Blackstone Group es una compañía que gestiona fondos de inversión apalancados, líder mundial en su categoría. En su historia destacó en una primera etapa (1985 - 2007) en fondos apalancados (LBOs) de empresas, mientras que de ahí en adelante lideró en fondos apalancados en activos inmobiliarios y en general en capital riesgo (empresas, inmobiliario y crédito).
- El próspero negocio de los fondos apalancados en Blackstone
Para entender la expectación que supuso la salida a Bolsa de Blackstone en 2007, poco antes de que comenzase la crisis financiera e inmobiliaria, hay que exponer sucintamente su evolución.
Primeramente hay que decir que la idea era sencilla, coger el modelo de financiación con un préstamo hipotecario de un inmueble, y trasladarlo a la inversión en una empresa. El activo inmobiliario residencial de hecho no es especialmente rentable, es verdad que te cubre de la inflación pero más allá de eso normalmente te aporta un 3-4 % por alquileres y poco más. Ahora bien, ¿y si ponemos el 10 - 20 % del valor del inmueble, y financiamos el resto con un préstamo, cuya garantía es el propio inmueble? Ahí todo se multiplica, porque si el préstamo es fijo de su tasa no va a subir, mientras que las rentas del inmueble a lo largo de toda la vida del préstamo, pongamos 30 años, sí que se va a ir revalorizando con la inflación (y con ello también el valor de la vivienda).¿Y si cogemos un activo mucho más rentable, como es la empresa, lo financiamos con un préstamo, y encima tratamos de comprarla barata, o bien comprarla por su valor razonable pero luego llevamos a cabo iniciativas para que dentro de unos años valga considerablemente más? Esta es la idea que como veremos tuvo sobre todo KKR, y que luego Blackstone copiaría.
¿Tanto dinero se ganaba con estos fondos? Hay que tener en cuenta que estos fondos cobraban, y de hecho muchos lo siguen cobrando, un 1.5 % de comisión fija sobre el patrimonio gestionado, y otro 20 % de los beneficios que consiga el partícipe a cierre del fondo de inversión. Veamos a continuación la evolución de los fondos de compras apalancadas de empresas de Blackstone hasta su salida a Bolsa en 2007:
Blackstone Capital Partners I (1987): gestionaba de inicio 635 millones, lo que traducido a comisiones son 9,5 millones de dólares en comisiones fijas o de gestión (1.5 %) más el 20 % de lo que generase. Aquí entra en juego algo nuevo en la ecuación, que a lo largo de todos estos años lo hicieron muy bien, y normalmente superaban el 20 % de rentabilidad anual compuesta. A efectos ejemplificativos vamos a coger esa tasa de rentabilidad para cada fondo, lo que en este caso nos daría un extra de comisión variable o por resultados de 54,5 millones anuales (en principio se cobra al final de la vida del fondo, pero para hacernos una idea). Un total de 64 millones anuales en comisiones.
Blackstone Capital Partners II (1993): gestionaba ya 1.300 millones, 19,5 millones anuales en comisiones fijas y 111 millones en variables. Un total de 130,5 millones anuales en comisiones.
Blackstone Capital Partners III (1997): gestionaba 4.000 millones, 60 millones anuales en comisiones fijas y 343 en variables. Un total de 403 millones anuales en comisiones.
Blackstone Capital Partners IV (2002): gestionaba 6.450 millones, 97 millones anuales en comisiones fijas y 738 en variables. Un total de 835 millones anuales en comisiones.
Blackstone Capital Partners V (2007): gestionaba 21.700 millones, 325 millones anuales en comisiones fijas y 1.865 en variables. Un total de 2.190 millones anuales en comisiones.
Y en el momento álgido, con una evolución financiera del negocio impecable y un mercado optimista en que duraría para siempre, deciden salir a Bolsa para vender parte del negocio. Esta historia la tenéis fantásticamente relatada en el libro King of Capital, que ha sido mi principal fuente para esta primera etapa, un libro muy recomendable (si no leéis en inglés o no os lo queréis comprar, pues a continuación tenéis mi resumen).
- Blackstone como caso de inversión
En el momento de escribir estas líneas, octubre de 2024, Blackstone ya se ha ganado la confianza de los mercados financieros. Durante muchos años, desde su salida a Bolsa en 2007, cotizó como una empresa rentable, pero muy cíclica, una empresa además cuyos estados financieros costaba mucho desentrañar (por la naturaleza de los partnership y su forma de organizarse, tenía partidas de ingresos en ocasiones negativos, o gastos operativos positivos, era algo ciertamente complicado de explicar a analistas e inversores).
Desde luego, estudiando las cuentas de Blackstone de sus primeros años como cotizada, la conclusión a la que yo llegué es que no era una empresa invertible, porque no había quien la entendiera (tampoco es que sea yo un súper experto contable, pero los propios analistas lo dejaban traslucir, tenían un embrollo importante). Y ciertamente la empresa generaba caja, pero si no puedes entender de donde viene y de qué depende, pues no puedes invertir en ella.
El caso es que con los años, como veremos en la segunda etapa de su historia, a partir de 2008, Blackstone iría no solo simplificando su estructura y mejorando su forma de reportar resultados, sino que además pondría encima de la mesa otros quince años de éxitos. Con su ciclicidad, pero con un crecimiento que ciertamente lo compensaba (salvando mucho las distancias, como Alphabet o Meta Platforms en el negocio publicitario, que si bien operaban en un sector cíclico, porque la inversión publicitaria se ve muy afectada por los devenires económicos, tenían tal crecimiento que no importaba).
+ ¿Qué caracteriza al negocio de Blackstone?
Lo que la historia de Blackstone nos cuenta es que esta es una empresa, junto con otros como KKR o Brookfield, disruptora en el sector de la gestión de activos. En general podríamos afirmar que hay tres tipos de activos en los que un particular o un inversor institucional con ahorros puede invertir: acciones de empresas cotizadas (renta variable), préstamos a empresas o gobiernos (renta fija), o activos inmobiliarios (Real Estate). Las acciones son a priori las más rentables, pero también son las más volátiles; la renta fija es sobre el papel la menos rentable pero también es mucho más tranquila que las acciones, y finalmente el Real Estate no es especialmente rentable, pero te protege de la inflación y no presenta volatilidad al no cotizar en los mercados de capital.
La disrupción de Blackstone ha sido dar a los inversores durante casi 40 años rentabilidades mucho mejores que sus equivalentes tradicionales (15 % anual compuesto en su equivalente a las acciones, capital riesgo corporativo, desde 1987; 14 % anual compuesto en el equivalente al inmobiliario, en sus fondos de Real Estate, y 10 % en sus fondos de crédito, equivalente a la renta fija), y volatilidades mucho menores que las que daban las acciones o la renta fija. Todo esto sumado al hecho de que a diferencia de sus compañeros en la gestión de activos de acciones o renta fija, no mermaban sus rentabilidades por el hecho de gestionar toneladas y toneladas de nuevos activos bajo gestión.
Todo esto sumado ha dado lugar a que Blackstone pasase de gestionar 83.200 millones en el momento de su salida a Bolsa en 2007, a que fuesen 762.600 en 2023, un crecimiento del 14 % anual compuesto en 16 años (hablamos aquí de la partida de activos bajo gestión que generan comisiones, no de la cifra total, porque siempre hay fondos que por X o Y en ese momento ya no generan comisiones para Blackstone). Podemos ver a continuación que no ha dejado de crecer como un martillo pilón (la división de Credit & Marketable Alternatives se dividió en dos, de ahí el desglose a partir de 2011):
Además de todo esto, con los años Blackstone ha ido reduciendo la incertidumbre de que cada 7 años, aproximadamente, le tocase cerrar un fondo y volver a abrir el siguiente, con la duda de si lograría recaudar lo mismo, más, o menos, a que un porcentaje muy importante de los activos que actualmente gestiona sean de capital permanente (en 2023, 396.000 millones), es decir, vehículos de inversión de vida a priori indefinida en el tiempo. Aquí está su evolución en este sentido, desde que comenzó Blackstone a compartir el dato:
La tesis que descuenta el mercado es que Blackstone no solo mantendrá su imperio sino que seguirá haciéndolo crecer a buen ritmo, consiguiendo que cada año más inversores se pasen de invertir en activos tradicionales a invertir en activos alternativos. A fecha de escribir este análisis 221.878 millones, y sus cuentas, a las que habría que restar el Impuesto sobre Sociedades (pongamos un 20 %) son las siguientes (millones de dólares):
En las mismas no se refleja la división de asesoramiento en Fusiones y Adquisiciones y Reestructuraciones, que como veremos en su historia se escindió vía spin-off, y se ha realizado fusionando las cuentas de sus cuatro divisiones (Private Equity, Real Estate, Hedge Funds y Credit & Insurance). Las Management fees son las comisiones de gestión, las fijas para entendernos, mientras que las Performance fees son las dependientes de los resultados (normalmente se obtienen por superar determinados umbrales de rentabilidad anual, un 7 % generalmente). Por el lado de los gastos Base compensation son los gastos laborales fijos, las Performance fees es el gasto laboral dependiente de las Performance fees, y finalmente en Other expenses están todos los demás gastos de Blackstone.
Debo decir que Blackstone acostumbra a dedicar una pequeña parte del efectivo que genera (la mayoría lo reparte en dividendos) a invertir en sus propios fondos, y de hecho también se apalanca a largo plazo para hacerlo. Esto da lugar a que normalmente también presente en sus cuentas un apartado para sus beneficios derivados de estos negocios, que si tenemos en cuenta las rentabilidades netas de comisiones que ha dado históricamente, y que lógicamente Blackstone no se cobra a si misma comisiones, ya podemos imaginar que ha sido muy lucrativo (en cualquier caso eso no aparece en estas cuentas).
Por divisiones, veamos en primer lugar la de Private Equity, que engloba no solo los fondos de inversión apalancados en empresas, sino también los de sus homólogos de infraestructuras:
La de Real Estate o inmobiliario, que con los años se ha ido convirtiendo en Blackstone en la joya de la corona:
La división de Credit & Insurance, que engloba no solo los fondos de Blackstone que invierten en deuda, sino también los activos que Blackstone gestiona de aseguradoras. Y sobre esto último procede matizar que el resto de divisiones tienen en las aseguradoras a importantes inversores, esta división lo que refleja son aquellas aseguradoras que dejan en manos de Blackstone la gestión de todos sus ahorros, para que esta como estime oportuno los invierta, sea en unos fondos o en otros (en parte, algunas estarán como veremos en su historia participadas por la propia Blackstone):
Y finalmente tenemos la división de Hedge Funds, que originariamente englobaba los fondos de fondos de Blackstone y que con el tiempo ha ido recogiendo también a fondos de inversión en Bolsa y similares (como podemos ver, igualmente rentables).
Y eso sería todo, a continuación os dejo con la historia de nuestra analizada.
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| Stephen A. Schwarzman, CEO de Blackstone Group. |
- Historia de Blackstone (I): de los inicios del capital riesgo con KKR a la salida a Bolsa
+ 1978: KKR se lanza a las LBOs y Schwarzman empieza a tomar nota
En 1978 KKR adquiere un fabricante de bombas industriales por 380 millones, y lo financia casi enteramente con deuda y con el único colateral de la compañía adquirida. El potencial de estas inversiones, que ya existían pero no habían sido tan destacadas hasta esta operación de KKR, llama la atención de Steve Schwarzman, por aquel entonces un banquero de inversión en Lehman Brothers Kuhn Loeb.
Habían nacido las LBO (levereged buy out), básicamente traer el sistema de los inmuebles adquiridos con un préstamo hipotecario al mundo de las empresas (con la particularidad de que el activo, la empresa, había que venderla en el momento de finalización del fondo que la hubiere comprado, cara a devolver el dinero a los inversores, unos 5 – 10 años).
+ 1982: Schwarzman asesora en una muy exitosa operación de LBO
En 1982 RCA Corporation, la dueña de la NBC, encarga a Schwarzman, como banquero de inversión, que le asesore, porque le han hecho una oferta de compra de una filial, Gibson, que vendía tarjetas de felicitación y poseía los derechos de los dibujitos del gato Garfield.
Los interesados eran un fondo de LBOs, Wesray, y ofrecían 80 millones de dólares. Schwarzman les recomendó no aceptar la oferta por infravalorar la filial, pero aceptaron.
Solo 16 meses más tarde Wesray había vendido el inmobiliario de Gibson y sacó la compañía a bolsa por 290 millones, embolsándose en el proceso 210. Luego Schwarzman se enteró de que Wesray la había adquirido con 79 millones de deuda y solo 1 de equity, por lo que tras devolver la deuda el beneficio era de 130 millones, habían multiplicado la inversión de los clientes del fondo por 130 veces. Lo más impresionante para Schwarzman fue la ganancia de los socios de Wesray, que habían puesto 330.000 dólares y recolectado 65 millones de dólares.
¿Eran arriesgadas las LBOs? Lo eran, pero si se apuntaba al tipo de negocio adecuado el riesgo se reducía muchísimo, algo que aprendería a base de tortazos Schwarzman.
Todo este mundo de las LBO también llamó la atención de Peterson, que en 1982 era el jefe de Schwarzman y que destacaba por su enorme cartera de contactos que había ido cultivando en su período en el gabinete de Nixon. Hijo de un matrimonio de inmigrantes griegos que gestionaban una cafetería en Nebraska, Peterson se había valido de la excelencia académica en la universidad para llegar a CEO de una compañía grande y posteriormente le habían fichado como asesor económico de Nixon (que un par de años después le despediría por “confraternizar con el enemigo”, al ir este mucho a entrevistas en medios considerados liberales, en el sentido de afines a los demócratas). Y así finalmente recaló en Lehman.
En palabras de Peterson, a él se le daba muy bien conseguir los tratos para asesorar en fusiones y adquisiciones, y Schwarzman era de los mejores logrando luego ejecutar esos proyectos.
+ 1983 - 1986: Peterson y Schwarzman crean Blackstone y su división de fusiones y adquisiciones y los fondos de inversión de KKR despegan
En 1983 Peterson, que Co-CEO de Lehman, y Schwarzman se independizan y montan su propia firma, pagando para ello un importante peaje: a cambio de competir con Lehman le entregarían la mitad de los ingresos por asesoramiento a clientes de esta a los que hubieran asesorado en el pasado, durante tres años. Les interesaban las LBOs, pero lo cierto es que en sus comienzos su firma se sustentaba en el asesoramiento en fusiones y adquisiciones.
En 1986 los cinco primeros fondos de LBOs de KKR, cuyo primer fondo lanzaron en 1976 habían rentado en el peor de los casos un 25 % anual compuesto, y en el mejor un 40 %. Para los planes de pensiones y otros inversores institucionales esto fue demasiado, y en la siguiente hornada de fondos en KKR multiplicaron por seis la recaudación.
Y en este ambiente nace el 1 de octubre de 1985 Blackstone Group, con Schwarzman (38 años) y Peterson (58) a los mandos y un único trabajador, la secretaria de Peterson. Ocupaban una oficina de 284 metros cuadrados en Park Avenue.
Tras una experiencia de Peterson en Lehman insatisfactoria al no poseer el control sobre la misma, a pesar de ser Co-CEO, en Blackstone estaban decididos a no perderlo nunca, así que los nuevos negocios, más allá del de Fusiones y Adquisiciones y las LBOs de empresas, surgirían a través de joint ventures en las que ellos pondrían la marca y la reputación, y quienes las fuesen a dirigir se quedarían con un porcentaje elevado de estas filiales. Así surgió con el tiempo la división de Real Estate de Blackstone, y su división de deuda, que luego se escindiría para formar Blackrock.
En 1985 los servicios de asesoramiento de Blackstone se especializarían en aquellas empresas que recibiesen intentos agresivos de LBOs o bien tuviesen en su accionariado a algún corporate rider que tratase de presionarles con hacer cambios o recibir una oferta agresiva de compra. En definitiva, eligieron el bando de los directivos.
A la vez aspiraban a montar un fondo de LBOs de 1.000 millones de dólares para colocarse segundos tras KKR, que andaba en dos billones. Las comisiones eran jugosas, una comisión fija del 1.5 % y otra del 20 % sobre las ganancias que obtuvieran los inversores en el fondo. El problema es que no les conocía nadie, no tenían un histórico de rentabilidades pasadas.
En los primeros meses tratando de levantar fondos, tuvieron reuniones con 19 clientes institucionales potenciales y solo invirtió uno, la New York Life Insurance Company, que se comprometió a invertir 25 millones.
Por suerte, lograron en 1985 agendar una comida con un directivo de Prudential Insurance, que había trabajador con Peterson y le valoraba mucho, y lograron que se comprometiera a invertir 100 millones de dólares (a cambio, Blackstone no cobraría comisión variable si ellos no obtenían una rentabilidad mínima del 9 % anual compuesto, algo que luego se convertiría en la norma en este tipo de fondos).
La reputación de Prudential Insurance en Japón les abrió puertas, y tras hacer una gira de presentaciones con diferentes corporaciones japonesas se volvieron con compromisos de inversión por valor de 175 millones de dólares.
+ 1987 - 1989: nacimiento del primer fondo de capital riesgo corporativo de Blackstone y operaciones destacadas
Para octubre de 1987 lanzan en Blackstone su fondo con 635 millones de dólares, que no llegaba al objetivo inicial, quizás muy ambicioso, de 1.000 millones, pero estaba muy bien (para los próximos 6 años, cobrarían como mínimo un 1.5 % anual de esos 635 millones, 9,5 millones al año más los variables si iba bien, el proyecto iba a sobrevivir).
En 1988 se mudan a unas oficinas con veinte veces el espacio de las anteriores y contratan a tres socios de primer nivel. Uno de ellos, Roger Altman, un banquero de Lehman de 42 años, se unió como vice-chairman, por debajo de Peterson, con un 4 % de participación en Blackstone; en segundo lugar ficharon a Laurence Fink, de 35 años, que había creado la división de bonos basados en hipotecas del First Boston (luego sería el CEO de Blackrock), al que concedieron una participación del 2.5 %, y finalmente ficharon a David Stockman, que había sido Director de la Oficina de Administración y Presupuesto de Reagan y en los últimos tres años banquero de inversiones en Salomon Brothers (< 4 % de participación).
En 1988 lograron además que otros inversores interesados aportasen otros 200 millones extras al fondo, cerrando con unos 850 millones de dólares.
En 1988 le surgió a Blackstone su primera operación de la mano de USX Corporation, la matriz de US Steel. En 1986, en un momento de fuertes huelgas en la acerera y una caída muy grande de la cotización, el inversor Carl Icahn había tomado una posición del 10 % en la compañía, y había ofertado 8.000 millones de dólares por la compañía. Para tratar de contentarle y que se marchase, USX quería vender 1.500 millones en activos para recomprar acciones, y Blackstone se interesó por su división de transporte. El del acero era un negocio muy cíclico, pero el de su transporte dependía del volumen transportado y no de su precio.
Finalmente en 1989, tras encontrar prestamista en Chemical Bank, cerraron el trato: Blackstone se hacía con un 51 % de esta división, renombrada como Transtar, USX recibía 500 millones de dólares en efectivo, y el fondo de Blackstone solo aportaría un equity de 13,4 millones. Para tranquilidad de USX, que temía ceder el poder de decisión y que le subiesen los costes del transporte de cada tonelada, estarían en una situación de igualdad a efectos de tomar decisiones. Además la adquisición se hizo a un precio atractivo de cuatro veces el flujo de caja (EBITDA).
La primera inversión de Blackstone, Transtar, y cuyo artífice sería un joven James Mossman, se saldaría con enormes beneficios: en 2003, cuando vendieron el último paquete de acciones a Canadian National Railroad, los inversores habían multiplicado por 25 veces y obtenido un 125 % anual compuesto en quince años.
No todo fueron éxitos, en 1989 metieron la pata en tres inversiones: Collins & Aikman, un fabricante de textiles, moquetas y papel para paredes; Builders Emporium, un Leroy Merlin líder en California y finalmente Edgcomb Metals Company, un distribuidor de acero.
Schwarzman decidió tras estas malas inversiones implementar un sistema por el cual todo posible trato debía ser defendido por el socio responsable y atacado, intelectualmente hablando, por el resto de socios. Así cada trato pasaba de ser el trato de determinado socio al trato de Blackstone, y si metían la pata con él serían todos responsables (a cambio, restaba responsabilidad al artífice si finalmente acababa por no salir bien). Esto no evitó que Blackstone metiese la pata en sus inversiones, pero sí redujo su habitualidad.
En 1989 un banco japonés, Nikko, adquirió por 100 millones de dólares un 20 % de los beneficios para los siguientes 7 años de la división de M&A de Blackstone, así como un 20 % de los beneficios que Blackstone obtuviera invirtiendo esos 100 millones.
Con los 100 millones recibidos de Nikko en 1989, Schwarzman decidió invertir la mitad en arbitrajes, es decir, comprar acciones de compañías cotizadas que habían recibido una oferta de compra, pero que cotizaban por debajo de dicho precio de compra porque se dudaba de que finalmente fuesen a salir adelante. Para ello se valió de un experto de Drexel con buen track record en fondos de arbitrajes, McVeigh, y creo con él una joint-venture, 50-50, que invertiría en arbitrajes.
McVeigh y su equipo obtuvieron malos resultados, que hicieron perder 4 millones a Blackstone, y rápidamente Schwarzman los despidió y lo invirtió en depósitos. La dinámica en Blackstone parecía ser esa, si se metía la pata se acabó, y él de paso iba aprendiendo la lección sobre las inversiones que merecían o no la pena acometer.
Mientras que en los cuatro primeros años de vida de Blackstone Schwarzman se había convertido en la cara visible de la compañía cara a sus empleados, organizándolo todo y estando en las trincheras como CEO, Peterson había logrado que Blackstone consiguiese sus primeros clientes para LBOs, y en 1989 volvería a hacer gala de sus contactos para lograr que Blackstone asesorase a Sony en la compra de Columbia Pictures Entertainment por varios billones, de los que Blackstone ingresó 9,9 millones en comisiones.
Para 1989 Laurence Fink, que dirigía la filial de inversiones en bonos de Blackstone, había empleado solo 150.000 $ para ponerla a funcionar y para finales de ese año ya había levantado 2.700 millones para sus fondos, con ingresos de 13,4 millones y beneficios operativos de 3,9.
+ 1990 – 1995: desaparición del crédito high yield, recesión en Estados Unidos y nacimiento de Carlyle y Apollo
En 1990 el mercado de bonos high yield se secó, lo que sumado a la recesión de 1991 y 1992 dio lugar a una etapa muy mala para los LBOs.
Entre 1991 y 1995 el tamaño de los tratos de Blackstone rondó los 300 millones, frente a los 1.100 de media de sus seis primeros tratos. En esta época muchas firmas desaparecieron y otras vieron su reputación a efectos de las LBOs dañada para siempre.
En los noventa KKR y Blackstone marcarían el paso junto a dos nuevas firmas, Carlyle, especializada en negocios regulados, aprovechando el conocimiento de Washington de uno de sus fundadores, David Rubenstein, y Apollo, liderada por un ex Drexel, Leon Black, que supo aprovechar la crisis en los bonos para comprarlos a mitad de precio, especializándose en renta fija.
+ 1990: el caso HFS, una cíclica camuflada de negocio estable
En 1990 volvieron en Blackstone a meter la pata en un sector cíclico, en este caso con Hospitality Franchise Systems, por la que pagaron 195 millones (6 veces EBITDA). No era tan cíclica como una hotelera, porque se dedicaba a franquiciar hoteles a terceros y a cobrar royalties, y tenía una estructura de costes mucho mejor, pero sí que tenía un punto débil en su modelo de negocio. Con la guerra del Golfo y la invasión de Iraq por una coalición liderada por USA, con los precios del petróleo volando y cayendo los vuelos, los viajes y las reservas de hoteles, su punto débil acabó por estallarles.
El problema de HFS es que no poseía las marcas de hoteles, sino que las licenciaba de un conglomerado de Hong Kong, y este poseía el derecho a rescindir la licencia si HFS bajaba de determinado nivel de royalties. HFS se vio obligada a hacerlo y pasaría a valer 0 si perdía la licencia, pero a los hongkoneses no les interesaba perderles y se avinieron a firmar un nuevo trato atractivo para ellos tras ir en persona Schwarzman a negociar.
Tres años más tarde, pasada la guerra del Golfo y con los vuelos y reservas recuperadas, consiguieron vender en Bolsa HFS con un retorno antes de comisiones del 59.2 % anual compuesto.
+ 1991: nueva división de reestructuración de deudas de Blackstone y cláusulas para suavizar los fracasos en capital riesgo corporativo
En 1991 con el parón de las LBOs y el exceso de deuda Schwarzman impulsó una división de reestructuración de deudas en Blackstone que pronto tuvo encargos con los que traer comisiones a la división de asesoramiento.
En esta época, 1991, ya era habitual que la marcada aversión de Schwarzman a no perder dinero se plasmase en negociar con los vendedores de las compañías en las que invertían que si estas iban mal se la recomprasen obteniendo Blackstone una ganancia razonable, y al revés, que se beneficiasen si iban muy bien. Al resto de la industria, más agresiva, esto les hacía gracia, pero en ocasiones suavizó los fracasos, y como los éxitos fueron a menudo fantásticos no les importó repartir.
+ 1992: reactivación del mercado salidas a Bolsa y creación de la división de fondos de Real Estate de Blackstone
En 1992 resurgió el mercado de IPOs, de salidas a Bolsa, y en Blackstone aprovecharon, haciendo público el 22 % de una compañía de ferrocarriles que habían adquirido, CNW, por 12,3 veces EBITDA, frente al 7,2 pagado en su momento, y un EBITDA un 20 % superior. Para 1993 habrían vendido todas sus acciones y logrado un retorno anual compuesto, antes de comisiones, del 34.2 %.
En 1992 Schwarzman logró convencer a un experto en inversión inmobiliaria, Schreiber, ya retirado, para que a cambio de un 20 % de una nueva división, se encargase de fichar a un equipo que gestionase una nueva pata de fondos que invirtiesen bien en inmobiliario en apuros por un exceso de deuda, o bien que requiriese de reformas, logrando rápidamente un fondo inmobiliario de varios cientos de millones.
+ 1993: segundo fondo de capital riesgo corporativo de Blackstone y menor apalancamiento de las LBOs
A finales de 1993 Blackstone aprovechó el buen track record de su primer fondo para lanzar un segundo, levantando 1.300 millones, casi el doble que lo logrado en 1987.
En 1993 uno de los socios principales de Blackstone, Roger Altman, abandonó esta para aceptar un empleo como Secretario del Tesoro en el gobierno de Clinton. Mientras estaba en Blackstone había dedicado una parte de su tiempo a la política, cara a lograr que su amigo Bill Clinton fuese elegido Presidente, y además había logrado que le aumentasen su participación al 7 %. Schwarzman no quiso ceder más y veían conflictos de intereses con su puesto en Washington, y cuando finalmente en 1994 lo dejó, no le ofrecieron volver a entrar. Fundaría con mucho éxito Evercore.
1993 marcaría el inicio de la recuperación de los LBOs, aunque de ahora en adelante se acabó el financiar las operaciones con solo un 5-10 % de equity, empezarían a exigir los prestamistas un 20-30 %, lo que redujo el tamaño de las compras y también el retorno potencial para los inversores.
+ 1994: el exitoso y afortunado caso de UCAR, proveedor de la industria del acero
En 1994 Blackstone vuelve a los tratos y adquiere una participación en US Radio, y la totalidad de UCAR, una compañía que proveía a la industria del acero de electrodos de grafito, necesarios para conducir la electricidad en los hornos. Las acereras, estuviese el precio más o menos alto seguían produciendo, y cada X años tenían que reponer los electrodos, lo que daba mayor estabilidad al negocio. Vieron que si continuaba creciendo la producción de acero no iba a haber suficiente oferta de electrodos y los precios iban a subir mucho, y así fue, multiplicando Blackstone por 3.6 veces la inversión en tres años.
La inversión en UCAR tuvo su truco, porque poco después se la encontró culpable de haber pactado junto a su competencia, SGL (66 % de cuota mundial entre las dos), de cortar la producción de electrodos para generar escasez. Ciertamente los gestores de Blackstone supieron meritoriamente ver en las cifras que iba a haber escasez, pero tuvieron suerte de vender la empresa antes de que cayese sobre ella el peso del organismo de defensa de la competencia (110 millones de multa y los CEOs a prisión).
+ 1994 (2): Blackrock y Laurence Fink se independizan y Mossman asciende
En 1994 Laurence Fink y Schwarzman no son capaces de llegar a un acuerdo acerca de la participación de Blackstone en su joint venture de renta fija (Blackstone tenía un 35 % y no quería diluirse más con la entrada de nuevos socios), y finalmente la división se vendería por 240 millones de dólares, renombrada como Blackrock.
Con lo que Schwarzman se embolsó de Blackrock, 25 millones, pudo pagar lo que le exigía su primera esposa, 20 millones, de la que se divorció.
Para 1994 James Mossman, el joven de 29 años que en 1988 convenció a sus superiores en Blackstone para invertir en Transtar, que luego la catapultó, era ya el segundo de Schwarzman, encargado con exclusividad de revisar y dar o no el visto bueno a las inversiones que proponían por escrito los socios. Luego a su vez tenían que pasar el filtro de Schwarzman.
+ 1996: auge de las .com y exitazo con las empresas de infraestructura de cable
En 1996 la revolución tecnológica estaba en auge y compañías no ya sin beneficios sino casi sin ingresos salían a cotizar por cientos de millones de dólares. Mientras tanto, la infraestructura de la televisión por cable, que generaba mucho efectivo, estaba defenestrada porque se daba por hecho que se la iba a comer la televisión por satélite. Y Blackstone se lanzó a invertir en ella a precios atractivos, con la fortuna de que con la explosión de internet se necesitó una autopista para mover esos datos, y la propia infraestructura de la televisión por cable se pudo adaptar para ello, dando pingües beneficios.
Si al auge de las empresas de cable unimos el sueño de Paul Allen, cofundador de Microsoft, de crear un gigante cablero, Blackstone pudo vender sus inversiones en cable tras haber hecho crecer sus beneficios y a múltiplos elevados, lo que catapultó junto a los electrodos de grafico de UCAR su segundo fondo y cubrió unos montón de fiascos (el sobrepagar le pasó factura a la empresa de Allen, y acabó en concurso de acreedores poco después).
+ 1997 - 1998: tercer fondo de LBOs de Blackstone y operaciones fracasadas
En 1997 cierran la recaudación de fondos del Blackstone Capital Partners III con 4.000 millones de dólares, el segundo fondo de LBOs más grande del momento, por detrás de KKR. American Internacional Group, una aseguradora enorme, adquiere el 7 % de Blackstone valorándola en 2.100 millones.
En 1997 y 1998 llevaron a cabo cuatro inversiones y las cuatro acabaron mal: una compañía industrial de transmisiones y tres empresas de telecomunicaciones.
También en 1998 metieron la pata comprando una funeraria y propietaria de cementerios, y aquí el fallo fue sobrepagar, con 14 veces EBITDA. Habían pactado con la vendedora su clásica cláusula de que si los resultados de esta no eran buenos podían revendérsela con un pequeño beneficio, pero esta fue a la quiebra y ese derecho pasó a no valer nada.
En 1998 metieron también la pata con compañías cíclicas en el sentido de que dependían de la marcha de la economía, y que además no poseían fuertes ventajas competitivas. Como los fondos de LBOs tenían una vida finita no podían esperar eternamente, y las tuvieron que vender con malos resultados.
La mayor parte de los fiascos de 1997 y 1998 habían sido gestionados por Stockman, socio principal, y Schwarzman, tras hablar con los directivos de las empresas en cuestión y constatar que Stockman no había escuchado sus advertencias sobre los riesgos de esos negocios, decidió cambiar su rol a una labor más de research e investigación, algo que no vio con buenos ojos, montando este su propia gestora de capital riesgo, no siendo esta luego nada exitosa.
En 1998 la rama de inmobiliario de Blackstone ya se caracterizaba por operar como los LBO, un ejemplo fue la compra ese año Savoy Group, que incluía cuatro grandes hoteles de súper lujo en Londres. Blackstone seleccionó todo el espacio que consideraron desaprovechado y crearon doscientas nuevas habitaciones en esos edificios, mejoraron la decoración y luego lo vendieron en 2003 con buenas ganancias.
+ 2000: Schwarzman contra la presión generalizada de invertir en tecnológicas
En el 2000 la presión para que Blackstone invirtiese en tecnológicas era enorme, tanto por parte de sus clientes como de sus empleados y socios más jóvenes. Las firmas de venture capital ya gestionaban 105 billones, frente a los 82 de las de capital riesgo. A Schwarzman no solo no le convencía sino que lo veía un sin sentido, y a diferencia de la competencia en capital riesgo no se creó en Blackstone una división de tecnológicas.
Sin embargo en los 2000 otro asunto eran las compañías de telecomunicaciones, que sí generaban dinero y necesitaban capital. El artífice de los éxitos con el cable de Blackstone, Gallogly, había amenazado con crear su propia gestora especializada en cable, y Schwarzman le había retenido con la promesa, que cumplió, de crear una división en Blackstone que él dirigiría.
En Alemania en el 2000 habían liberalizado el mercado de las telecomunicaciones, que monopolizaba Deutsche Telekom, y Gallogly se alió con otros inversores para comprar a un pequeño competidor al que inyectarle capital para competir con Deutsche, que encima tenía las tarifas muy altas. Entre el fondo de LBOs y el de telecomunicaciones de Blackstone invirtieron 320 millones, la segunda mayor cifra de esta hasta la fecha.
El plan para competir con Deutsche pintaba bien, pero falló la ejecución: hubo grandes retrasos en la compra y el transporte del equipamiento, el equipo directivo no hablaba alemán, los tubos por los que tenía que pasar el cable eran de la propia Deutsche y el mapeado del mismo no siempre se correspondía con la realidad… un desastre. Incumplieron las cláusulas de generación de caja de sus préstamos, y Blackstone perdió toda su inversión en 2002.
+ 2000 – 2002: pinchazo de la burbuja .com, 11S, y pesca y ganancias en mares revueltos
Desde el verano del 2000, entre la burbuja de las .com, que se secó el crédito y la crisis de confianza tras los atentados del 11 de septiembre, en dos años Blackstone no cerró un solo trato. La buena noticia, eso sí, era que Blackstone tenía billones recaudados en los años anteriores para hacer operaciones.
Las catástrofes del 11S sin embargo generaron oportunidades en 2002. Las aseguradoras recibieron grandes reclamaciones por los daños, y las reaseguradoras, que aseguraban a las aseguradoras de grandes reclamaciones, también. Así se embarcaron en invertir en nuevas reaseguradoras con los balances limpios y ganas de ganar cuota de mercado a las que apenas se podían defender, y lo hicieron sin apalancamiento (tampoco lo había), consiguiendo en sus dos inversiones un 30.2 y un 15 % anual.
También en 2002 encontraron valor en la deuda de compañías cotizadas, comprando a descuento sus bonos sin apalancamiento. Conocían en carne propia lo duro que era competir con las compañías de cable y telecomunicaciones, y estas ya tenían los activos construidos y generando efectivo, así que compraron con descuento su deuda.
La estrategia de 2002 en deuda distress también fue un éxito, doblando Blackstone lo invertido en ella, y el fondo de telecomunicaciones, que también había invertido en esta deuda, se recuperó y terminó por rentar un 17 % anual.
En 2002 encontraron también vendedores forzosos por razón de su situación financiera como la francesa Vivendi, que les vendió la editora de libros Houghton Mifflin. En un momento en el que el crédito estaba parado y había poco capital disponible, eran vendedores de agua en el desierto, no hacía falta mucho apalancamiento.
Finalmente en 2002 lograron levantar 6.450 millones para su cuarto fondo de compras apalancadas de empresas, el Blackstone Capital Partners IV.
+ 2003: fichaje de Tony James para ayudar a Schwarzman a dirigir Blackstone
En 2003 Schwarzman se sentía saturado, Blackstone había crecido mucho y era ya una compañía de 350 empleados, y no encontraba a nadie dentro de su organización para que le echase un cable y más adelante incluso le sustituyese. Y tras conocer en profundidad a diferentes candidatos, dio con la tecla con Tony James.
James había dirigido las filiales de fusiones y adquisiciones y de activos alternativos del First Boston, y también tenía madera de emprendedor, habiendo fundado DLJ Merchant Banking, que se dedicaba a buscar compañías en las que DLJ pudiera invertir su propio dinero. En esta compañía había levantado cantidades similares a las de Blackstone para fondos de inversión y había logrado rentabilidades muy buenas con estos.
Finalmente vieron que eran muy parecidos y que se podrían complementar, y le concedieron una posición en Blackstone similar a la que tenían Schwarzman y Peterson.
Tony James mejoró el proceso de inversión en Blackstone, centrándose en que los socios analizasen y buscasen también la opcionalidad positiva en sus inversiones, y los riesgos que podían convertir la inversión en un desastre.
+ 2003 (2): el éxito de la operación Celanese, compañía química
En 2003 en Blackstone ganaron mucho dinero con una química, Celanese. Esta tenía su sede en Frankfurt y cotizaba allí, pero solo el 20 % de sus ingresos dependían de Europa, frente a más de la mitad que procedían de Estados Unidos. La jugada fue doble: la compraron cuando su negocio estaba de capa caída, y esperaban que si cotizaba en USA se pagaría por ella un múltiplo un 25 % mayor (solía pasar entonces y sigue pasando).
La operación de compra de Celanese planteaba sus dificultades. La mitad de su Consejo de Administración estaba formado por representantes de sus trabajadores, escollo que superaron, y luego aparte era una operación demasiado grande para Blackstone, 850 millones, ya que de quedársela entera pesaría un 13 % de su fondo, así que lograron que inversores institucionales invirtiesen en participaciones de Celanese, 206 millones concretamente, aparte de lo que invertían en el fondo.
Además de lo anterior, Celanese cotizaba y tenía su sede en Alemania, así que se regía por las normas del país, y estas a diferencia de lo que sucedía en la mayoría de países, defendían a los últimos accionistas que se negasen a aceptar la oferta inicial de compra. Así Blackstone pudo adquirir el 83 % de Celanese a 32,5 €, pero le tocó pagar más a los rezagados (si Blackstone no compraba al menos el 75 % al precio inicial pasada la fecha tope, la operación decaía y volvería a caer el precio al normal de Bolsa, así que los fondos tenían que decidir si se la jugaban a estar en el 75 % o no).
Una vez adquirida de oficinas en tres países pasaron a solo una en USA, ahorrando con ello, invirtieron en mejorar la capacidad de producción de la maquinaria de USA, y eso les permitió aligerar la plantilla y ahorrar más, y finalmente vendieron un negocio de Celanese que perdía dinero y finiquitaron el ahorro. Eso junto a una recuperación de la economía y sus ingresos, y que la sacaron a cotizar en Nueva York a un múltiplo un 40 % mejor de lo pagado, les reportó una ganancia una vez vendidas todas las acciones de multiplicar por cinco lo invertido.
+ 2004: Apollo innova con fondos de capital riesgo cotizados y la ventaja del tamaño de Blackstone Inmobiliario
En 2004 a Apollo se le ocurrió valerse de un instrumento financiero, los BDCs, que en la práctica venían a ser similares a los ETFs, para lanzar a los mercados cotizados un equivalente a su fondo de capital riesgo. Era una forma de que particulares y fondos de cotizadas pudiesen acceder al mismo, y cobraba las mismas comisiones que en su fondo de LBOs. Blackstone y otros competidores trataron de copiarle pero no acabó de cuajar y solo Apollo mantuvo su BDC, que le aportó otros 1.000 millones en activos gestionados.
En 2004 y los dos años posteriores la rama de Real Estate de Blackstone adquiriría once REITs, amplificando con esta estrategia la capacidad de poner capital a trabajar, junto al hecho de que estos solían cotizar a descuento, mientras que cuando compraban activos inmobiliarios por separado normalmente les tocaba pagar su valor de mercado.
Una ventaja de Blackstone en su rama de inmobiliario era su tamaño, podía comprar REITs que otros competidores no podían adquirir porque eran demasiado grandes, los compraba a descuento, y luego vendía los activos inmobiliarios por partes a valor de mercado a otros inversores interesados más pequeños, que tendrían que buscar otra vía para aflorar valor.
+ 2005 - 2006: coalición de gestoras para adquirir SunGard y dificultades para cerrar tratos por valoración
En 2005 fue llamativa la coalición de fondos de capital riesgo, siete en total, Blackstone incluido, que llevaron a cabo la compra de la cotizada SunGard Data Systems, que prestaba servicios informáticos a universidades e instituciones financieras. En total se requerían 3.500 millones de dólares de equity y se lo repartieron los siete a partes iguales (hay que tener en cuenta que eso era el equity, luego estaba la tonelada de deuda).
En 2006 Blackstone generó 2.600 millones para sus seis socios.
En 2006 Blackstone perdió casi todos los intentos de adquirir compañías porque la competencia siempre ofrecía más. Aunque la excepción fue Freescale Semiconductor, una compañía de semiconductores cuya guerra de pujas ganaron en una coalición con otros fondos. Trataron de compensar el hecho de haber invertido en una compañía muy cíclica (el 30 % de sus ingresos dependía del sector auto y el 20 % eran chips para móviles de Motorola), financiándola en buena parte con equity del consorcio (38 %) y el restante con una deuda sin covenants, a largo plazo y que en parte de la misma además tenía la opción de que en vez de pagar intereses podía incrementar la deuda.
Un problema de las épocas de exuberancia en LBOs, como en 2006, es que las rentabilidades pasadas atraen inversores a los fondos, y las gestoras de estos tienen muy difícil justificar que aceptan toda esa montaña de dinero, y sus comisiones fijas, para no invertirlo en nada. La presión para que lo hagan incluso sobrepagando es importante.
+ 2007: traca final en las LBOs y operación EOP en inmobiliario
Para 2007, con el predominio de la securización de deudas (mezcla en un producto financiero de un conjunto de deudas, más o menos arriesgadas), que afectó tanto a la deuda inmobiliaria como a la de todo lo demás, LBOs incluidos, se redujeron los tipos de interés y subieron los precios de los activos, y en el caso de las compañías adquiridas para LBOs pasaron de 7,4 veces EBITDA en 2004 a 9,8 veces en 2007.
La teoría moderna de carteras propugnaba que si activos de mucho riesgo pesaban poco en la cartera se obtenían sus mayores rentabilidades pero no se asumían mayores riesgos, lo que favoreció que se mezclasen en instrumentos financieros deuda de mucho riesgo, de poco, y los incentivos también fomentasen el que se calificasen como de poco riesgo deudas que sí que lo tenían.
A principios de 2007 y tras una guerra de pujas, Blackstone se hace con EOP, un REIT de edificios de oficinas, por 38.700 millones de dólares, del que el fondo de Blackstone ponía 3.500. Ya antes de cerrar el trato habían apalabrada la venta a precio de mercado de buena parte de sus activos, y en apenas cuatro meses habían vendido 28.000 millones en activos. Con esto Blackstone ya doblaba el valor de su equity hasta 7.000 millones.
+ 2007 (2) quinto fondo de LBOs y complicaciones en Blackstone para salir a Bolsa
En 2007 Blackstone levantó 21,7 billones para su quinto fondo de LBO’s, el Blackstone Capital Partners V. Gestionaban 33 billones en total.
Para 2007 Schwarzman quería sacar Blackstone a Bolsa, pero tenía varios requisitos: mantener el control total sobre la firma, no perder los beneficios fiscales de los partnerships (no pagaban impuestos sobre sociedades sino que pagaba el partner sobre la renta que percibía de estas) y que el precio de venta fuese atractivo.
Durante 2007 los abogados dan con la tecla y Blackstone saldría a cotizar como una master limited partnership, lo que le permitiría mantener el control a pesar de que los inversores públicos tuviesen la mayoría, no pagar impuesto sobre sociedades (para ello el 90 % de las rentas percibidas por Blackstone debían calificar como rentas de inversiones, sean dividendos, ganancias de capital o intereses).
Blackstone sale a Bolsa el 22 de junio de 2007, haciéndose pública el 23.6 % de su propiedad (buena parte curiosamente al gobierno chino). Si en febrero y julio de 2007 había realizado adquisiciones por valor de 39 billones de $ (Equity Office Properties Trust, el mayor propietario de edificios de oficinas de USA) y 26 billones (Hoteles Hilton), tardaría cuatro años en acometer un trato que llegase a 3 billones, la crisis había llegado y a Private Equity le habían cerrado el grifo los bancos.
A cierre de su primer día de cotización, Blackstone se había valorado en 38.000 millones de dólares (31.000 al inicio). Blackstone controlaba 88 billones de inversores.
- Historia de Blackstone (II): de la crisis financiera a líder mundial en Private Equity
+ 2008: crisis crediticia y estrategias para resolver inversiones en curso
En 2008 con la caída en picado del mercado crediticio y las valoraciones, Blackstone se las apañó para escabullirse de un par de tratos que tenía avanzados, bien pagando la indemnización prevista (50 millones en la compra de una compañía de hipotecas), o bien en el caso de una compra en la que el regulador le había pedido garantías para darle el visto bueno, alegando que no le cuadraban las cuentas si tenía que poner garantías, ahorrándose la indemnización por terminación anticipada (Alliance Dats Systems, una compañía de pagos con tarjeta).
En 2007 y 2008 con la salida a Bolsa se dieron fuertes compensaciones a los socios de Blackstone, elevándose temporalmente mucho los gastos operativos de la misma. A eso se le sumó por el lado de los ingresos que el negocio se vio muy afectado por la crisis financiera.
El primer año completo de Blackstone como cotizada se produjo en un ambiente que difícilmente pudo ser peor: los mercados de acciones cayeron entre un 40-60 %, las materias primas se derrumbaron (ej. Petróleo de 145 $ el barril a 45), los costes del high yield se elevaron en 1.100 puntos básicos, algunos bancos a nivel internacional empezaban a requerir inyecciones de capital por parte de los gobiernos, etc.
En 2008 decidieron no invertir nada en el fondo de inmobiliario, esperando mejores valoraciones, mientras que en el de Capital riesgo corporativo emprendieron esencialmente dos tipos de inversiones, bien las relativas al sector energético, invirtiendo en compañías del sector petróleo tras la abrupta caída de su precio, y luego aparte negocios que no dependiesen de la economía, como por ejemplo Apria, que era una cotizada dedicada a vender oxígeno a personas que lo necesitaban en su día a día, y cuya cotización había caído bastante.
+ 2008 (2): triaje en Freescale y adquisición de GSO Capital
En 2008 y 2009 Freescale, la compañía de chips que había comprado en 2006, redujo considerablemente sus ingresos. Sus mayores clientes, las automovilísticas, vendieron aproximadamente un 50 % menos de coches, y el segundo, Motorola, vio su cuota de mercado volar desde un 22 % en 2006 a un 8 % en 2008. Si a eso sumamos mucha fuerza laboral a la que indemnizar en la reestructuración y mucha intensidad de capital, mal sitio para estar (y menos apalancado).
En palabras de Schwarzman, en operaciones que habían ido tan mal el objetivo era, cual unidad militar atrapada tras las líneas enemigas, aguantar hasta que llegasen los refuerzos, sobrevivir. Básicamente que la compañía no quebrase y pudiese con el tiempo al menos recuperarse parcialmente cara a venderse.
En enero de 2008 Blackstone adquiere por 635 millones de dólares, 355 en efectivo y 280 en acciones, GSO Capital, una gestora de deuda con 10 billones en activos. Aprovechando la crisis y los contactos de Blackstone expandirían su división de deuda a 30 billones.
GSO en 2008, en un momento en el que los mercados de deuda estaban secos, financió con 450 millones la compra de Weather Channel, una cadena norteamericana de pronósticos del tiempo, por parte del fondo de capital riesgo corporativo de Blackstone.
En 2008 el valor estimado de los fondos de Blackstone de LBOs de empresas se redujo un 30 %, y el de inmobiliario un 38 %.
En 2008 lanzan tres nuevos fondos, uno de infraestructuras sitas en Europa, otro de energía renovable, y finalmente uno de deuda de activos inmobiliarios.
En 2008 en Blackstone no se atisbaban a medio plazo ganancias por resultados y los clientes institucionales no parecían estar por la labor de invertir mucho en capital riesgo, así que despidieron a 150 empleados.
Para 2008 los beneficios se esfumaron, no repartieron dividendos, y la acción bajó de 38 dólares a 3.55 $.
La crisis del Private Equity en 2007 – 2009 no había sido su primera crisis, en 1980 y principios de los 2000 también vivieron la situación de que les cortasen el crédito y tener que depreciar considerablemente sus inversiones.
+ 2009: crisis, pólvora para invertir y confianza de los inversores
A pesar de la crisis, a finales del año 2009 Blackstone disponía de 29 billones para comprar empresas, real estate y deuda cuando la mayoría de vendedores estaban en situaciones complicadas, era el momento perfecto para sembrar, y ya para esta época y con estas valoraciones sí que conseguía financiación para apalancar sus inversiones.
En 2009 los fondos de LBOs de empresas empezaron a remontar, con una revalorización del 9 % (-30 % en 2008), aunque no los de inmobiliario, que cayeron otro 35 % (-38 % en 2008). Les iba mejor a los de deuda de inmobiliario, que rentaron un 21 % frente a la caída del 9 % de 2008.
A pesar de la coyuntura los AUMs que generaban comisiones aumentaron en un 6 %, desde 91.000 millones a 96.100 en 2009.
+ 2010: inversión en Pátria, Dodd-Frank Act y límites a la deducción fiscal de intereses
En 2010 Blackstone adquiere un 40 % de Pátria Investimentos, uno de los principales gestores de activos alternativos de Brasil con 4.300 millones de dólares bajo gestión.
Además en 2010 llegaron a un acuerdo con Bank of America Merrill Lynch para gestionarles, en calidad de propietarios, su fondo de Real Estate asiático, lo que de facto les sumaba otros 2.100 millones de activos bajo gestión.
En 2010 dentro de la división de Real Estate comenzaron ya a hacer inversiones, casi 5.000 millones, adquiriendo activos mayoritariamente en Estados Unidos en el marco de reestructuraciones, quiebras, empresas que necesitaban capitalizarse, etc. (almacenes, hoteles y centros comerciales concretamente). Contaban aún con 9.000 millones para invertir.
En 2010 los fondos de private equity corporativo se revalorizaron un 29 %, remontando los malos resultados temporales de 2008.
En Private Equity invirtieron 3.500 millones en 2010, de los cuales el 80 % se dirigió a compañías asiáticas.
En 2010 el gobierno de Obama publicó la Dodd-Frank Act, por la cual se prohibía a los bancos invertir en Private Equity, lo que perjudicaría la capacidad de estos para levantar fondos. Entraría en vigor en julio de 2012.
En 2010 Alemania y Dinamarca establecieron límites al porcentaje de los gastos financieros que además de gastos contables pudieran ser gastos fiscalmente deducibles en Sociedades, perjudicando los retornos de las adquisiciones apalancadas.
+ 2011: venta de los fondos cotizados asiáticos y compra de activos a bancos en problemas
En 2011 Blackstone levantó 16,5 billones para su séptimo fondo de LBO’s. Gestionaba en total 46 billones.
En 2011 Blackstone vendió su negocio de fondos cotizados de acciones asiáticas, que no había acabado de despegar.
En 2011 el 50 % de los pensionistas públicos de Estados Unidos, a través de sus planes de pensiones, invertían en fondos de Blackstone.
En 2011 continuaron adquiriendo inmobiliario e hipotecas de activos inmobiliarios de bancos europeos y norteamericanos a descuento.
+ 2012: viraje a la inversión en deuda a tipo variable y primer fondo en Blackstone de energía
En 2012 la división de deuda de Blackstone adquirió Harbourmaster Capital por 154,5 millones de dólares, una compañía con sede en Dublín dedicada a asesorar en materia de deuda apalancada, habiendo asesorado en 2011 operaciones por valor de 9.800 millones de dólares.
En 2012 Blackstone completó la recaudación de fondos de su primer fondo especializado en energía, el Blackstone Energy Partners, con 2.400 millones de dólares, y el del séptimo fondo de inmobiliario, con 13.300 millones, el más grande del mundo en su categoría.
En 2012 comenzaron a invertir el Blackstone Capital Partners VI, que tuvo un tamaño de 15.200 millones.
En 2012 vendieron entre otras la empresa de refino de petróleo PBF Energy, sacándola a Bolsa por cinco veces lo que a ellos les había costado en 2008. PBF es un buen ejemplo de la necesidad de acertar con el momento del ciclo, ya que sigue cotizando en bolsa y anda al nivel de 2012.
En 2012 vendieron buena parte de la deuda que tenían a tipo fijo, ya que al bajar tanto los tipos de interés se revalorizó considerablemente y consideraban peligroso mantenerla. Además aprovecharon para refinanciar a la baja la deuda de sus compañías.
+ 2013: adquisición de una gestora de fondos de fondos, venta de Hilton y primer fondo de capital permanente inmobiliario
2013 fue un año de grandes desinversiones, con 30.000 millones de ventas de activos.
En 2013 Blackstone adquiere Strategic Partners Fund Solutions, con una gestora de fondos de fondos con 9.400 millones bajo gestión.
En 2013 Blackstone volvía a recuperar el tamaño de su plantilla del pico de ciclo de 2008, con 2.100 trabajadores (en 2009 llegó a 1.295 desde los 1.940 de 2008).
En 2013 gestionaban ya 266 billones de dólares, aproximadamente tres veces la cantidad que cuando salieron a Bolsa en 2007. Salieron a cotizar en pico de ciclo, pero a largo plazo había sido Blackstone una buena inversión.
En 2013 hicieron públicas varias compañías, entre ellas hoteles Hilton. Durante el mandato de Blackstone esta había crecido mucho internacionalmente, y poseía un 40 % más de hoteles. Multiplicaron por 2,6 veces su inversión y generaron 10.000 millones de dólares de ganancias.
En 2013 lanzan Blackstone Property Partners, un vehículo de capital permanente para inmobiliario caracterizado por la obtención de retornos por la apreciación de los activos y cobro de rentas a muy largo plazo.
En 2013 Schwarzman se quejaba de que cotizaban muy baratos, a 9 o 10 veces los beneficios, e hicieron una presentación justificando que para 2021 deberían valor unos 80 $ por acción (desde los 25 de entonces). Se quedaría corto, porque Blackstone para entonces alcanzó los 139 $, aunque también es verdad que generó mucho más dinero del que ellos habían previsto.
+ 2014 - 2015: spin-off de la división de asesoramiento
En 2014 Blackstone lanza su segundo fondo de LBOs de energía con 4.500 millones bajo gestión, doblando el tamaño de su primer fondo de esa temática.
En 2015 se lleva a cabo un spin-off de la división de asesoramiento de Blackstone. Esta no era mal negocio, y ya había recuperado los niveles de 2008, pero ni crecía al ritmo del negocio de gestión de activos, ni presentaba sus márgenes operativos (los de esta en 2014 eran del 24 %, frente a un 50-60 % del resto de divisiones de gestión de activos). Os dejo a continuación sus resultados (un spin-off por cierto no es una venta, sino que se trata de una división que sale a cotizar de manera independiente, y se dan acciones de esta a los accionistas de Blackstone):
A pesar de que en 2015 hicieron el spin-off de la división de asesoramiento de Blackstone, se iban a quedar con la división de mercados de capitales. Al final la mayor parte del volumen de negocios que gestionaba era para los propios fondos de Blackstone, buscando compradores en los mercados cotizados cuando tenían que hacer pública alguna compañía, o buscando financiación cuando estas la necesitaban. Les gustaba tenerlo internalizado en definitiva porque les aportaba valor.
En 2015 cierra el séptimo fondo de capital riesgo corporativo de Blackstone con 17.500 millones de dólares bajo gestión y el octavo de inmobiliario con 16.000.
En 2015 comentaban que en inmobiliario, cuando se seca el crédito pueden seguir haciendo buenas rentabilidades, ya que en ese entorno los activos se pueden comprar a descuento. Menores rentabilidades que con crédito, pero en el pasado cuando les ha sucedido lograron un 15-16 %.
En 2015 aprovecharon que el miedo a una subida de los tipos de interés hiciera caer las acciones de los REITs para en inmobiliario adquirir por 15.000 millones de dólares dos: Strategic Hotels y BioMed, vendiendo con beneficios buena parte de sus activos en apenas un año.
+ 2016: restricciones de inversión en Blackstone a bancos alemanes, auge del inversor retail y auge del capital permanente
En 2016 en Alemania promulgaron una normativa que prohibía a bancos alemanes prestar dinero o garantías a fondos de compras apalancadas, o fondos de fondos de esta temática.
En 2016 en Blackstone recolectaron el 15-20 % de sus nuevos fondos de retail. A lo largo de los años comentaban que había una oportunidad porque el retail, la parte de retail de alto poder adquisitivo y family offices, solo dedicaba el 2 % de sus inversiones a activos alternativos, mientras que en institucional era más bien un 20-25 %.
En 2016 el séptimo fondo de capital riesgo corporativo de Blackstone adquirió por 6.000 millones Team Health. El caso era curioso porque el cuarto fondo de LBOs de empresas de Blackstone había poseído la empresa durante 8 años, la había sacado a cotizar, y ahora este nuevo fondo realizaba sobre el mismo una adquisición sacándola de cotizar.
En 2016 tenían ya dos estrategias con 20.000 millones de activos bajo gestión en total, tanto de empresas como de inmobiliario, que se caracterizaban por ser fondos de capital permanente, y como tales se permitían adquisiciones que si bien eran apalancadas iban a muy largo plazo, en compañías que podríamos entender como de mucha calidad (por ejemplo, SESAC, una compañía de derechos de canciones que adquirieron ese año).
Estos fondos de capital permanente devengaban comisión variable, en su caso, a partir del tercer año desde que el capital llegaba al fondo.
+ 2017: adquisición de Harvest, nuevos servicios para aseguradoras, reforma fiscal de Trump e inversión en infraestructuras
En 2017 Blackstone adquiere Harvest, con 11.000 millones extra bajo gestión, esta invierte fondos de institucionales en vehículos cotizados, normalmente de transporte o almacenamiento de energía.
En 2017 Blackstone lanza en la división de crédito Blackstone Insurance Solutions con 22.000 millones bajo gestión. Básicamente suponía delegar totalmente en Blackstone la gestión de los fondos de determinada aseguradora.
En 2017 las estrategias de capital permanente alcanzaron en Blackstone los 74.400 millones.
En 2017 se aprobó la reforma fiscal del Gobierno de Donald Trump. Esta bajaba el Impuesto sobre Sociedades pero la particularidad es que permitía la repatriación sin peaje fiscal de lo ganado en el extranjero por las sociedades con sede en Estados Unidos, aunque lo no repatriado sí pagaría impuestos, así que para evitar pagar dos veces, en el extranjero y en USA, esta reforma incentivaba mucho que el dinero volviese a Estados Unidos, y Blackstone lo consideraba positivo para el futuro de la economía norteamericana.
En 2017 adquirían la editora y agencia Thomson Reuters por 20.000 millones, su mayor adquisición desde la crisis financiera de 2007.
En materia de inversiones en infraestructuras, donde estaban comenzando a entrar en Blackstone en 2017, señalaban que por su naturaleza son generalmente cuasi monopolios, en los que obtienen su remuneración en atención a lo invertido después de cubrir sus costes, y que por tanto no tenían especiales incentivos a optimizar la gestión. Lo consideraban una oportunidad para comprar infraestructura y mejorar su gestión, al estilo del capital riesgo corporativo.
+ 2019 - 2021: cambio societario a Corporation, adquisición de participación en una aseguradora de vida y venta de Pátria
En 2019 Blackstone pasa de ser una limited partnership a una Corporation. Ello implicaba cambios a nivel fiscal (Blackstone pasaba a pagar impuestos como cualquier sociedad mercantil pero sus accionistas pagaban menos por los dividendos recibidos) y eliminaba un riesgo que la acechaba desde casi su salida a Bolsa, que consistía en hacerle pagar por ley impuestos (lo que habría supuesto que sus accionistas pagarían más de lo normal por sus dividendos o distribuciones, y sin embargo Blackstone pagaría con normalidad en Sociedades). Fue un cambio a mejor, ya que también se simplificaron las cuentas de la misma.
En 2020 adquieren una aseguradora de vida cuyos activos serían a su vez gestionados por Blackstone. Ellos ponían junto a un tercero parte de la inversión, que en total eran unos 2.800 millones de dólares, y obtenían el beneficio de la gestión de los activos.
En 2021 sale a cotizar Pátria Investment, la participada de Blackstone brasileña de activos alternativos, reduciéndose en el proceso la participación de Blackstone desde un 40 % a un 10 %.
En 2021 Blackstone adquiere el 10 % de la aseguradora de vida AIG, cerrando con ellos un acuerdo a largo plazo para gestionar sus activos (75.700 millones de dólares extras en 2021 que además era capital permanente). Era el acuerdo perfecto, porque al no ser una participación de control no integraba globalmente los estados financieros de AIG, que afearía los resultados de Blackstone, pero sí le daba muchísimos ingresos extras por la gestión.
A partir de 2021 Blackstone se marcaría el objetivo de recomprar las suficientes acciones como para neutralizar el efecto de la compensación a los directivos y empleados.
En 2021 comentaban que ofrecían ya 60 estrategias de inversión diferentes, y que esto les aportaba un efecto red importante porque si sus clientes confiaban en ellos para una estrategia tendían a confiar para las demás, y así podían diversificar en estrategias con un solo proveedor de servicios de gestión de activos.
En 2021 señalaban que la inmensa mayoría de la deuda corporativa en la que habían invertido era a tipo variable, lo que la protegía de la subida de tipos y la inflación.
+ 2022: brusca subida de tipos y gestión de este riesgo en Blackstone
En 2022 remarcaba Schwarzman que la brusca subida de tipos para combatir la inflación también había afectado a los fondos de Blackstone, que a pesar de ello había dado a diferencia de los mercados, en media en 2022 resultados positivos, pero que disponían de 187.000 millones de dólares disponibles para invertir, y que oportunidades no les iban a faltar.
En 2022 las estrategias de inversión apalancada en inmobiliario de Blackstone habían rentado a sus clientes un 16 % anual compuesto, después de comisiones, en los 30 años que llevaban en ello.
En inmobiliario en 2022 el activo que más pesaba, con un 40 %, era el logístico, mientras que las oficinas, que 15 años antes pesaban un 50 %, por aquel entonces pesaban un 2.
Cinco años después de lanzar la estrategia, tenían en Infraestructuras en Blackstone 35.000 millones bajo gestión.
En 2022 comentaban que la industria global de alternativos era de unos 10 trillones, de los que ellos tenían un 10 % de cuota, mientras que en bonos y acciones había unos 200 trillones, y que en activos inmobiliarios otros 100, así que consideraban que tenían mucho margen para crecer porque ofrecían mejores retornos por mucha diferencia.
- Riesgos de Blackstone
Dentro de los riesgos de Blackstone podemos destacar como principal el riesgo de que sus estrategias de inversión dejen de obtener los excelentes resultados que reportaron a los clientes de Blackstone en el pasado. Al final ellos dependen como cualquier negocio de gestión de activos del mantenimiento de su principal intangible, que es su track record o rentabilidades pasadas. Si comenzasen a empeorar se frenaría el crecimiento en activos bajo gestión de la misma y también se reducirían las comisiones por resultados, con lo que Blackstone pasaría a estar cotizando muy cara (en las empresas de crecimiento pasa esto, que como se frene el crecimiento el castañazo bursátil puede ser memorable).
¿Qué podría dar lugar a que empeorasen las rentabilidades de Blackstone? Pues el principal riesgo sería que de carácter regulatorio, que prohibiesen a Blackstone financiarse para apalancar sus inversiones, algo que ya ha pasado como hemos podido ver con los bancos alemanes (probablemente buscaría financiación en otros prestamistas, pero el caso es que gigantes como Blackstone requieren muchísima financiación). En países como Estados Unidos lo veo bastante improbable, pero con los gobernantes nunca se sabe (ciertamente no ha dado motivos para que esto sea un problema, en media para los bancos financiar a Blackstone ha resultado una buena inversión).
Respecto a la competencia, creo que lo tiene bastante complicado. Se trata a efectos prácticos de un oligopolio, formado por gigantes como KKR o Brookfield. Nuevos entrantes es difícil que consigan fondos de inversores porque no tienen la rentabilidad histórica que tienen estos tres, y para tenerla necesitarían aglutinar muchos activos bajo gestión para poder acometer inversiones grandes, que generalmente son las más rentables precisamente porque muy pocos pueden pujar por las mismas.
A diferencia de la industria de gestión de activos que invierte en Bolsa o renta fija, los incentivos en general están mejor alineados en el caso del capital riesgo de Blackstone que en estos gestores. En buena medida porque los clientes de Blackstone son inversores profesionales, que aguantan mejor los vaivenes (el que la mayoría de fondos de Blackstone no coticen también ayuda y mucho), frente a los inversores particulares de la industria tradicional, y también por el hecho de que estos clientes van de verdad a largo plazo, y los particulares muchas veces invierten dinero que luego sí que van a necesitar a corto o medio plazo (por ejemplo, para financiar la entrada de una casa, de una boda, o la inversión en montar una nueva compañía, en muchas ocasiones se invierte el dinero en bolsa y luego pasan un par de años y resulta que sí era dinero que se necesitaba). Todo esto por no decir el hecho de que muchos fondos de Bolsa cobran comisiones fijas vayan bien o mal, y listo, mientras que en los fondos de Blackstone se puede ganar mucho dinero con las variables, y eso incentiva mucho a los gestores.
Por lo demás ya hemos mencionado el riesgo de sobrevaloración, a mi personalmente me cuesta mucho comprar acciones cuando se trata de empresas a las que les va todo bien y su precio en Bolsa lo refleja, y parece ser el caso de Blackstone (aunque para inversores en empresas de crecimiento o de calidad me parece una opción muy interesante, si van de verdad a largo plazo). Si por lo que sea los fondos empiezan a no rentar tanto, la caída bursátil podría ser importante.
Y finalmente el riesgo financiero de Blackstone es muy escaso, tiene deuda pero también activos que la cubren, como efectivo o equivalentes e inversiones en los fondos de Blackstone. Se trata además de deuda a largo plazo.
Espero que os haya gustado, ¡nos leemos la semana que viene!
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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios.
Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.
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