Old Chang Kee es una compañía cotizada que opera un negocio mayoritariamente de comida para llevar o callejera en Singapur desde 1986, momento en el que la adquirió su actual CEO y accionista mayoritario (67 %). También posee restaurantes de comida rápida en el país, producción propia de sus productos en Singapur y Malasia, un par de establecimientos en Londres y Malasia y servicio de catering en Singapur.
- Old Chang Kee como inversión
Old Chang Kee posee un negocio muy bien posicionado en Singapur: unos 100 establecimientos de comida rápida, la inmensa mayoría para llevar, que haciendo la proporción a la población de España sería como contar con 820 (con la particularidad de que en Singapur hay 8.387 habitantes por kilómetro cuadrado, frente a los 97 de España, lo que reduce mucho las distancias a la hora de distribuir a los mismos).
Old Chang Kee fabrica la propia comida que vende, que como veremos luego en los establecimientos es de preparación muy sencilla, solo hay que freirla, lo que le permite tener alta rotación de trabajadores y no necesitarlos cualificados, capeando mejor el alza de salarios de Singapur. En un país muy próspero, le permite por un lado beneficiarse de su prosperidad por el lado de los ingresos, y apañarse bien por el lado de los gastos, ya que los salarios suben mucho (también fabrica en parte en un país más barato, Malasia).Desde su salida a Bolsa en 2008 ha crecido en beneficio operativo por acción, ajustado por extraordinarios y excluyendo el sueldo de los directivos, en un 6 % CAGR (esto midiendo únicamente la calidad del negocio, contando el sueldo de los directivos, que es el único punto negativo del Grupo, porque se pasan, sería del 4.7 %). En lo que a Singapur se refiere sería mayor todavía, ya que en Australia y Reino Unido tiene establecimientos a pérdida en zonas caras para ir dando a conocer el negocio (tiene la opcionalidad de que los cierren, porque en Australia llevan así con un establecimiento desde 2011 y en Reino Unido desde 2018 -en UK no tiene pinta de que se vayan porque el segundo lo abrieron este mismo 2025-).
Aquí podéis observar lo que os comento, el beneficio lo hacen en Singapur (el beneficio de Malasia en su mayor parte es por los servicios de la fábrica a la filial de Singapur, por lo que tampoco es algo a tener muy en cuenta):
Lo interesante es que no han llevado a cabo adquisiciones, ni han tenido que emplear demasiado capex de inversión, por lo que prácticamente todos los beneficios generados por el Grupo han ido a dividendos, o sobre todo, a caja neta.
Traducido, tendríamos un negocio que crece al 4.7 % (6 realmente, pero los directivos aumentaron su parte del pastel, aunque desde 2015 se ha mantenido estable), y que prácticamente todo lo que genera se lo lleva el accionista.
¿Cuánto pagaríamos por ello? Pues actualmente capitaliza 119 millones de dólares de Singapur, tiene 53,3 en caja neta, y genera limpios, sin contar intereses de la caja neta, 9,6 millones de SGD $ (excluidas subvenciones, que no sabemos cuanto tiempo mantendrán, aunque llevan muchos años repartiéndolas). Es decir, que descontada la caja neta, cotizaría a un PER de 6,8 veces.
Las dudas habituales en un caso así serían si los directivos, también los accionistas mayoritarios, no tendrán afición, a la japonesa, de acumular caja por acumular, y si esta no habrá cotizado siempre así de barata.
Lo cierto es que el sueldo de los ejecutivos de Old Chang Kee está en buena parte ligado a los beneficios de la compañía, todo el bonus variable, y tiene sentido que acaben por utilizar ese dinero para algo útil (yo apostaría por una adquisición en Reino Unido, Australia o Malasia que les ayudara a expandirse por allí, ya tienen establecimientos en cada país desde hace años, y fábricas en Malasia, o bien por una adquisición en la propia Singapur, de algún negocio con el que encontrasen sinergias -también podrían construir una fábrica en UK, para calcar el modelo de negocio de Singapur, con producción propia-). Llevan ahorrando desde 2019, pero también lo hicieron en el período 2008 - 2012, antes de lanzarse a un ciclo de expansión del negocio y modernización de sus plantas, entre 2013 y 2017.
No creo que se vayan a animar a expandirse de manera orgánica en demasía, porque de querer hacerlo, no habría sido necesario ahorrar tal cantidad de dinero, habrían podido ir abriendo establecimientos poco a poco, tiene más sentido que se trate de una adquisición (pensando maquiavélicamente, también podría venir una OPA muy barata por parte de los accionistas mayoritarios, si lo pensamos a capitalización actual, 119 millones, el 33 % del capital que les falta serían 39 millones, y la compañía tiene 51 en caja neta, por lo que se lo podrían autopagar (con una prima del 40 %, serían 54 millones).
En cuanto a si siempre ha cotizado barata, en 2014 estuvieron cotizando donde están ahora, generando la mitad de beneficios y con cuatro veces menos de caja neta (también cualitativamente, la empresa se encuentra en máximos de márgenes operativos desde que salió a Bolsa, un 11 %, por el 9 % de 2014).
- Particularidades de Singapur y del negocio de comida callejera
Sobre Singapur es interesante señalar que es uno de los países más prósperos del mundo, con un PIB per cápita que desde 1960 ha crecido casi a un 9 % anual compuesto, en dólares americanos, y que en una etapa reciente, los últimos 19 años, en los que hemos analizado Old Chang Kee, lo ha hecho a una tasa algo superior a un 6 % CAGR, que está fenomenal. Su PIB per cápita en 2023 fue de casi 85.000 dólares americanos.
Es un país que se caracteriza por tener impuestos bajos, con un Estado pequeño para los cánones de hoy en día, con un peso aproximado del 10 % del PIB, y una divisa bastante fuerte, teniendo el país la particularidad de que si bien el Estado tiene bastante deuda, el 173 % del PIB, tiene truco, y es que también posee muchísimos activos financieros, que alcanzan un porcentaje superior al de su propia deuda (básicamente su deuda la utiliza no para financiar gastos operativos, ya que tiene superávit permanente, sino para acometer inversiones).
Tanta prosperidad, que está muy bien, ha dado también lugar a que exista una situación de pleno empleo, y que consiguientemente exista mucha presión en los salarios, que tienden a elevarse cada año. Las empresas en Singapur tienen el reto de ir repercutiendo este alza, pero como no todas lo consiguen el Gobierno de Singapur otorga subvenciones a las empresas, bien porque tengan trabajadores con sueldos bajos a los que les vayan subiendo el sueldo, cubriendo parte de la subida, o bien si por ejemplo contratan a mayores de 55 años con sueldos superiores a X SGD $, o si crean empleo en general (prácticamente desde 2009 Old Chang Kee se ha beneficiado de subvenciones al empleo, aunque en nuestra Cuenta de Pérdidas y Ganancias estos ingresos yo los elimino, considerándolos extraordinarios positivos, ya que no hay certidumbre acerca de si se van a mantener).
Esto en el caso de Old Chang Kee se ha traducido en que entre 2004 y 2010 los sueldos de empleados se elevado desde un 18 % de la facturación a un 24 %, pero desde entonces se ha mantenido estable, previsiblemente por ser capaz el grupo de ir repercutiendo la inflación, pero lo interesante es que su margen bruto, que recoge sobre todo el coste de las materias primas, de la comida que luego vende, en su negocio, que ha crecido en ese período desde un 60 % en 2010 a un 69 % en 2024.
Básicamente esta es la parte buena de vivir en un país próspero, que hay ciertos activos como la vivienda que se encarecen conforme prospera su población, pero los bienes importados de otros países no se encarecen tanto, y te salen en proporción a tu nivel de renta muy baratos (en el caso de Old Chang Kee, comenzó a producir en Malasia desde 2011, cuando adquirió una fábrica en el país, que modernizó en 2013).
También es interesante, respecto al negocio de comida para llevar de Old Chang Kee, que casi toda la comida es frita. Su producto estrella son una suerte de empanadillas al curry, normalmente con pollo, más o menos un 30 % de lo que venden, pero tienen también nuggets de pollo o pescado, rollitos de primavera, bolas de pescado, gyozas, alitas de pollo, patas de cangrejo... todo frito. Si lo pensamos, en sus fábricas de Malasia y Singapur dejan los productos preparados, y luego solo necesitas a un trabajador que se encargue en cada establecimiento de freír, y otro de vender. No son cocineros muy cualificados y con las frituras tampoco los necesitas, así tiene sentido pensar que en media los productos salen bien (luego una vez cocinados los tienen en un expositor donde son calentados desde abajo para que no se enfríen).
Comida barata y rápida para quien tiene prisa. El equivalente de los famosos perritos calientes en las concurridas calles de Nueva York, aunque aquí al menos, fritura aparte, es carne y pescado a priori de mejor calidad, nutricionalmente hablando.
El negocio no tiene tampoco mucho más. De 100 establecimientos que poseen en Singapur, tienen 4 Curry Times, que ser restaurantes de comida rápida basados en el curry, tienen un par de cafeterías en Singapur, que realmente son restaurantes de comida rápida en la práctica también, y algunos food truck (con la marca O' My darling). Básicamente la mayoría es un negocio de comida para llevar, en calles y centros comerciales de Singapur muy concurridos.
Controlan la calidad de la comida, y que la distribución a los puntos de venta funcione, y luego allí como son todo frituras no necesitan perfiles cualificados ni tienen problema si hay mucha rotación, lo que les ayuda a manejar mejor la situación de pleno empleo del país y el alza de salarios.
- Un paseo por la Cuenta de Pérdidas y Ganancias de Old Chang Kee
Como podéis observar hay unos cuantos extraordinarios a ir ajustando cada año en el caso de Old Chang Kee, pero tampoco es complicado de ir actualizando. Básicamente excluyo los deterioros puntuales de activos, o las revalorizaciones de los mismos (o plusvalías derivadas de ventas, como cuando vendieron las motos por dejar el envío a domicilio), el coste de la salida a Bolsa, un restaurante fallido en China (que realmente supuso dinero, pero desvirtúa la marcha del negocio principal) y todo el tema de las subvenciones del Gobierno relacionadas con el empleo (hay alguna que no he incluido como extraordinario por ser constante, pero sí lo he hecho con las que premiaban contratar puntualmente a mayores de 55 o subirles el sueldo a los que cobraban menos de un umbral, porque son eso, hechos extraordinarios y que no tienen por qué repetirse).
También en el EBIT ajustado he sumado los intereses por arrendamientos, que tras la reforma de la normativa contable de NIIF 16 supuso en parte reflejar aquí los gastos de alquileres (también por amortización de los mismos, pero eso ya lo refleja la parte de depreciación y amortización). Aparece más abajo en Resultado financiero, pero está ajustado en el EBIT a efectos de seguimiento del negocio (actualmente recibe como 1 millón anual de intereses por su caja neta, esto aparece en negativo).
También he incluido el gasto por empleados, y cuánto representa de la facturación a lo largo del tiempo, y también esa misma partida, pero excluyendo los salarios de los tres ejecutivos del Grupo, para que estos últimos no desvirtuasen esa parte de seguimiento del negocio.
Sobre el P&L de Old Chang Kee, y sus acciones en circulación, recordaros que salió a Bolsa en 2008, tenemos que juzgar a partir de ahí (aunque como tenía datos desde 2004, por el prospecto de la IPO, también los he incluido).
- Historia corporativa de Old Chang Kee
+ 1956 - 1986: del nacimiento del negocio a la adquisición por Han Keen Juan
En 1956 el Sr. Chang lanza sus empanadas al curry en Singapur, que vendía en un puesto callejero.
En 1986 el CEO del Grupo, Han Keen Juan, adquiere el negocio del Sr. Chang, y lo llama Old Chang Kee, invirtiendo sus ahorros en expandirlo.
+ 1987 - 1994: de la primera fábrica a la nueva en Singapur
En 1987 Old Chang Kee alquila un espacio de 130 metros cuadrados para fabricar sus productos, vendiendo en esta época en cinco establecimientos.
En 1987 Old Chang Kee amplía su oferta culinaria de las empanadas al curry a bolas de pescado y rollitos de primavera.
En 1994 Old Chang Kee traslada su producción a un local más grande, con 1.494 pies cuadrados.
En 1994 Old Chang Kee amplía su oferta a nuggets, tarta de zanahoria y otros platos.
+ 1995 - 2000: expansión a los centros comerciales y estaciones de metro y autobus de Singapur
En 1995 Old Chang Kee abre su primer establecimiento en un centro comercial de Singapur, y viendo su éxito traslada progresivamente todos a centros comerciales.
En el año 2000, Old Chang Kee poseía ya 20 establecimientos, algunos en estaciones de metro o de autobuses.
+ 2004: expansión a desayunos y a Malasia con una joint venture
En 2004 Old Chang Kee comenzó a ofrecer productos para el desayuno para llevar.
En 2004 Old Chang Kee suscribió una joint venture, de la que poseería un 40 %, para vender sus productos en Malasia.
+ 2005: expansión a los establecimientos de comida rápida y no solo para llevar
En 2005 Old Chang Kee comenzó a dar servicios de comidas y cenas en mesa.
En 2005 Old Chang Kee obtuvo la certificación halal para sus productos, lo que le permitía incluir entre sus clientes a los musulmanes (el 15 % de la población de Singapur aproximadamente).
+ 2007: expansión a China, Filipinas e Indonesia, y a gasolineras en Singapur
En 2007 Old Chang Kee estableció una filial en China, de la que poseía el 100 %, y abrió tres establecimientos en Chengdu, restaurantes especializados en curry y platos de Singapur.
En 2007 Old Chang Kee comenzó a tener franquiciados en Filipinas e Indonesia.
En 2007 Old Chang Kee comenzó a vender en gasolineras, con puestos sobre todo para motoristas, teniendo ya 9.
+ 2008: inauguración de The Pie Kia Shop, con postres salados, y O' My Darling, food trucks, e IPO
En 2008 Old Chang Kee inauguró el primer The Pie Kia Shop, que vendía postres salados individuales típicos de Singapur, acabando el año con 6 establecimientos.
En 2008 Old Chand Kee lanzó O’ My Darling, que era una cocina móvil con clientes B2B, normalmente eventos y actos de empresas, para los que cocinaba sus productos, como por ejemplo el Gran Premio de Fórmula 1 de Singapur, básicamente eran Food trucks.
En 2008 Old Chang Kee sale a Bolsa, dedicando los 5 millones de dólares de Singapur recaudados a expandir el negocio.
+ 2009: comienzo de las subvenciones al empleo en Singapur
En 2009 Old Chang Kee se benefició de una subvención que premiaba la contratación de personas mayores de 55 años en Singapur, concretamente 0,9 millones, que contaremos en como extraordinario positivo a ajustar.
+ 2010: inauguración del Mushroom Cafe
En 2010 Old Chang Kee lanza su Mushroom Cafe, una cafetería en Singapur también con productos culinarios de la empresa para comer allí.
En 2010 el gobierno de Singapur anunció que aspiraba a largo plazo a que el porcentaje de la fuerza laboral de Singapur de no nacionales no superase el 33 % del total, esperando Old Chang Kee que esto encareciese los costes laborales.
En 2010 Old Chang Kee fue el catering oficial de las Olimpiadas de la Juventud de Singapur.
+ 2011: nueva fábrica en Malasia, establecimiento en Australia, cierre de los de China y Curry Times
En 2011 Old Chang Kee adquirió una fábrica en Malasia.
En 2011 Old Chang Kee abrió su primer establecimiento en Australia, y cerró los dos de China, que no lograron ser rentables.
En 2011 Old Chang Kee abrió su primer restaurante como tal, para cenar allí y no para llevar, bajo la marca Curry Times, en Singapur.
En 2011 Old Chang Kee pasó de cerrar su ejercicio económico el 31 de diciembre al 31 de marzo, y el ejercicio 2011 formalmente cerró con un trimestre extra, en marzo de 2012, y se publicaba como 2012, pero a efectos prácticos es 2011.
+ 2012: lanzamiento de establecimientos mixtos Old Chang Kee y Curry Time
En 2012 comenzaron a fusionar los Old Chang Kee de comida para llevar, con los Curry Times, donde podías comer en una mesa como en cualquier restaurante.
+ 2013: limitación de la entrega a domicilio a pedidos al por mayor e inversiones en fábricas
En 2013 Old Chang Kee comenzó a servir únicamente pedidos al por mayor dentro de su servicio de entrega a domicilio, no sirviendo ya a hogares.
En 2013 Old Chang Kee comenzó la construcción de una nueva fábrica en Singapur y la renovación de la adquirida en Malasia.
+ 2014 - 2017: expansión a los Aeropuertos de Singapur y apertura en Londres
En 2014 Old Chang Kee abre su primer establecimiento en el Aeropuerto Changi, un 2 en 1 de comida para llevar y para comer allí, mezcla de sus dos marcas de estas modalidades de servicio.
En 2017 Old Chang Kee abre su primer establecimiento en Londres a través de una joint venture de la que poseería el 60 %.
+ 2020 - 2021: fuertes subvenciones y ayudas en el marco del Covid
En 2020 entre que Old Chang Kee era sobre todo comida para llevar y fue más o menos bien con el Covid, y que el Gobierno de Singapur repartió fuertes subvenciones al mantenimiento del empleo y el pago de impuestos, antes de ajustes por extraordinarios el Grupo tuvo su mejor ejercicio en 2020.
En 2021 el Gobierno de Singapur cubrió parte de los arrendamientos de negocios con rentas inferiores a 100 millones, y Old Chang Kee andaba en 77, por lo que se pudo beneficiar con 1,7 millones.
+ 2025: apertura del segundo establecimiento en Londres
En 2025 Old Chang Kee inauguró su segundo establecimiento en Reino Unido, de nuevo en Londres.
- Riesgos de Old Chang Kee
+ Riesgo de competencia
El Grupo lleva en Singapur haciendo marca desde 1986, 39 años, y prosperando, por lo que algo deberán estar haciendo bien. Tienen la ventaja cara a ser más rentables de preparar su propia comida, y hacerlo con escala, para sus 100 establecimientos y sus servicios de catering en el país.
Hablamos en el fondo de comida callejera típica de Singapur, y además barata, algo que forma parte de la idiosincrasia de muchos países de Asia. Eso no quita que las grandes de la comida rápida no se dejen caer por allí, McDonald's por ejemplo tiene algo más de 100 establecimientos, pero entre que su población prospera y su también crece, parece haber tarta para todos (desde la salida a Bolsa de Old Chang Kee la población ha crecido en 1.3 % CAGR, de 4,8 millones a 5,9 millones de habitantes).
+ Riesgo divisa y financiero
Old Chang Kee como hemos visto tiene una abultada caja neta, por lo que su riesgo financiero es inexistente. En cuanto al riesgo divisa genera todo su beneficio en Singapur, que como país mejor gestionado financieramente que por ejemplo la Unión Europea, ha tendido a largo plazo a apreciarse, por lo que si vivimos en euros, mejor que mejor.
Sí podríamos mencionar como posible riesgo divisa el que se apreciara mucho la divisa de Malasia respecto a la de Singapur, ya que allí tiene el Grupo una de sus dos fábricas, y se le podría encarecer la producción.
+ Riesgo de abuso del accionista de referencia
El único punto negativo que le encuentro a Old Chang Kee es que es la primera compañía cotizada que analizo digamos familiar, en la que los directivos son la propia familia, y cobran abusivamente. Desde 2015 está más estable la cosa, pero como se suele decir, se subieron a la parra, y eso no está bien respecto al accionista minoritario (en el último análisis vimos la empresa de restaurantes de comida rápida Amrest, y en esta los ejecutivos cobraban un 3 % del beneficio operativo ajustado, 2.6 % en el caso de Ebro Foods, de arroz y pasta... en el caso de Old Chang Kee asciende a un 30-40 %).
De aumentar la parte del beneficio operativo que se llevan empezaría a ser una línea roja (parte de estos ejecutivos también cobran por tratar de expandir el negocio fuera de Singapur, igual en próximos años invierten la caja neta y empiezan a ganar el sueldo, diluyéndose su coste sobre un mayor beneficio operativo).
En parte por ser justos, hay que decir que ellos tienen el bonus ligado al beneficio operativo, y dentro del beneficio operativo incluyen como ingresos las subvenciones, que yo en su mayoría considero extraordinarios y no tengo en cuenta. Mientras sigan dándoles esas subvenciones estas lo cubrirían en parte, y si dejaran de percibirlas, pues los directivos pasarían a percibir menores emolumentos.
A pesar de este sablazo de los ejecutivos, la compañía tendría márgenes operativos del 10-11 %, y estaría a priori muy barata, pero es un riesgo a vigilar, el hecho de que no aumenten su parte del pastel sin justificación.
Y eso sería todo, espero que os haya resultado interesante, ¡nos leemos en el próximo análisis!
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- Otros negocios con sede en Singapur analizados en el blog:
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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios.
Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.
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