Análisis de Negocios: Amrest y el negocio de la restauración organizada

Amrest opera un negocio de restaurantes en Europa y China, como franquiciado de marcas globales como KFC, Burger King o Pizza Hut, además de otras marcas en propiedad como La Tagliatella, Blue Frog, Sushi Shop o Bacoa. Además tiene una importante presencia en el segmento de las cafeterías premium como franquiciado de Starbucks.

- Particularidades del negocio de la restauración organizada

+ Auge de la restauración organizada

En primer lugar es interesante destacar que la restauración organizada, que engloba aquellos restaurantes que operan bajo una misma marca y organización, no para de ganar cuota de mercado a los restaurantes individuales de toda la vida, sobre todo en Europa.

Así si en Estados Unidos hoy día más de la mitad de la restauración es organizada o de marca, indicando algunos operadores del gestor que asciende incluso a un 70 %, en Europa la restauración tradicional sigue siendo preponderante, aunque la organizada crece a ritmos mucho más alto, y pesa alrededor de un 30 %.

En este sentido podríamos afirmar que la restauración organizada tiene vientos de cara, aunque con sus retos, ya que crecer en ventas o en número de restaurantes no es, como veremos, garantía de hacerlo de manera rentable.

+ ¿Cómo funciona la restauración organizada?

Básicamente los dueños de las marcas suscriben contratos de franquicia con operadores de restaurantes que quieren beneficiarse de su marca y organización, pagando generalmente a cambio unos royalties o comisiones de entre un 4 y 6 % de las ventas, en el caso de las marcas famosas, más bien un 6 %.

Además de estos contratos de franquicia, con estos operadores también se suele suscribir un acuerdo de desarrollo de restaurantes, de forma que a cambio de tener la exclusividad para un país en lo que a construir nuevos restaurantes, el operador se compromete anualmente a abrir un mínimo de restaurantes.

Y si se trata de operadores que han demostrado capacidad de operar muy bien en este negocio, pues también se pueden dar contratos de Master Franquicia, que básicamente convierten al operador de facto en franquiciador para un país, pudiendo tener este subfranquiciados, y repartiendo parte de los royalties con la dueña de la marca de restauración.

+ ¿Qué incentivos tienen los participantes en la restauración organizada?

El incentivo por parte del franquiciador está claro, crecer lo máximo posible, porque va a porcentaje sobre las ventas de sus franquiciados. De los rentables, cobra royalties, y de los no rentables, también, mientras sobrevivan claro. Así el riesgo de acertar con unos, y no acertar con otros, y tener que cerrar los que no funcionen, lo asume el franquiciado, de forma que con el tiempo, si la marca franquiciada es rentable en media, los propios franquiciados le van llevando a que solo se mantengan los mejores restaurantes.

En el caso del franquiciado, lógicamente su incentivo es a hacer rentable su negocio, ya que generalmente aparte de pagar los royalties, que minoran su rentabilidad, tiene que pagar intereses de la deuda (y periódicamente, invertir en la renovación del local, aunque esto se tenderá a reflejar en el beneficio a través del gasto de depreciación y amortización).

El asunto es que el franquiciado, en el caso de las marcas globales tiende a ser también un gran operador, y tiene la exclusividad para desarrollar restaurantes de esas marcas en uno o varios países. El incentivo es en primer lugar a cumplir con las condiciones del contrato de desarrollo, que le exigen un mínimo de aperturas anuales, pero también a abrir con rentabilidad los máximos posibles, porque estos contratos de desarrollo igual tienen una extensión de diez años y nada obliga, salvo pacto en contrario, a renovar este contrato por parte del dueño de la marca. Si a término del contrato el franquiciador considera que el desarrollador no ha sido lo suficientemente ambicioso con sus aperturas, puede permutar la posición de desarrollador hacia otro operador.

La problemática parte, para el desarrollador, cuando ve que un mercado está saturado, pero a la vez no quiere que entre otro desarrollador con mucho capital a hacerle competencia (porque claro, no es lo mismo que haya 2 Burger King en una ciudad, que 20, se reparten en parte también la tarta entre ellos).

En el caso de Amrest esta ha sido franquiciada, franquiciadora, desarrolladora y subfranquiciadora. Ha estado o está en todas las posiciones en este negocio.

+ La dificultad de crear una marca de restauración exitosa

A pesar de que puede parecer fácil lo logrado, son muy pocas las marcas de restauración que triunfan en la mayoría de geografías. Si por ejemplo no hay restaurantes de comida rápida en Letonia, y entras con Burger King, McDonald's, Taco Bell o Domino's Pizza es muy probable que en media tengas éxito. Y como es muy probable que tengas éxito, es probable que los bancos te financien a un tipo de interés razonable, acorde al riesgo.

Sin embargo si eliges el camino emprendedor, y te lanzas a desarrollar marcas de cero o bien compras marcas todavía con pocos establecimientos y mucho por demostrar, en la inmensa mayoría de casos la cosa acaba mal, o regular. Ejemplos de esto lo podemos ver en la propia historia de Amrest, ha intentado desarrollar desde cero, o ha comprado siendo muy incipientes, restaurantes de comida americana (Rodeo Drive), de sandwitches (Fresh Point), o Bacoa (hamburguesas premium) que acabó cerrando (Rodeo Drive, o la mayoría de los Bacoa) o malvendiendo (Fresh Point); también adquirió marcas que habían triunfado en una geografía, con la expectativa de que triunfarían en otros países (La Tagliatella, Blue Frog, Sushi Shop, luego las veremos), y en la mayor parte de los casos no fue así (La Tagliatella continuó triunfando en España, pero no tuvo éxito en Alemania, Francia, India, China o Estados Unidos; Blue Frog fue bien en China, pero no en España o Polonia, y Sushi Shop se mantuvo en Francia y España, y le fue bien en Suiza, Luxemburgo o Reino Unido, pero cerraron en Bélgica, Italia u Holanda).

En media ves la historia de Amrest, o la de otras similares como la portuguesa Ibersol, y lo cierto es que cuando mejor les ha ido es cuando se han centrado en una geografía donde una marca global había funcionado, y se dedicaron a expandirla allí como franquiciados.

En otras ocasiones es tentador adquirir restaurantes de marcas globales que no han funcionado en determinado país, porque tú vas a saber hacer mejor las cosas y le vas a dar la vuelta. Esto lo hizo Amrest con Starbucks y KFC en Alemania, y han pasado 9 años desde que las adquirieron y siguen perdiendo dinero, así como en Francia, donde adquirieron Pizza Hut y KFC, y ocho años más tarde siguen sin ganar dinero.

Este es un negocio, en definitiva, donde hay que diferenciar entre uno de relativo poco riesgo y bien valorado (restaurantes rentables de marcas globales que funcionan en determinada geografía) y otro altamente arriesgado, y generalmente mal valorado, salvo que se lo vendas a alguien que se crea muy listo (marcas con presencia en un único país, donde en mayor o menor medida han triunfado, o aspiran a hacerlo, con la expectativa de expandirlas y franquiciar, o marcas globales que no funcionan en determinado país, con el objetivo de darle la vuelta a la tortilla).

- Amrest y sus negocios

Como os he comentado, hay en Amrest y su dirección dos almas, la del inversor conservador, y la del emprendedor arriesgado. Mi aproximación con la compañía va a ser estudiar y valorar por separado los negocios atribuibles a unos y a otros, aunque debo deciros que aglutinando todos los negocios del grupo, Amrest desde su salida a Bolsa en 2004 ha crecido su beneficio operativo, ya ajustado, a un 14.7 % anual compuesto.

+ Negocios con marcas líderes y exitosos en un país

Aquí básicamente vamos a acotar el estudio en cuatro países, España, Polonia, República Checa y Hungría, donde Amrest aglutina los negocios que entendemos merecen ser bien valorados, y en los que desde mi subjetiva opinión debería centrarse la compañía.

Se trata, excluyendo a España, de una serie de países que tienen en común provenir de la extinta Unión Soviética, y de haber sabido adaptarse a posteriori para crecer rápidamente y prosperar. Son tres países con divisa propia, y que a pesar de ello han crecido mucho medido en dólares, son países dentro de lo que es Europa bastante prósperos.

Os voy a dejar en primer lugar sus datos de ingresos y beneficios operativos, y a continuación vemos los restaurantes filial por filial (la compañía comenzó a desglosar el beneficio operativo por países a partir de 2009).

. Polonia

Polonia es la joya de la corona de Amrest, el país donde comenzó todo con un primer Pizza Hut y un KFC en 1993 y 1995, respectivamente, y que aglutina hoy día el 35 % de los restaurantes propios del Grupo, el 30 % de las ventas, y el 47 % del beneficio operativo.

Aquí Amrest gestiona como franquiciado KFC, Pizza Hut, Burger King y Starbucks, un total a finales de 2024 de 645 restaurantes.

Concretamente esta ha sido su evolución en cuanto a número y tipología de restaurantes, como se aprecia no ha dejado de crecer en el país, sobre todo en KFC, que prácticamente hasta la llegada de Popeye's en 2023 no ha tenido demasiada competencia (sobre los Pizza Hut, hay que señalar que desde 2015 Amrest comenzó a abrir en Polonia Pizza Hut Express, una modalidad más sencilla y simplificada de Pizza Hut, así como barata de montar, centrada en comer más rápido y con menor variedad en el menú, de ahí el crecimiento desde entonces).

. República Checa

Amrest lleva haciendo negocios en República Checa desde 1998, y gestiona actualmente como franquiciado restaurantes KFC, Pizza Hut y Burger King, así como cafeterías Starbucks, un total de 240 establecimientos que pesar el 13 % del total de restaurantes del Grupo.

República Checa representa el 13 % de la facturación y el 23.7 % del beneficio operativo de Amrest.

En cuanto a sus restaurantes y marcas, esta ha sido su evolución en República Checa:

. Hungría

Amrest lleva operando en Hungría desde 2006 y le ha ido fenomenal. Aquí gestiona 161 establecimientos KFC, Pizza Hut y Starbucks, que pesan un 8.7 % sobre el total del Grupo.

Hungría representa un 8.4 % de la facturación y un 13.9 % de los beneficios operativos de Amrest.

Su evolución en cuanto a establecimientos y marcas de los mismos ha sido la que sigue:

. España

Y finalmente nuestra España querida, donde Amrest gestiona 199 restaurantes propios, abarcando desde la enseña KFC como franquiciado, hasta La Tagliatella y Sushi Shop como dueño de las marcas (10.7 % del total de restaurantes propios de Amrest), y no menos importante, 157 restaurantes franquiciados, sobre los que cobra royalties sobre las ventas de los mismos.

España representa el 14.3 % de la facturación de Amrest, y el 20.4 % de los beneficios operativos de la misma.

Vamos a ver primero la evolución de sus restaurantes, y luego os cuento un poco más acerca de La Tagliatela, que si vivís en España es muy probable que conozcáis.

En cuanto a restaurantes propios y franquiciados, esta ha sido su evolución:

Como podéis observar es innegable la expansión por toda España de La Tagliatella, que es actualmente líder en el país en restaurantes italianos de marca, doblando restaurantes propios y franquiciados, y luego ha crecido con mucho brío abriendo nuevos KFC en el país, que no ha tenido la competencia de Popeye's hasta 2019 (lo que no le ha impedido desde entonces crecer otro 50 %).

Y bueno, de España podríamos decir que es una filial, en lo que se refiere a La Tagliatella, más bien madura. Como veremos en su historia han intentado expandirla por el mundo, sin éxito, pero en España es una señora vaca lechera (tienen hasta su propio obrador, donde preparan los ingredientes que luego utilizan en los restaurantes de España y presumo también Portugal). También KFC crece mucho, aunque con el matiz mencionado de que ahora tiene a Popeye's dando la lata, al final es lo que tiene el libre mercado, tras ser adquirida por la también dueña de Burger King, Restaurant Brands International, ha tenido una importante expansión internacional.

Pero detengámos en La Tagliatella. A diferencia de otras marcas como KFC, Pizza Hut o Burger King, La Tagliatella no es un establecimiento de comida rápida, sino un restaurante con todas las letras, en este caso de comida italiana. Tienen una rotación de mesas menor al de los restaurantes de comida rápida, se come más tranquilo, pero también tienes un ticket medio más alto y por tanto un público diferente.

En el caso de los restaurantes de comida rápida, el público que prepondera, según estadísticas de la propia Amrest, es el menor de 24 años, con bastante presencia de niños y adolescentes. En el caso de La Tagliatella, hablamos de un público que se puede permitir, así en números gruesos, pagar 15 - 30 € en vez 5 - 15 por comer, que exige mayor calidad y al que te ganas de maneras diferentes (hablamos en definitiva de un público en media de clase media-baja en adelante, o incluso más bien de clase media para arriba).

Los restaurantes La Tagliatella cuidan mucho la decoración, porque en parte estás vendiendo también la experiencia, así como la oferta culinaria, que trata de trasladarte a Italia. Una buena experiencia en todos los sentidos te ayuda no solo al boca a boca, que es la mejor publicidad que puedes recibir, sino también a poder publicitarte con éxito por redes sociales, donde Amrest ha centrado su principal partida de marketing, primero en Facebook, donde cuenta con 869.000 seguidores, y estos últimos años en Instagram, donde posee 286.000, liderando también respecto a sus competidores.

En cuanto a Instagram se aprecia que La Tagliatella se ha valido mucho de influencers, que acudían a comer a sus restaurantes, pagados por la marca, y luego daban su opinión a su comunidad, apareciendo sus publicaciones también en el perfil de la propia Tagliatella (indicando siempre, y no es algo tan habitual como debería, que se trata de contenido patrocinado, lo cual les honra).

En lo personal solo he estado en una ocasión en La Tagliatella (no están a día de hoy en Jerez de la Frontera), y fue en el de Méndez Alvaro, en Madrid. La verdad es que tengo buenos recuerdos de esa comida, un servidor con una buena pasta es el más feliz del mundo, y la que me pusieron estuvo fenomenal, y la decoración se notaba cuidada.

El italiano es creo una tipología culinaria que tiene la ventaja, desde la perspectiva de los costes, de que emplea mucha pasta y masa de pizza, que son ingredientes muy baratos, y en ese sentido puede ser un muy buen negocio, bien gestionado y posicionado. No se trata por supuesto de una pizzería al uso, requieres de cocineros profesionales e ingredientes en ocasiones importados de Italia, pero dentro de lo que cabe aquí clasifica bien.

También posee en España Amrest Bacoa, que es una marca de hamburguesas premium. Lo cierto es que da la sensación, desde el desconocimiento del mero consumidor, de que no puede estar más saturado el negocio, y ha sido cosa de pocos años. Como han crecido con mucho marketing online, y la oferta culinaria es relativamente sencilla y abordable, hacer hamburguesas con buenos ingredientes e innovando un poco con los mismos, han lanzado marcas de hamburguesería premium hasta el apuntador en España. Bacoa no fue bien, y hoy día solo conserva a dos franquiciados.

+ Negocios con marcas líderes o no, pero que no son rentables en determinado país

Como ya hemos podido concluir, los turnaround con marcas de restauración, cuando no han funcionado en un país, o lanzarte a expandir marcas desconocidas en países donde no sabes si funcionarán, son un negocio mucho más arriesgado que el clásico y conservador de la división más exitosa de Amrest. Y lo cierto es que salvando a España, donde han mantenido el tipo, en general en estas aventuras se han dado cabezazos contra la pared.

Os dejo por aquí los resultados de China, Alemania y Francia, principales países para Amrest aparte de las economías que ya vimos en la otra división.

Y por aquí la evolución de sus restaurantes por países (tened en cuenta que solo muestran los que han sobrevivido, no todos los intentos infructuosos en ellos con otras marcas):

Lo que no deja de ser curioso, es que actualmente no sean rentables en Francia y China. En el caso de Francia solo les quedan bajo gestión los Sushi Shop, más todos sus franquiciados, y a pesar de ello reportan ligeras pérdidas (raro, con la cantidad de restaurantes que son), y en el caso de China similar, gestionan muchos Blue Frog, también con algunos franquiciados, y pesar de ello no tienen buena rentabilidad. Debe de tratarse de que tienen algunos restaurantes en pérdidas, que deberán ir cerrando, sino yo no me lo explico.

Alemania por otro lado, sí que me cuadra más. Adquirieron los Starbucks en pérdidas, y ahí siguen, en ligeras pérdidas (aunque eso sí, alguno que otro nuevo han construido, algo de esperanza deberán tener).

Si bien la división no es rentable, más aún si tenemos en cuenta que este beneficio operativo es a nivel división y no recoge los gastos operativos de estructura, tampoco tiene sentido llegar a la simplificada conclusión de que vale cero. En el caso de los Sushi Shop y los Blue Frog, son propiedad de Amrest y no tienen que pagar royalties, malo será que ninguno de esos restaurantes genere beneficios (y los franquiciados, se llevan un % de las ventas de estos, así que rentables deben ser). Y con los Starbucks, si bien tienen que pagar los royalties, tiene sentido que haya algunos deficitarios y otros que no, y que vayan cerrando los deficitarios para hacer rentable la división.

Pero por prudencia y en la práctica, ante la duda, puestos a hacer una valoración de Amrest yo si los dejaría aparte a valor 0, a falta de que más adelante demuestren su valía yéndose a ganancias.

+ Países que son una incógnita en cuanto a su rentabilidad

Además de los mencionados, Amrest ha ido desarrollando restaurantes y cafeterías en otros países, y lo cierto es que a priori si los desarrolló por su cuenta, y no los ha cerrado, tendría sentido pensar que son rentables, pero tampoco tengo datos al respecto, lo que hace difícil valorarlos. Serían los siguientes:

- Un paseo por la Cuenta de Pérdidas y Ganancias de Amrest y sus inversiones

Como creo puede ser de interés les dejo a continuación la Cuenta de Pérdidas y Ganancias de Amrest y comentamos algún punto interesante (normalmente me quedo en el beneficio operativo, pero como esta es una empresa que trabaja con deuda, y están los intereses relativos también a los arrendamientos, pues se lo dejo también, de ahí para abajo no lo tengo ajustado y tampoco les aportaría demasiado).

Como podrán observar, es interesante ver la evolución de dos de los principales gastos de Amrest, el gasto en comida, bebida y otros objetos o materiales de empleo dentro de los restaurantes, y el gasto de empleados. Entre los dos copan aproximadamente la mitad de las ventas de Amrest, y más o menos ahí se han mantenido a lo largo de estos veinte años, no es un negocio que cambie demasiado.

En cuanto a los extraordinarios, tenemos como negativos a ajustar los de la salida a Bolsa, así como los de los deterioros de activos, que realmente en la son bien ordinarios como pueden observar, pero el hecho es que no suponen salida de caja (al final cuando unos restaurantes te van peor de lo que esperado, y los tienes que cerrar, el gasto por indemnizaciones y demás ya está recogido en los gastos operativos de la compañía; también claro pueden darse deterioros que no impliquen cierres, sino simplemente que pagaste caro para lo que luego has recogido, caso por ejemplo de los Sushi Shop). Positivos tenemos uno a ajustar, una plusvalía en 2012.

Por lo demás matizarles que todos los datos entre 2002 y 2017 estaban en eslotis polacos, pero ya en el excel todos los datos están en euros. Para ello lo mejor es ir a la web del BCE y ver el tipo de cambio medio en cada año entre el esloti y el euro (ya luego es cuestión de paciencia al ir cambio los datos en el excel -un verdadero rollo, las cosas como son, pero todo sea eso-).

Como en el caso de Amrest hay activos intangibles que cuando se amortizan por completo sí pueden suponer una salida de caja, como es el caso de un acuerdo de Master Franquicia que se agota, y que no te renuevan, he preferido tenerlos en cuenta y no ajustarlos.

También en cuanto a echar un ojo al Capex de inversión del Grupo he tenido en cuenta también la amortización, porque algunos contratos conllevaban entiendo un adelanto de efectivo, o cuantías periódicas. Ante la duda, lo estresamos.

Sobre el Capex de la compañía, o inversión en bienes de capital, debo decir que esta tenía por costumbre incluir en ocasiones el gasto de adquisiciones inorgánicas también en el Capex, lo cual es la primera vez que veo. Pero bueno, ahí tienen los datos en cualquier caso.

- Historia corporativa de Amrest

+ 2000 - 2003: Amrest se estrena en Polonia y República Checa con KFC y Pizza Hut y nace La Tagliatella

En el año 2000 Amrest llegó a un acuerdo con KFC y Pizza Hut para construir restaurantes en Polonia y República Checa, por 10 años, ampliable por Amrest otros 10 años, contrato que le otorgaba el derecho pero también la obligación de hacerlo.

En 2003 un sevillano abría en Reus La Tagliatella, hoy primera cadena de restaurantes italianos en España y que sería adquirida más adelante por Amrest.

+ 2005: salida a Bolsa de Amrest y adquisición de restaurantes de pollo para reconvertirlos en KFC

En 2005 Amrest comenzó a cotizar en la Bolsa de Varsovia, en Polonia.

En 2005 Amrest lanzó en Polonia y República Checa, países donde por aquel entonces tenía KFC, el programa Speed of Service, a través del cual logró reducir los tiempos de preparación de pedidos en un 20 %.

En 2005 Amrest gestionaba en Polonia y República Checa Ice Land, que eran una suerte de heladerías, situadas generalmente al lado de sus KFC y Pizza Hut, buscando complementar sus ventas para los postres, sobre todo en verano.

En 2005 Amrest adquirió 8 restaurantes de Miklik, que ofrecían productos similares a los de KFC, y los reconvirtió en KFC, con un gasto en capex reducido.

+ 2006: lanzamiento de los restaurantes Rodeo Drive y Fresh Point y adquisición de Pizza Hut y KFC en Hungría

En 2006 Amrest lanzó dos marcas propias en Polonia y República Checa, Rodeo Drive, restaurantes grandes ambientados en salones tradicionales de Texas con carne a la parrilla, y Fresh Point, pequeños restaurantes en calles muy concurridas que vendían sándwiches para comer allí o para llevar.

En 2006 los nuevos Rodeo Drive costarían en media unos 3 millones de eslotis, y los Fresh Point medio millón.

En 2006 Amrest adquirió 13 Pizza Hut y 4 KFC en Hungría, pasando a partir de ahí a desarrollar por sí misma en el país.

+ 2007: adquisición de Pizza Hut y KFC, acuerdo de desarrollo de Burger King y Starbucks

En 2007 Amrest adquirió una cadena de restaurantes en Rusia, cara a empezar a desarrollar allí restaurantes por su cuenta, concretamente 18 Pizza Hut y 22 KFC.

En 2007 Amrest llegó a un acuerdo con Burger King para desarrollar restaurantes de la firma en Polonia.

En 2007 Amrest constituyó una joint venture con Starbucks para inaugurar cafeterías en Polonia, República Checa y Bulgaria, participada en un 82 % por Amrest.

En 2007 el gobierno de Polonia decidió cambiar el IVA a la restauración del 7 al 22 %, con vigencia en 2008, pero finalmente lo retrasaron sine die, y hoy está al 8.

+ 2008 - 2009: adquisición de Applebee's en USA y liquidación de Fresh Point y Rodeo Drive

En 2008 Amrest adquirió el 80 % de una cadena de 104 Applebee’s en Estados Unidos.

En 2009 Amrest vendió sus 7 Fresh Point, y los 4 Rodeo Drive los cerró.

+ 2011: adquisición de La Tagliatella y KFC en España

En 2011 Amrest adquirió el 76.3 % de Restauravia, que operaba 30 KFC y 100 La Tagliatella, 73 de ellos franquiciados, entendiendo que en España había mucho margen para construir nuevos KFC, y también para expandir La Tagliatella, reservándose el derecho a adquirir los minoritarios a 8,2 veces EBITDA a partir del año 3 y antes del 6.

En 2011 Restauravia se adquiriría a un EV de 198 millones de euros, generando esta en 2010 23,9 millones de EBITDA y ventas de 100 millones, valorándose a 8,3 veces EBITDA sin tener en cuenta su deuda (en 2011 el IS en España era del 30 %).

+ 2012: venta de los restaurantes Applebee's y adquisición de Blue Frog en China

En 2012 Amrest vendió los restaurantes Applebee’s de USA con una plusvalía de 16 millones de euros, un buen retorno para los 3 años que los habían mantenido.

En 2012 Amrest lanzó La Tagliatella en cinco países con un restaurante a modo de prueba, concretamente en China, Estados Unidos, India, Francia y Alemania.

En 2012 Amrest adquirió por 14,7 millones de euros el 51.2 % de Blue Horizon, que poseía Blue Frog, 10 restaurantes de comida americana, y KABB, 1 restaurante premium de comida occidental, situados en China.

En 2012 Amrest encargó a un organismo independiente una encuesta de satisfacción a cliente de La Tagliatella: un 62 % se declararon muy satisfechos, un 34 % satisfechos, y solo un 4 % insatisfechos.

+ 2013: adquisición de los minoritarios de España y fracasos de La Tagliatella en el extranjero

En 2013 constataron en Amrest que la prueba de La Tagliatella en Alemania, Estados Unidos y la India no había funcionado como esperaban, y se dieron un deterioro de 16 millones de euros, aunque inicialmente sí que tuvieron éxito en Francia, donde obtenían resultados similares a los de España.

En 2013 Amrest adquirió los minoritarios de la filial española de La Tagliatella y KFC.

+ 2014 - 2015: adquisición de Starbucks en Rumanía y Bulgaria y lanzamiento de Pizza Hut Express en Polonia

En 2014 los KFC de Polonia comenzaron a ofrecer envíos a domicilio, comenzando con 40 restaurantes en este ejercicio, y los de Pizza Hut lo comenzaron a hacer a través de su web.

En 2015 Amrest adquirió cadenas de Starbucks en Rumanía y Bulgaria, con 14 y 5 Starbucks respectivamente, cara a luego ampliar por su cuenta con nuevas cafeterías en estos países, por 16,4 millones de euros, a algo más de 8,2 veces el EBITDA de 2014.

En 2015 Amrest cerró el último restaurante La Tagliatella en China, no tuvo allí éxito.

En 2015 Amrest comenzó a abrir Pizza Hut Express en Polonia, una modalidad más rápida en la que se hacía la pizza en cinco minutos delante del cliente.

+ 2016: adquisición de KFC y Starbucks en Alemania y acuerdo de Master Francia para Pizza Hut

En 2016 Amrest adquirió una cadena de 15 KFG y 144 Starbucks en Alemania, requiriendo parte de los Starbucks de una reestructuración, cerrándose algunos.

En 2016 Amrest firmó un acuerdo con Yum! Brands para subfranquiciar restaurantes Pizza Hut Express y Pizza Hut Delivery por algunos países de Europa, adquiriendo de paso 200 restaurantes, buena parte subfranquiciados.

+ 2017: adquisición de Pizza Hut en Francia y Alemania y KFC en Rusia

En 2017 abrieron el primer Blue Frog en España, sito en Madrid.

En 2017 Amrest adquirió una cadena de restaurantes Pizza Hut en Francia por 12,3 millones de euros, con 123 restaurantes, la mayoría subfranquiciados, y otra en Alemania.

En 2017 Amrest adquirió el derecho a subfranquiciar submarcas de Pizza Hut en Alemania, además de 67 Pizza Hut Dine in subfranquiciados en el país, y adquirió por 1 millón de euros dos Pizza Hut en Alemania.

En 2017 Amrest adquirió el derecho a subfranquiciar submarcas de Pizza Hut en Rusia, haciéndose cargo de 36 subfranquiciados, y adquirió también 18 Pizza Hut que gestionaría ella.

En 2017 Amrest adquirió 21 KFC en Rusia por 24,6 millones de euros.

En 2017 Amrest adquirió por 2,3 millones de euros el 51 % de PizzaPortal.pl una plataforma online de pedidos a domicilio que englobaba 2500 restaurantes en Polonia, comprometiéndose a invertir otros 3,3 en ella a corto plazo.

En 2017 Amrest adquirió los minoritarios de la marca de restaurantes Blue Frog.

En 2017 el Grupo Finaccess se hizo con un 56.4 % del accionariado de Amrest.

+ 2018: inversión en Glovo y adquisición de KFC en Francia, Bacoa en España y Sushi Shop en Francia

En 2018 Amrest adquirió un 10 % de la española Glovo por 25 millones de euros.

En 2018 Amrest adquirió 45 KFC en Francia que pasaría a gestionar ella misma, por 47,6 millones de euros.

En 2018 Amrest adquirió Bacoa, en este momento con 7 hamburgueserías premium tanto propias como franquiciadas, por 3,7 millones de euros.

En 2018 Amrest adquirió Sushi Shop, líder europeo en restaurantes de comida japonesa, por 240 millones de euros, abarcando esta 171 restaurantes en parte franquiciados en parte que iban a ser dirigidos por Amrest.

En 2018 Amrest iba a adquirir Telepizza Polonia por 8 millones de euros, con 62 franquicias y 33 restaurantes propios, pero la operación estaba supeditada a obtener la autorización de Competencia antes de determinada fecha, y como no se obtuvo se resolvió el contrato y no se produjo la adquisición.

En 2018 Amrest cambió su sede de Polonia a España.

+ 2019: adquisición de KFC en Francia y venta de Pizza Portal

En 2019, concretamente en diciembre de 2018, Amrest adquirió 15 KFC en Francia por 34,4 millones de euros.

En 2019 implementaron en Amrest máquinas digitales para los KFC y Burger King para los pedidos, logrando con ellos mejores en el ticket medio y en los márgenes.

En 2019 Amrest vendió su participación en Pizza Portal a Glovo a cambio de 20 millones en efectivo y acciones de la misma, poseyendo en ese momento un 7.5 % de la Glovo, y aflorando por la operación una ganancia de 36,9 millones de euros.

En 2019 Finacess adquirió un 10.67 % de participación en Amrest por 309,7 millones de euros, a 13,22 euros por acción.

+ 2020 - 2021: venta de la participación en Glovo y cierre de La Tagliatella en Francia

En 2020 Delivery Hero adquirió Glovo, y Amrest le vendió de paso su 7.5 % por 75,5 millones de euros.

En 2020 las ventas a domicilio o a recoger en el local representaron un 64 % de las ventas de Amrest, respecto al 45 % de 2019, aprovechando el grupo su adaptación en años anteriores.

En 2021 se cerraron los últimos restaurantes de La Tagliatella en Francia, donde inicialmente parecía haber cuajado bien.

+ 2022: finalización de contratos de desarrollo de Burger King y de Master Franquicia de Pizza Hut

En 2022 finalizó el contrato de desarrollo de Burger King en Polonia, República Checa, Eslovaquia, Bulgaria y Rumanía, aunque Amrest seguiría operando 93 restaurantes que poseía en la zona.

En 2022 se rescindió el contrato de Máster Franquicia para Pizza Hut en Rusia y Alemania, y como consecuencia de ello Amrest vendió estos subfranquiciados a un tercero que determinó Yum!

En 2022 China volvió a tener brotes de Covid y fue dura con los confinamientos, lo que propició que la división allí de Amrest generase un EBIT negativo.

+ 2023: venta de los KFC de Rusia

En 2023 Amrest vendió sus restaurantes KFC en Rusia, a través de Yum!, que ejerció su derecho de adquisición preferente e intermedió para que se le vendiera a su principal franquiciado del país, por 100 millones de euros, en los mismos términos que había pactado Amrest con el primer adquirente.

- Riesgos en Amrest

+ Riesgo de competencia

Como hemos podido ver, en este negocio hay pocos grandes operadores, pero estos no tienen por costumbre quedarse quietos. La dueña de Burger King lo es también desde hace unos años de Popeye's, que viene a competir con KFC, y en los países donde opera y es muy rentable Amrest ya ha aterrizado, y previsiblemente pasará a meter la directa.

En este sentido KFC tiene la ventaja de haber probado su aceptación por parte de la población de estos países, mientras que con Popeye's esto es más una incógnita, pero desde luego el riesgo está ahí.

Para los Burger King y los Starbucks no veo tanta competencia, en el caso de Burger King porque de facto compite con el de siempre, McDonald's, y ya están acostumbrados a repartirse el pastel (quizás añadiría como competencia a Taco Bell, más novedoso, y a las pizzerías, que siempre han estado, para los niños, adolescentes y jóvenes).

En el caso de Starbucks, esta es única, seguramente compita contra sí misma, su mayor hándicap cara a los países donde opera Amrest es que siga prosperando la creciente clase media (Polonia, República Checa, Hungría, etc.) y que en países como Alemania, sus ciudadanos superen el bache económico que han tenido desde la guerra entre Rusia y Ucrania (seguramente desde su perspectiva, no esté la cosa para gastarse el doble o el triple en un café de Starbucks).

La Tagliatella creo que tendría sentido continuase creciendo por España. Está concentrada en Madrid y Barcelona, que poseen como la mitad de los establecimientos, y el resto está generalmente en capitales de provincia, o en ciudades muy turísticas. No sé vosotros, si vivís en ciudades más pequeñas como Jerez, pero aquí hay restaurantes italianos a los que les va aparentemente muy bien, quizás pudiera tener sentido a futuro que se vayan expandiendo. Lo malo también, es que tiene sentido que la competencia también se vaya expandiendo a donde están ellos y las clases medias, en las zonas mencionadas. Ya lo iremos siguiendo.

+ Riesgo divisa

Con la excepción de España, las economías que generan beneficios a Amrest no los generan en euros, sino en las divisas de Polonia, República Checa y Hungría. Si bien ya hemos podido ver que en estos países Amrest no ha tenido problema en crecer en ventas y beneficios operativos muy por encima de lo que se devaluaban estas divisas respecto al euro, de estancarse sí podría comenzar a acusar este riesgo.

+ Riesgo financiero

Uno de los principales riesgos a fiscalizar en compañías como Amrest es el financiero, ya que si se pasan existen covenants o cláusulas que recogen tanto los niveles de Deuda / EBITDA del grupo, que en este caso no pueden superar las 3,5 veces, ni tampoco los niveles de cobertura de intereses del Grupo con su generación de efectivo.

Ciertamente los niveles de apalancamiento de Amrest no se encuentran en niveles atípicos, pero su fallo ha sido, al menos desde la perspectiva de la coyuntura económica actual, que los tenía ligados al Euribor. Vamos, que era deuda a tipo variable. Y claro, el euribor ha volado, y sus intereses también (con lo bonita que es la deuda a tipo fijo, probablemente se tratara de que desde la perspectiva de los bancos el tipo variable era como las lentejas para Amrest, o las tomas o las dejas, sobre todo cuando el aumento del endeudamiento se produjo en un momento de vulnerabilidad cara a negociar como el del covid en 2020 -o igual les ofrecieron el tipo fijo algo por encima y, como la mayoría de españoles con sus hipotecas, se lanzaron a por la ganancia de corto plazo con el tipo variable, quién sabe-).

Esta deuda desconozco si se puede devolver anticipadamente, tendría sentido en parte porque paga, según comentaba en la última conference call, una media del 5.7 % por la misma: o bien no le dejan devolverla, o bien ha preferido seguir como si nada y esperar a que bajen los tipos.

En lo personal pienso que lo suyo sería a futuro buscar más financiación a tipo fijo, aunque a saber qué harán.

- Equipo directivo y alineación de intereses en Amrest

Sobre el equipo directivo de Amrest, tiene la curiosa particularidad actualmente de que no tienen bonus, es decir, no tienen salario variable dependiente de objetivos. En ese sentido tienen su salario fijo, y presumo que el incentivo para hacerlo bien será que el accionista de referencia, que posee un 67 %, esté contento, y haga por renovarles cuando toque.

Aquí tenemos que mencionar al mexicano Grupo Finaccess, que es el principal accionista de Amrest. En sus dos adquisiciones han valorado en bastantes veces su valor actual a Amrest, y algo similar les sucedió con su otra inversión, la neozelandesa Restaurant Brands New Zealand Limited, que opera en el mismo negocio que Amrest pero en Nueva Zelanda, Australia y Estados Unidos.

Alineados los intereses están.

- Conclusiones sobre Amrest

Amrest es una compañía con un accionista de referencia como hemos podido ver, que opera en un negocio que bien gestionado puede ser muy rentable (ya hemos visto que a largo plazo Amrest ha sido muy exitosa) y que permite reinvertir mucho capital.

Tiene sus riesgos, aunque incluso descartando en la valoración los establecimientos de la división que no genera beneficios (China, Francia y Alemania) y la que intuimos que debe ser rentable, pero no sabemos cuánto, o si no es el caso, incluso con estas, si nos quedásemos con los establecimientos de Polonia, España, República Checa y Hungría, y asumiésemos toda la deuda, la compañía cotizaría barata.

En este sentido la mejor división de Amrest ya hemos visto que genera un beneficio operativo de 179,2 millones, le restamos los gastos de estructura del Grupo, de 29,9 millones; los intereses financieros netos de 42; la parte que le corresponde de los intereses de los arrendamientos, que por número de restaurantes sería de 27,8 millones (67.4 % sobre 41,3 millones) y llegaríamos a un beneficio antes de impuestos de 79,5 millones. Si aplicamos un tipo fiscal del 20 %, que se aproximaría a su situación, nos iríamos a un beneficio neto de 63,6 millones.

Amrest capitaliza actualmente 804 millones, por lo que estaría actualmente a PER 12,6 de 2024 de una división que ha demostrado ser excelente, expuesta a marcas y economías interesantes. Le quedaría una división que hoy día ni gana ni pierde, la de Francia, Alemania y China, pero que tiene 422 establecimientos propios y 47 franquiciados que algo valdrán (unos sí, otros no, pero si liquidases tiene sentido pensar que sí) y lo mismo para su división cajón de sastre, que aglutina 182 establecimientos propios y 26 franquiciados que no tiene sentido mantener si no son rentables, con marcas top.

Podemos argumentar que un negocio de peor calidad que un franquiciador puro, dueño de una marca top, y estaríamos en lo cierto para algunas marcas. Para otras tendría mis dudas, porque lo que no ha parado de demostrar Amrest es que en países muy rentables para la misma como Polonia, República Checa o Hungría, ha tenido una gran capacidad para reinvertir a tasas altas de rentabilidad, así lo reflejan sus cuentas.

Ya dejo en vuestras manos si os interesa o no, pero creo que es más fácil tomar alguna decisión después de investigarla a fondo.

Espero que os haya resultado de interés, ¡nos leemos en el siguiente análisis!

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