 2017 se redujeron en 116).

+ 2018: acuerdo para distribuir una marca de puros en Grecia (Villiger Söhne), inversiones en track & tracing de tabaco y victoria ante el Fisco griego

En 2018 llegan a un acuerdo con Villiger Söhne AG para distribuir sus puros en Grecia.

También invirtieron 11,7 millones, más otros 8,4 en 2019, en adaptar sus procesos productivos a la nueva directive de track & tracing (básicamente permitía el seguimiento de cada cajetilla de tabaco, en España por ejemplo se encargó de la inversión Logista, repercutiéndoselo posteriormente a las tabaqueras con un alza de las tarifas).

Durante el ejercicio a la compañía le devuelven 15,42 millones de euros por pleitos fiscales ganados (los 14,4 millones que habían pagado en 2015 más intereses).

+ 2019: peso en Karelia de los Duty Free y ausencia de arrendamientos de inmuebles

En 2019 los ingresos por ventas de tabaco en Duty Free de aeropuertos, puertos y barcos representaban para Karelia el 16 % de sus ingresos.

En 2019 la compañía empezó a incluir en sus resultados contables el desglose por arrendamientos, con el resultado de que apenas tenía arrendamientos, disfrutando de la mayoría de los inmuebles que emplea en propiedad.

+ 2020 - 2021: avances en el mercado griego y donaciones a hospitales

En 2020 Karelia tenía una cuota de mercado en Grecia del 18.24 % en cigarrillos y del 26.97 % en tabaco de liar.

Durante 2020 la compañía donaría a entidades de beneficencia y a hospitales 2,4 millones de euros.

En 2021 Karelia tenía una cuota de mercado en Grecia del 19.34 % en cigarrillos y del 27.24 % en tabaco de liar.

+ 2022 - 2023: nuevo acuerdo de distribución de puros en Grecia (Dannemann), prudencia financiera y efectos de la subida de tipos de interés

En 2022 destacaban los buenos desempeños en cigarrillos en España, Austria, República Checa y Eslovaquia, dentro de los países de la UE, y en Europa del Este en Georgia y Moldavia. En los Balcanes, bien en Serbia, Bulgaria, Bosnia y Montenegro (Albania regular).

Por el lado del tabaco de liar, bien en Austria, Serbia, Montenegro, Bulgaria y Turquía, y regular en Albania e Israel.

En 2022 Karelia llega a un acuerdo con Dannemann para distribuir en exclusiva sus puros en Grecia.

Ante una potencial crisis financiera con la subida de tipos, y la caída en la valoración pública de los bonos, Karelia mueve parte de su patrimonio líquido de depósitos a bonos.

Durante 2022 con la subida de tipos de interés la cartera de bonos de Karelia se depreció, lo que se reflejó en un resultado financiero negativo, no compensado totalmente por sus aumentos de intereses. Ya en 2023 al tratarse de bonos a plazo corto se fueron pagando y 2023 reflejó la fuerte subida de intereses.

Como dato curioso, en 2022 los ingresos fiscales del tabaco (impuesto especial + IVA) representaban un 14.3 % de los ingresos fiscales de Bulgaria.

A finales de 2023 los Karelias poseían el 95.71 % de la compañía.

- Riesgos de Karelia Tobacco

+ Riesgo de disrupción por los productos de nueva generación

Si bien por ahora se las ha apañado muy bien para prosperar aún con el auge del vapeo o del tabaco calentado, que han tenido bastante éxito en países como Grecia (en 2023 solo IQOS, de Philip Morris, tenía una cuota de mercado del 17.5 % en Grecia, teniendo en cuenta cigarrillos y otros productos del tabaco como el tabaco de liar).

Aunque como podemos observar en la tabla, cortesía de Philip Morris, el alza de esta categoría en nicotina no ha hecho -por ahora- mella en el desempeño de las tradicionales (Grecia es de hecho uno de los países de la Unión Europea donde más se fuma).

A pesar de esto, como veremos más adelante, uno de los aspectos interesantes como inversión de Karelia es que posee tal cantidad de caja neta, respecto a su capitalización, que incluso desapareciendo en unos años completamente el negocio de los cigarrillos y el tabaco de liar se podrían obtener retornos razonables.

Quizás uno de los productos que a ellos más pudiera cuadrarles, dentro de los de entre comillas nueva generación, es el del tabaco oral, el snus nórdico, ya que no está defendido por patentes como en el caso del tabaco calentado, y es bastante más rentable que el vapeo (que sufre de muchísima competencia). Y ellos tendrían músculo financiero para adquirir una marca decente, el asunto es que en la Unión Europea, que es donde ellos tienen más presencia, el único snus que se puede comercializar es el que emplea nicotina sintética, el denominado snus blanco, y todo parece indicar que lo acabarán prohibiendo.

+ Riesgo de prohibición de los cigarrillos slim

A Karelia le va muy bien con sus cigarrillos slim, pero ha habido ya intentonas en la Unión Europea de prohibirlos (como ya prohibieron los mentolados, segmento en el que también tenía peso Karelia).

En cualquier caso por ahora se han librado de la prohibición, y de producirse tendría sentido que como ya sucedió con los mentolados, se concediese un plazo de transición, lo que permitiría a la compañía rentabilizarlos más años (en el caso de los mentolados en Europa, por ejemplo, se concedió un período de transición de 6 años).

+ Riesgo de reducción de los tipos de interés

Karelia posee como veremos una cantidad indecente de efectivo acumulada en su balance, la mayoría de esta invertida bien en bonos a corto plazo o bien en depósito bancarios. Actualmente le renta un buen dinero en intereses, y le vendría muy mal que sucediese (suceder parece que va a suceder, la cuestión es si lo hará más o menos rápido).

También claro podría darse el caso de que tengamos una crisis de deuda soberana a futuro (nada descabellado viendo los endeudamientos de los Estados), que las divisas sufran y que de nuevo suban los tipos de interés. O que por fin a los Karelias les dé por invertir en algo más productivo ese tesoro sobre el que tanto gustan gestionar su negocio.

- El sector de la nicotina y sus diferentes casos de inversión

En general es innegable que la nicotina ha sido una fuente de prosperidad para la mayoría de los inversores que han decidido en la última centuria exponerse a la misma, al menos, de aquellos que hayan permanecido a medio o largo plazo.

Hoy día existen una serie de empresas cotizadas cuyas acciones podemos adquirir, que dependen en buena medida del negocio de la nicotina o el tabaco, pero que son animales, como se suele decir, de muy diferente pelaje, al menos desde una perspectiva financiera. Veámoslo siquiera superficialmente.

+ Empresas con o sin exposición a los productos con nicotina de nueva generación

Si estamos un poco al día del sector, y sino lo podrá seguro observar el lector en su día a día cotidiano, existe una importante tendencia hacia el cambio, por parte del consumidor de nicotina, a productos considerados menos nocivos para la salud. Así si vivimos en Estados Unidos o en los países del norte de Europa podremos observar que está en auge el tabaco oral, como el snus; si vivimos en países como Portugal, Italia, República Checa o Japón no podremos dejar de observar que hay muchísimo consumo de tabaco calentado, concretamente de la marca IQOS; y finalmente vivamos donde vivamos, con alguna excepción, no podremos dejar de observar que el vapeo se encuentra en un clarísimo auge.

El problema de los productos con nicotina tradicionales, los cigarrillos, los puros o el tabaco de liar, es que si bien durante décadas mantuvieron a sus consumidores fieles a su consumo (no deja de ser la nicotina fuertemente adictiva), estos solo tenían dos alternativas: o dejarlo, o seguir consumiendo humo. Con el paso de los años se han ido desarrollando estos nuevos productos que hemos comentado, y que científicamente parece racional pensar que son menos nocivos para la salud que los que incluyen humo (a una menor cantidad de sustancias nocivas o cancerígenas, menor incidencia potencial de enfermedades o cánceres relacionados).

Realmente de estos productos, el único sobre el que existen pruebas empíricas de que garantiza una reducción casi total de los casos de cáncer, y enfermedades relacionadas con el humo, es el snus, un tipo de tabaco oral de amplia tradición en países nórdicos. Tras décadas de desplazar a la nicotina con combustión, por los resultados sanitarios de los mismos se prueba lo que antes de la experiencia empírica resultaba racional o lógico: que esa fortísima reducción de partículas cancerígenas acaba por desembocar en una reducción proporcional de los casos de la tipología de cáncer relacionado.

El tema claro, es que necesitas muchos muchos años para poder afirmar lo mismo con el tabaco calentado o con el vapeo, porque si has fumado diez años, y ahora te pasas al vapeo para siempre, podría darse el caso de que acabases por desarrollar un cáncer, pongamos de pulmón o garganta, y que no fuese culpa del vapeo, sino de los diez años fumando (pero tampoco podrías afirmar categóricamente que no ha sido culpa del vapeo, igual sí, ¿no?). Así que necesitas, como en los países nórdicos, nuevas generaciones de consumidores que no hayan fumado, pero sí consumido productos de nueva generación con nicotina, para estar casi completamente seguro. 

Y como a los gobernantes les cuesta arriesgarse, sobre todo si les puede hacer perder votos, en general se han decantado por no regular estos productos de nueva generación, basándose en que no tienen la total certeza de que su consumo sea menos perjudicial que el propio de la nicotina con combustión (lo que nos lleva al coste de oportunidad en vidas de todos esos consumidores que han seguido fumando y desgraciadamente en un porcentaje no menor, muriendo antes de tiempo, porque tú no te has arriesgado ante lo que parecía en un elevado porcentaje de probabilidades cierto, aunque ese sería otro debate -yo por ejemplo he regalado IQOS a un par de amigos que fumaban, y me he arriesgado a ello porque entiendo racional que sea menos nocivo para su salud, ya que no querían o podían dejar la nicotina-).

El riesgo de que estos nuevos productos con nicotina vayan comiéndose la tarta y los beneficios de los tradicionales está ahí, y si somos inversores y nos interesa el negocio, tenemos varias posibilidades según las empresas tengan o no exposición a estos productos de nueva generación. Aquí van algunas:

. Philip Morris

Philip Morris presenta bastante exposición a tabaco calentado, con una marca, IQOS, que es muy rentable. Además adquirió Swedish Match, que era una compañía especializada en tabaco oral, snus nórdico para entendernos, y que le aporta exposición a un producto que también es muy rentable. Y finalmente tiene Iqos Veev, que recientemente ha empezado a comercializar con más ganas, y que es su marca de vapeo (se caracteriza por venderse a un precio más elevado que la competencia y por tanto más rentable por cada unidad vendida, pero a día de hoy no posee demasiada cuota de mercado).

. Altria

La hermana americana de Philip Morris, iba a convertirse en distribuidora exclusiva de IQOS para USA, lo que le habría dado exposición a este rentable segmento, pero surgieron desavenencias y Philip Morris canceló en contrato (pagando su correspondiente indemnización a Altria). También poseía la líder absoluta en vapeo en Estados Unidos, Juul, que además tenía una marca estupenda y apuntaba a que iba a acabar por ser bastante rentable, pero tuvo la mala suerte de que poco tiempo después de haber comprado su participación (por un dineral), demandaron a Juul por dirigirse en redes sociales abiertamente a menores de edad, y prohibieron la comercialización de sus productos (Juul recurrió pero Altria lo dio por perdido y traspasó su participación, asumiendo la pérdida, y luego compró otro competidor en vapeo, pero que tenía mucha menos cuota y a priori una marca menos potente). Tiene marcas potentes en tabaco oral en USA, pero no Philip Morris, a través de su ahora filial Swedish Match, no para de comerle la tostada.

. British American Tobacco

Una de las grandes del oligopolio mundial del tabaco, es también líder mundial en vapeo de cartucho cerrado. Después de muchos años de perder dinero por fin ha conseguido que su categoría de productos de nueva generación salga de pérdidas, pero está por ver si logrará el vapeo siquiera acercarse a la anterior rentabilidad de los cigarrillos (aquí hay que tener en cuenta que el vapeo en general en su indeterminación jurídica disfruta de una fiscalidad ventajosa respecto a los cigarrillos, y que existe el riesgo, como sucede en tabaco calentado, de que esta fiscalidad se iguale con la de los cigarrillos -la ventaja de IQOS por ejemplo es que con la fiscalidad bonificada es el doble de rentable que los cigarrillos, mientras que el vapeo para British American Tobacco está a día de hoy a años luz de la rentabilidad de los mismos, por lo que si la igualasen se iría previsiblemente a pérdidas salvo que se elevasen mucho los precios en el vapeo y no cayese mucho el consumo-). Tiene algo en tabaco calentado y algo en tabaco oral, pero no tiene la cuota ni la rentabilidad que sí disfruta Philip Morris.

. Japan Tobacco

Otro miembro del oligopolio tabaquil mundial. Ha pactado con Altria para tratar de mejorar en tabaco calentado a través de la creación de una joint venture, cuyo objeto va a ser comercializar la marca de Japan Tobacco en Estados Unidos (beneficiándose de la enorme red de distribución de Altria). En general su exposición a productos de nueva generación es por lo demás escasa.

. Imperial Brands

El último miembro del oligopolio del tabaco. Ha tratado infructuosamente de triunfar en vapeo y tabaco calentado pero no lo ha logrado, y el actual equipo directivo mantiene un perfil muy prudente al respecto, se cansaron de perder dinero. Ni tiene mucha exposición a los productos de nueva generación ni en el fondo aspira demasiado a lograrla.

. Scandinavian Tobacco

Líder mundial en puros. Ahora también está invirtiendo en tabaco oral pero su exposición es bastante reducido.

. Miquel y Costas

Uno de los principales fabricantes de papel para cigarrillos del mundo, fabrica también para IQOS y no sería descabellado que siguiesen ganando exposición al tabaco calentado, ya que en cigarrillos no han parado de ganar cuota como proveedor.

. Logista

Distribuidor de productos con nicotina con cuotas de mercado cercanas al 100 % en España, Francia e Italia, también con cuota elevada pero no a ese nivel en Portugal (distribución al oligopolio del tabaco, producto tradicional y de nueva generación) y en Polonia (aquí distribuye solo las marcas de su principal accionista, Imperial Brands). Salvando a algún fabricante al que no distribuye (nuestra analizada de hoy, Karelia Tobacco), en estos tres países básicamente representa a todo el mercado, lo que la cubre tanto de que sigan prosperando los productos tradicionales con nicotina, como de la posibilidad de que dejen de hacerlo, por comerles la cuota de mercado los productos de nueva generación.

. Philip Morris Czech Republic

Filial cotizada de Philip Morris en República Checa y Eslovaquia. Es un caso curioso porque a efectos del tabaco tradicional, es fabricante con las marcas de Philip Morris (Marlboro y las locales de República Checa y Eslovaquia propiedad también del grupo), pero luego a efectos de IQOS, del tabaco calentado, no es fabricante sino distribuidor (y claro, la distribución no es tan rentable como ser fabricante y distribuidor). En República Checa por ejemplo IQOS tiene bastante cuota de mercado, pero la mayor parte de los beneficios se los lleva Philip Morris, y no su filial cotizada checa (a pesar de ello no deja de estar parcialmente cubierta para el supuesto de que IQOS siguiese comiendo cuota de mercado a los cigarrillos). También por cierto tiene un negocio de B2B para la propia Philip Morris en Europa, en especial para tabaco calentado (los cartuchos de IQOS).

+ Empresas del sector tabaco con riesgo de disrupción: el factor de la caja neta u otros activos

De las compañías que he mencionado, la mejor cubierta respecto a este riesgo de disrupción es Philip Morris, y por tanto no tiene demasiado riesgo de ser disrupcionada por los productos de nueva generación (British American Tobacco es verdad que es muy fuerte en vapeo, pero es una categoría que mientras no pase a ser lo suficientemente rentable supone un riesgo y no una oportunidad para la compañía). También podríamos destacar a Logista, que se beneficia tanto si aguantan los productos tradicionales como si prosperan los nuevos.

De estas dos Philip Morris cotiza a unos múltiplos a priori elevados (igual merecidos, pero no a priori de chollo) y Logista sí que cotiza ópticamente barata (sobre la misma publiqué hace tres años un vídeo, y también un capítulo en mi libro Invertir en Bolsa Española, donde la analizo en profundidad). También Miquel y Costas y Philip Morris República Checa estarían parcialmente cubiertas.

Las restantes compañías cotizan a múltiplos en general bajos o muy bajos, pero en su mayoría presentan bastante deuda. Y sobre esto último debo matizar: no presentan niveles de endeudamiento altos si el negocio sigue prosperando, pero sí si nos queremos cubrir de la posibilidad de que el negocio desaparezca en X años. Imaginemos que estos desaparecen dentro de 10, que no creo que lo vean mis ojos, pero por ponernos en lo peor: no es lo mismo tener un negocio que ha dejado de generar beneficios y que te deja un remanente de otros activos al hacerlo, que otro que lo que te deja son deudas: en el primer caso podrás recuperar todo o parte de lo invertido inicialmente, mientras que en el segundo caso no, restándote como ganancias los dividendos percibidos (ya que la acción se iría irremediablemente a 0).

En el caso de Karelia Tobacco como inversión lo interesante es precisamente esto. Su negocio poniéndonos en lo peor podría desaparecer en diez años, pongamos que a una tasa de declive de sus beneficios, anual compuesta, del 7 %, y a pesar de ello seguiríamos obteniendo un beneficio. Y esto es porque posee un patrimonio financiero muy abultado y algún que otro inmueble también.

- ¿Qué es Karelia Tobacco financieramente?

Karelia Tobacco es una compañía que manteniendo constante su número de acciones en circulación, ha visto elevarse en los últimos 21 años su beneficio operativo en casi un 7 % anual compuesto, y lo ha logrado sin emplear capex de crecimiento (aquella parte de tus gastos de capital que dedicas a invertir una vez has cubierto los gastos para cubrir el mantenimiento de tus activos -por ejemplo, invertir en construir una nueva fábrica para vender más productos-), ni invertir en adquirir otras compañías o marcas.

Además de esto para finales de 2024 Karelia tendrá aproximadamente una posición de caja neta de cerca de 800 millones de euros (invertida en depósitos, bonos corporativos y soberanos). Una compañía además con su fábrica y almacenes logísticos en propiedad, y que probablemente también posee un edificio de oficinas en Atenas (como veremos en 2005 indicaban que poseían inmuebles arrendados por valor de 7,5 millones de euros, que no han vendido desde entonces, y que si se hubiesen revalorizado con la inflación, pongamos a un 3 % anual compuesto, ascenderían a otros 13 millones, y eso es solo el patrimonio arrendado, no el patrimonio inmobiliario en uso).

El del tabaco es ejemplo paradigmático de negocio que crece sin inversiones, generando mucho efectivo. 

Un negocio de comercialización y distribución de cigarrillos y tabaco de liar que genera, ya limpio de impuestos, actualmente unos beneficios netos de 86 millones de euros.

Y que capitaliza en el mercado 905 millones de euros.

Ciertamente no es tan fácil como decir, anda, cotiza a PER 1, lo invierto todo en ella, no va por ahí. La aproximación que creo tiene más sentido con Karelia es hacer una valoración por escenarios, y obtener un rango de valoración. Así por ejemplo si el negocio siguiese creciendo a su tasa histórica, este 7 %, tendría perfecto sentido que se valorase a PER 17, y a ello habría que sumarle no la caja neta, pero sí los intereses que esta generase (un 2 % a largo plazo, ahora anda en el 4, reportarían, ya después de haber pagado el Impuesto sobre Sociedades griego, otros 12,5 millones); en cambio si dejase de crecer, si simplemente se mantuviera, tendría más sentido un PER 13, a lo que sumaríamos también los intereses de su caja neta, estos 12,5 millones), y finalmente si en nuestro escenario negativo se nos fuesen a 0 los beneficios en diez años, decayendo a un 10 % anual sencillo, tendríamos lo generado hasta entonces por el negocio (dividendos y caja neta extra acumulada), más esta caja de 800 millones y los inmuebles.

Tiene sentido también que en nuestra valoración positiva e intermedia el accionista fuese recibiendo dividendos, pongamos un 40 % de lo generado por la compañía, que suele ser su media, y separarlo en el año 10 (separando también la parte de los beneficios generados por la misma). Y nos quedaría esto:

Como podemos ver tendríamos un rango muy amplio de valoración, desde los 3.901 millones de euros en el escenario positivo a 1.837 en el intermedio y 1.453 en el negativo, pero lo interesante es que en el negativo haríamos una rentabilidad anual compuesta del 4.8 %, del 7.1 % CAGR en el intermedio y del 14.7 % en el positivo.

Todo son números aproximados y vosotros después de leer el análisis podríais -y deberíais- hacer los vuestros, así como determinar si este negocio en cada escenario merece un múltiplo u otro, pero sobre el papel sí que parece una inversión en la que es difícil perder dinero.

Y nada, aquí acabamos, espero que os haya resultado interesante Karelia, ¡nos leemos la semana que viene!

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- Otros negocios del sector tabaco analizados:

+ Altria

+ Philip Morris

+ Miquel y Costas

+ Reynolds Tobacco

+ British American Tobacco

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.