Imperial Brands es un fabricante de productos del tabaco con presencia a nivel global, especialmente fuerte en países como Estados Unidos, Alemania, España, Australia y Reino Unido.
- Antecedentes de Imperial Brands
La de Imperial Brands es una historia que podríamos dividir en dos, una primera entre 1996 y 2015, cuando a base de adquisiciones se convirtió en el cuarto fabricante de tabaco a nivel global, y otra entre 2016 y la actualidad, en la que ha tenido que lidiar con varios desafíos.
+ 1996 – 2015: de Reino Unido al mundo
Al igual que otras grandes tabaqueras como British American Tobacco, que ya analizamos, Imperial logró posicionarse a nivel global a base de adquisiciones.
Concretamente en 1997 y 1998 Imperial adquirió dos compañías que la convirtieron en líder mundial en tabaco de liar (Rizla y Douwe Egberts Van Nelle Tabak); luego en 1999 adquirió marcas en Australia que le posicionaron como el tercer fabricante en el país; en 2001 adquirió Tobaccor, que le dio acceso a África e Indochina; en 2002 adquirieron Reemtsma, que les daba el liderazgo en Alemania; para 2007 con la compra de Commonwealth Brands irrumpieron en Estados Unidos; en 2008 la adquirida fue Altadis, que les dio el liderazgo en España y Francia, más Logista (monopolios de distribución de tabaco en España, Francia e Italia) y un negocio estupendo de puros, y finalmente en 2015 adquirieron marcas de cigarrillos importantes en Estados Unidos, convirtiéndose en el tercer fabricante.
La dinámica fue relativamente sencilla, adquirir compañías con deuda, buscar sinergias con las mismas, sobre todo de ahorro de gastos, y finalmente con el chorro de efectivo que generan estos negocios ir repagando deuda hasta el siguiente salto.
Entre 1998 y 2015 Imperial Brands multiplicó su beneficio operativo ajustado por acción por más de cinco veces, y esto sin dejar de subir cada año su dividendo, que también aportó una rentabilidad extra muy buena.
+ 2016 – Actualidad: desapalancamiento, pérdida de foco y auge de los productos de nueva generación con nicotina
Desde su última adquisición fuerte, la de marcas estadounidenses en 2014, Imperial comenzó a devolver deuda, ya que se había ido a sus máximos históricos de apalancamiento.
En el escenario previo no habría habido problema, habrían bajado el apalancamiento a niveles aceptables, y luego habrían ido a por la próxima gran compra, que el mundo es muy grande.
El asunto es que entró en escena lo que denominamos con riesgo de disrupción, sumado al regulatorio. En países como Francia la subida impositiva fue brutal (riesgo regulatorio fiscal) y los franceses se refugiaron en un nuevo producto, el vapeo, que podían adquirir mucho más barato que los cigarrillos, que estaba de moda y que encima prometía ser mucho menos nocivo para su salud y para la de la que los rodeaban.
Tampoco se libró Reino Unido, uno de sus principales feudos, donde también triunfó el vapeo, beneficiado por la regulación y por el incentivo económico de las fuertes alzas impositivas a los cigarrillos.
Y en Estados Unidos, si bien las alzas fiscales a los cigarrillos no fueron exageradas, manteniéndose la asequibilidad en niveles bajos al prosperar a buen ritmo los norteamericanos (la asequibilidad mide el porcentaje que representa de la renta disponible el consumo de productos con nicotina), el asunto fue que productos como el vapeo (primero) y el modern oral (bolsitas con nicotina sintética que se colocan bajo el labio) aunaron beneficios fiscales, y por tanto precios más bajos, más mejora de la salud y respetabilidad social, y los volúmenes de cigarrillos comenzaron a acelerarse en su caída.
Si a todo esto no podía faltarle nada peor, llegó Philip Morris rascando cuota en cigarrillos en Europa, y encima lanzó IQOS, su dispositivo de tabaco calentado que también comenzó a minarle poco a poco su base de consumidores de cigarrillos en países como Reino Unido, España o Alemania.
Hasta 2020 Imperial Brands trató de responder a estas dificultades de manera muy reactiva, pretendiendo plantar cara a gigantes como Philip Morris (líder en tabaco calentado) o British American Tobacco (líder en vapeo) con sus propios productos, drenando esta nueva división sus recursos. Hasta que llegó Stefan Bombhard como nuevo CEO, y marcó una nueva hoja de ruta.
Aprovecho por cierto para dejaros los datos que fui recopilando de cuotas de mercado. Sobre el cuadro clarificar que a partir de 2018 las cuotas hacen referencia a una mezcla de cigarrillos, tabaco de liar y puritos, y no tanto a los cigarrillos. También en 2024, que parece que pierden cuota en España, no es así, ganaron un pelín de hecho ese año, el asunto es que empezaron a contabilizarla de manera diferente, pero la posición sí que la defendieron bien.
- Estrategia actual de Imperial Brands
Para empezar Stefan reconoció lo evidente, que Imperial Brands no tenía la capacidad para gastarse los miles de millones que se habían gastado Philip Morris o British American Tobacco en I+D, ni luego el pulmón para aguantar a una fuerza de ventas muy potente en prácticamente todos los países, más el gasto en marketing para crear una ventaja competitiva de marca (con la que poder fijar precios más elevados que la competencia, caso de Philip Morris con IQOS) y los años de pérdidas (en el caso de British American Tobacco con el vapeo).
Con todo esto en mente, y el hecho de que encima estaban perdiendo cuota en sus principales mercados de beneficios para los cigarrillos, Stefan dio un giro de timón, y planteó lo que sigue.
En primer lugar reconoció que no tenía sentido pretender competir a lo grande en productos de nueva generación. Venderían tabaco calentado solo en países donde estuviese tan implementado que incluso un pequeño jugador pudiese generar beneficios, caso de países como Italia, Grecia y República Checa (feudos de Philip Morris con IQOS, pero donde puede rascar cuota de mercado con precios más bajos, y donde también como no tiene mucha presencia en cigarrillos no le supone canibalizarse).
No le salió bien en todos los países seleccionados, tenemos por ejemplo el caso de Japón o Polonia, donde lo intentaron pero no salió bien. En cualquier caso en tabaco calentado se centrarían solo en este tipo de países (en vapeo y bolsitas de nicotina igual, con países objetivo como España, Reino Unido, Estados Unidos y Francia para vapeo, y Estados Unidos, Suecia y Noruega para las bolsitas).
Con los recursos que recuperaron de reducir pérdidas operativas en el negocio de productos de nueva generación, Stefan marcó el siguiente punto de su estrategia, reconducir esa inversión a aumentar y mejorar su fuerza de ventas en países clave en cigarrillos, donde la infra inversión de años pasados se había traducido en una pérdida de cuota de mercado sostenida.
Y dicho y hecho, marcó como países a reforzar Estados Unidos, Reino Unido, España, Alemania y Australia, donde tenía buenas cuotas de mercado y obtenía el 70 % de sus beneficios operativos, y le salió ciertamente bien, porque desde entonces en estos cinco años revirtió la situación previa y aumentó en conjunto ligeramente su cuota de mercado.
Para finalizar Stefan marcó como objetivo recuperar la calificación crediticia de grado de inversión, que le permitiría financiarse más barato, y para ello aceleró el proceso de desapalancamiento con la reducción del dividendo en 2020, que a partir de entonces iría creciendo progresivamente con los beneficios, y la venta de su negocio de puros premium.
Como guinda del pastel aprovechó su convencimiento de que le podía dar la vuelta a la tortilla, y que en base a ello cotizaba a una valoración injustificadamente baja, y comenzó una política agresiva de recompras de acciones, que ahora que la cotización de Imperial ha ido recuperando con fuerza se ha demostrado muy rentable para el accionista.
Por verlo con cifras, cuando Stefan llegó a Imperial Brands en 2020, su negocio de tabaco venía de caer poco a poco desde 2017 en beneficios operativos, desde los 3.595 millones de libras de entonces a 3.288 en 2020. Aumentaban la facturación pero no paraban de sufrir los márgenes.
Desde 2020, el negocio de tabaco creció en márgenes operativos desde un 14 a un 18 %, ya en 2025, y el EBIT ajustado creció desde 3.288 millones a 3.665. Un turnaround en definitiva, como suelen denominar los ingleses a darle la vuelta a un negocio que iba para abajo.
- Las finanzas de Imperial Brands
+ Cuenta de Pérdidas y Ganancias
En cuanto a sus estados financieros, el del tabaco es un negocio, si observamos la Cuenta de Pérdidas y Ganancias, en el que los impuestos especiales tienen mucho peso. Como se puede observar arriba del todo, conforme Imperial pasó de ser una empresa centrada en Reino Unido, donde los impuestos al tabaco son muy altos, a diversificar también fuera de Europa, estos fueron bajando (en 2013 por ejemplo los impuestos especiales representaron un 82 % de la facturación en Reino Unido, frente al 44 % de Estados Unidos o el 60 % de la división internacional -en España curiosamente no se reportaban ingresos especiales porque estos los presentaba formalmente el distribuidor, Logista-).
Os dejo los resultados por divisiones como curiosidad, aunque salvo Estados Unidos y la división de logística (Logista) no mantuvieron demasiado la forma de reportar, aunque es interesante por temas como el de los impuestos especiales.
Si seguimos bajando en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias vemos que el gasto en materias primas y el de empleados se ha mantenido estable respecto a la facturación a lo largo de las décadas, aunque sí que hay bastantes gastos e ingresos extraordinarios.
Concretamente al ser una empresa que durante muchos años acometió adquisiciones grandes, tenemos gastos de amortización de intangibles derivados de las mismas (en Estados Unidos curiosamente son gastos deducibles en Sociedades), también ha tenido costes derivados de los profesionales implicados en dichas adquisiciones (banqueros de inversión, abogados y demás), deterioros de adquisiciones que no fueron tan exitosas como preveía el precio pagado por las mismas, y también gastos de reestructuración, que responde un poco al hecho de que como los volúmenes de tabaco vendidos cada año se van reduciendo, también lo hace la plantilla y con ello se van pagando indemnizaciones por despido y similares.
El punto interesante es que como podemos observar desde 2023 la plantilla de Imperial no se ha reducido, y después de prácticamente tener todos los años desde 2002 este tipo de gastos, se han reducido a cero. Probablemente estarán reubicando a la plantilla que no es necesaria para los cigarrillos a la división de productos de nueva generación, que sí que crece, y también se notó el hecho de que invirtieron vía gastos operativos en tener una mayor fuerza de ventas en países considerados clave (lo que tiene la ventaja de ahorrarte pagar indemnizaciones).
Podríamos reflexionar sin embargo, cara a una hipotética valoración de la compañía, que una vez reforzadas las fuerzas de ventas, y dado que parece aventurado ser muy optimista con la mayor de la división de productos de nueva generación (no quisiera yo tener que competir con Philip Morris en tabaco calentado y British American Tobacco en vapeo), probablemente las reducciones de plantillas vuelvan, y con estas los gastos de reestructuración, que no eran pagos menores (yo machacaría un poco el P&L normalizando estos gastos al alza vaya, y no los consideraría extraordinarios).
+ Inversiones
En cuanto a sus inversiones, las tabaqueras tienen el punto interesante de que en circunstancias normales (si no pierdes cuotas de mercado en cigarrillos, o si esta categoría no pierde cuota a favor de otras en las que no eres fuerte), los beneficios operativos crecen sin necesidad de invertir apenas en bienes de capital, por encima de tu cifra de depreciación contable (vamos sin capex de inversión).
Con el resultado de que todo lo que ganas lo puedes dedicar a otros menesteres, como a repartir dividendos, recomprar acciones o adquirir otras compañías.
Como podemos ver su Capex de inversión desde 1998 ha sido incluso negativo, lo que es fantástico para el accionista si tenemos en cuenta lo que crecieron sus beneficios operativos.
- Equipo directivo y alineación de intereses
+ Accionariado
En cuanto a su accionariado Imperial Brands no cuenta con un accionista de referencia, aunque sí que es cierto que podemos destacar a uno de sus accionistas, Spring Mountain Investments, que es el vehículo de inversión del multimillonario Kenneth Dart, que actualmente posee un 7 % de la compañía, y que lleva en el grupo desde 2020, formalmente (cuando superó el 3 % tuvo que hacer pública su posición).
El resto son sobre todo accionistas institucionales, gestoras activas de fondos, o fondos indexados.
+ Equipo directivo
En cuanto a la remuneración del equipo directivo, que es siempre interesante para analizar la alineación de intereses entre estos y los accionistas, porque marcan en definitiva sus incentivos a la hora de tomar decisiones, tenemos el bonus anual y el de largo plazo, pagadero en su caso cada tres años.
En este sentido os dejo una imagen del informe anual de 2025 donde nos desglosan en qué se basan estos bonus. En general me gustan, se fijan en el beneficio operativo, en el mantenimiento de las cuotas de mercado, los retornos sobre el capital invertido y demás.
- Riesgos de Imperial Brands
+ Riesgo financiero y divisa
Como hemos comentado Imperial Brands es una compañía que opera bastante con deuda, sobre todo porque en su momento llevaba a cabo muchas adquisiciones grandes, que no podía financiar con lo que generaba a lo largo del ejercicio (aparte recortar o suspender el dividendo siempre es un drama, así que tiran de deuda, que da flexibilidad).
En este sentido como hemos comentado Imperial Brands ha ido bajando su apalancamiento desde el último pico de 2015 hasta quedarse en un punto muy cómodo, que le da flexibilidad para llegado el momento acometer alguna adquisición, y sobre todo para tener condiciones de financiación mejores (realmente la compañía parece más centrada en seguir dedicando sus excedentes de efectivo anual a recompras de acciones y dividendos, pero cuando surgen las oportunidades nunca se sabe qué decidirán).
Por lo demás su deuda está denominada en las divisas en las que principalmente genera Imperial Brands sus beneficios operativos, a saber, euros, dólares americanos y libras esterlinas.
+ Riesgo de competencia
A pesar de que en productos tradicionales del tabaco parece estar defendiéndose bien de la competencia, prueba de ello es que en media ha incrementado ligeramente su cuota de mercado en sus principales mercados estos últimos años, la mayor competencia es la de una categoría contra otra.
Básicamente existe un trasvase hacia tabaco calentado, vapeo y bolsas de nicotina, más de una u otra según el país en cuestión, y el asunto es que si bien va avanzando poco a poco en las tres, Imperial no es fuerte en ninguna. Incluso si recupera parte de lo perdido ganando ingresos en productos de nueva generación, que es difícil al no tener de primeras el producto más potente, el asunto es que los márgenes si no tienes escala y capacidad para fijar precios son mucho menores que con los cigarrillos, por lo que defenderías ingresos pero no beneficios.
Por suerte para Imperial, en España, uno de sus principales países, la cosa va muy lenta con el crecimiento de IQOS y el tabaco calentado, lo que permite defenderse mejor a los cigarrillos, pero en otros países como Reino Unido, Alemania o Estados Unidos, clave también para el Grupo, sí que hay mayor competencia de categorías en este sentido.
- Historia de Imperial Brands
En 1996 Imperial Tobacco se escindió de Hanson PLC y comenzó a cotizar de manera independiente en la Bolsa de Londres.
En 1997 Imperial Tobacco adquirió por 185 millones de libras Rizla, líder mundial en papel para liar tabaco con un 66 % de cuota de mercado.
En 1998 Imperial Tobacco adquirió por 652 millones de libras Douwe Egberts Van Nelle Tabak, aprovechando que Sara Lee quería desprenderse de su negocio de tabaco para centrarse en café y alimentación, y con este se situó como líder global en tabaco de liar con un 53 % de cuota.
En 1998 Imperial Tobacco llegó a un acuerdo con Philip Morris para licenciar Marlboro para Reino Unido, quedando su comercialización en manos de Imperial.
En 1999 British American Tobacco y Rothmans se fusionaron, y el regulador les obligó a vender activos, aprovechando Imperial Tobacco para adquirir por 325 millones de dólares australianos algunas de sus marcas de cigarrillos en Australia, como Horizon y Champion, convirtiéndose en el tercer fabricante en el país.
En el 2000 Imperial Tobacco adquirió el Grupo Baelen, un fabricante belga de tabaco para liar.
En el 2000 Imperial Tobacco adquirió el Grupo EFKA, un fabricante de papel y tubos para liar tabaco.
En 2001 Imperial Tobacco adquirió al Grupo Bolloré por 182 millones de libras el 75 % de Tobaccor, que le dio mucha presencia en África y en Indochina.
En 2002 Imperial Tobacco adquirió la alemana Reemtsma, dueña de marcas como West y Davidoff, convirtiéndose con ella en la cuarta tabaquera global.
En 2002 Imperial Tobacco adquirió un 12.5 % extra de Tobaccor por 45 millones de libras.
En 2003, dada la restricción a la publicidad del tabaco en Reino Unido, en Imperial Brands optaron por sufragar mobiliario de los retailers con su propia promoción, llegando este año a 33.000.
En 2003 Imperial Tobacco vendió su planta de Dublín, obteniendo una plusvalía de 12 millones de libras (extraordinario positivo a ajustar).
En 2004 Imperial Tobacco renegoció su acuerdo de patrocinio con el equipo McLaren, del que venía siendo patrocinador desde 1997 con su marca West, debido a que con la directiva 2003/33/CE ya no podría aparecer en muchas carreras europeas, pactaron finalizar el acuerdo en 2005, momento en el que pasaría a patrocinar McLaren Johnnie Walker, destilado propiedad de Diageo.
En 2004 Imperial Tobacco adquirió CTC Tube Company of Canada, fabricante de papel de liar y tubos de liar.
En 2005 Imperial Tobacco adquirió el 43 % de la compañía de snus sueca Skruf por 6 millones de libras.
En 2005 Imperial Tobacco renegoció y amplió con Philip Morris el contrato de distribución para Marlboro en Reino Unido para cinco años más.
En 2006 Imperial Tobacco adquirió una distribuidora de tabaco en Noruega, Gunnar Stenberg.
En 2006 Imperial Tobacco adquirió los derechos de la marca Davidoff a nivel global.
En 2007 Imperial Tobacco adquirió Commenwealth Brands, una tabaquera norteamericana.
En 2007 Imperial Tobacco adquirió una posición de control en Tremaco, un fabricante y distribuidor de tabaco en Estonia.
En 2008 Imperial Tobacco adquirió Altadis, con la que de paso se hizo con el 59.6 % de Logista.
En 2008 tras adquirir Imperial Tobacco el 59.6 % de Logista, se vio obligada a elegir entre reducir su participación por debajo del 30 %, o a hacer una oferta por la parte que no poseía, optando por esta última opción.
En 2009 Imperial Tobacco firmó un acuerdo con Philip Morris para fabricar, importar y distribuir sus marcas en Marruecos, donde Imperial tenía un 85 % de cuota de mercado y controlaba también la distribución.
En 2014 Imperial Tobacco anunció la adquisición de activos en USA, derivados de la compra por Reynolds de Lorillard, por 4.200 millones de libras, no haciéndose responsable de los pleitos históricos pendientes de las marcas de cigarrillos, destacando marcas como Winston, Kool, Salem y Maverick.
En 2014 Imperial Tobacco, para financiar parte de la compra en USA, sacó Logista a Bolsa, vendiendo un 30 % de su posición en esta por 518 millones de euros (395 en libras).
En 2015 Imperial Tobacco hizo efectiva la adquisición de marcas estadounidenses.
En 2017 Imperial Tobacco vendió otro 10 % de Logista por 220 millones de libras, dedicando el dinero a recompras acciones y devolver deuda.
En 2018 Imperial Brands vendió otro 10 % de Logista, quedándose ya como accionista de control con un 50.01 %, así como otros activos en USA, por 281 millones de libras en total.
En 2019 Imperial Brands estableció una joint venture con Auxly Cannabis, compañía canadiense de cannabis, en la que Imperial obtenía una participación del 19.9 % y a cambio Auxly recibía acceso a la tecnología de los vapeadores de Imperial y 123 millones de inyección de capital.
Auxly tenía la particularidad de que se abstenía de comercializar productos con cannabis que implicasen combustión, uno de los requisitos de Imperial Brands para invertir en ella.
En 2019 algunos Estados de Estados Unidos prohibieron los vapeadores, o bien prohibieron los de sabores, pero rápidamente los consumidores se las ingeniaron para adquirirlos en otros Estados y seguir consumiéndolos.
En 2020 Imperial Brands lanzó su dispositivo de tabaco calentado, Pulze, en Japón.
En 2020 llegó a Imperial Brands un nuevo CEO, Stefan Bombhard, que se fijó como estrategia priorizar con inversiones los países clave para Imperial, y a cambio dejar de destinar recursos tanto a países donde iba a ser muy difícil competir en tabaco como a los productos de nueva generación, para los que ya iban tarde y con recursos insuficientes.
En 2020 comentaban que en Estados Unidos la fuerza de ventas de Imperial Brands variaba en los diferentes Estados, y que tenían en mente concentrar esfuerzos en aquellos Estados en los que pudieran competir mejor.
En 2021 Imperial Brands vendió su negocio de puros premium.
En 2022 la surcoreana KT&G salió del mercado norteamericano, donde comercializaba cigarrillos baratos y slims, y eso permitió a Imperial Brands aumentar su cuota de mercado.
En 2024 Imperial Brands lanzó Zone en Estados Unidos, una marca de modern oral que actualmente posee algo menos del 3 % de cuota de mercado, destacando en sus inicios ser el más económico en precio, frente a On! de Altria, o ZYN, de Philip Morris.
Y nada eso ha sido todo, espero que os haya resultado interesante, ¡nos leemos!
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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios.
Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.
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