Merlin Properties: un holding inmobiliario con alma de Private Equity

Merlin Properties es un holding cotizado ibérico (SOCIMI) con inmuebles de oficinas, centros comerciales, logística y centros de datos en España y Portugal. Se caracteriza, como veremos, por operar más como un fondo de capital riesgo que como una SOCIMI o REIT al uso, lo veremos a continuación.

- El régimen fiscal de las SOCIMI

+ ¿Qué es una SOCIMI?

Un REIT, o SOCIMI en Derecho español, es un vehículo cotizado que se caracteriza por invertir en inmuebles, por repartir la mayor parte de lo que estos generan en dividendos a sus accionistas, y por beneficiarse de un régimen fiscal especial en el Impuesto sobre Sociedades.

Concretamente Merlin Properties es una Sociedad Anónima al uso, pero que a cambio de cumplir ciertos requisitos tributa en este régimen especial de las SOCIMI.

+ Requisitos del régimen fiscal de las SOCIMI

Para ser considerada SOCIMI en el régimen del Impuesto sobre Sociedades se deben cumplir los siguientes requisitos:

1. Cotizar en Bolsa.

2. Invertir principalmente en adquirir activos inmobiliarios o en participaciones de otras SOCIMI. El 80 % de su activo debe estar conformado por este tipo de activos y el 80 % de sus rentas deben provenir del arrendamiento de activos inmobiliarios, o de dividendos procedentes de compañías dedicadas a arrendar inmuebles.

3. No sobrepasar cada año el tope de que el 20 % de sus rentas provengan de actividades diferentes a las del punto 1. Así puede tener otro tipo de rentas, cuando se encuadren como accesorias de la actividad inmobiliaria, pero con este máximo anual del 20 % de las rentas percibidas.

4. Debe mantener la propiedad de los activos que conformen los inmuebles de la SOCIMI durante al menos 3 años (esto busca que sean vehículos con el objeto principal de arrendamiento de inmuebles y no de compraventa de inmuebles).

5. Debe repartir en dividendos el 80 % de su beneficio neto. Cuando el beneficio neto provenga de la venta de un activo inmobiliario, deberá repartir el 50 % del mismo en dividendos, y reinvertir en un plazo de tres años el 50 % restante en otros activos inmobiliarios (caso contrario, deberá ser repartido también en dividendos.

+ ¿Qué beneficios fiscales tiene el régimen de las SOCIMI?

El principal beneficio es la equiparación fiscal con los restantes vehículos de inversión colectiva no cotizados, como los fondos de inversión en acciones o en otros activos. En otras palabras, una SOCIMI paga, salvo excepciones puntuales, un 0 % en Impuesto sobre Sociedades.

Una SOCIMI es una sociedad mercantil, una Sociedad Anónima, mientras que un fondo de inversión en acciones al uso es un ente sin personalidad jurídica (o en otras palabras, no es una sociedad mercantil). Se podría afirmar que una SOCIMI se encuentra a medio camino entre una y otra.

Lo que busca este régimen es que sea fiscalmente competitivo tener un fondo cotizado que se dedique a invertir en inmuebles, ya que no mantener este beneficio fiscal, el 25 % de Impuesto sobre Sociedades haría un sin sentido invertir en inmuebles a través de un SA cotizada de inmuebles. Eso, y hacerla a su vez atractiva respecto a su competencia, que son los fondos de inversión no cotizados.

Al final si uno invierte en un fondo no cotizado de acciones, el que nos podrían vender en cualquier banco, ese patrimonio y su revalorización no paga Impuesto sobre Sociedades, sino que cuando sus partícipes vendan, cuando lo hagan con plusvalías, pagarán IRPF.

Realmente es un vehículo privilegiado fiscalmente respecto al resto de sociedades mercantiles, pero no más privilegiado que su competencia, que son los fondos de inversión no cotizados.

Si lo comparamos con la fiscalidad de invertir como persona física, como particular, en un inmueble arrendado, también el régimen de las SOCIMI los equipara, pensémoslo. Supongamos que tengo mi trabajo, tengo 40 años y he ido ahorrando, y me compro por 300.000 € un piso, que alquilo, obteniendo unas rentas netas, ya después de gastos, pongamos que del 3 %. Serían 9.000 €. Otro particular prefiere la propuesta de Merlin Properties, y se compra acciones por valor de 300.000 € de la misma, que, supongamos, le van a reportar una rentabilidad por dividendos del 3 %, también ya después de gastos. Mismos 9.000 €.

Si como particular con rentas procedentes de mi salario por cuenta ajena, vengo pagando a un marginal del 30 %, y damos por hecho que estos 9.000 € no nos hacen saltar al siguiente escalón, pagaríamos por estas rentas del capital inmobiliario, que tribunal en la base general del IRPF, ese 30 %, luego 2.700 €, pero como luego existe una reducción, una bonificación fiscal, del 60 % si se trata de una alquiler de larga duración, que lo son la mayoría, pues pagaríamos 1.080 €.

En cambio nuestro inversor en Merlin Properties no cobra rentas del capital inmobiliario, que tributan en la base general del IRPF, sino dividendos, rentas del capital mobiliario que tributan en la base del ahorro. La base del ahorro se caracteriza por tener una escala de tarifas diferente. Vamos a suponer que no tenemos otra inversión que estas acciones, y que por tanto pagaríamos por los primeros 6.000 € de dividendos un 19 % (1.140 €) y por los restantes 3.000 € al 21 % (630 €). Un total de 1.670 €.

Estaríamos pagando un 55 % más de IRPF invirtiendo en acciones de una SOCIMI que si lo hacemos adquiriendo un inmueble gestionado por nosotros. Poco privilegio hay aquí.

Pero imaginemos que este régimen de las SOCIMI no existiera, y que a compañías como Merlin Properties les cobrasen el 25 % de tasa del impuesto. Ahí esos 9.000 € primero habrían pagado el Impuesto sobre Sociedades, 2.250 €, y luego del remanente 6.750 €, que se repartirían en dividendos, el particular pagaría un 19 % sobre los primeros 6.000 € (1.140 €), y al 21 % sobre los 750 restantes (157 €). Un total de 3.547 €, o más de tres veces lo que pagaríamos si la inversión en ladrillo se articulase sin la sociedad mercantil de por medio.

Así podemos decir que dentro de que invertir en inmuebles está privilegiado en España, el régimen de las SOCIMI lo único que hace es acercar la fiscalidad de hacerlo con una sociedad mercantil intermediando, a la fiscalidad de hacerlo directamente como personas físicas (los que invertimos en acciones, somos propietarios de compañías que pagan el Impuesto sobre Sociedades, y luego sobre los dividendos pagamos IRPF, yéndonos a menudo a tipos superiores al 40 %).

Desde una perspectiva política, es ciertamente populista criticar el régimen de las SOCIMI, y no decir nada del régimen fiscal de inversión en inmuebles del IRPF, pero al final es eso, solo una ciudadanía formada es capaz de detectar la diferencia, y no parece ser el caso en muchas ocasiones.

- Particularidades de los estados financieros de las SOCIMI

+ La Cuenta de Pérdidas y Ganancias en una SOCIMI

A efectos de seguir los resultados de una SOCIMI como Merlin Properties la principal particularidad a tener en cuenta es que los cambios en la valoración de los activos inmobiliarios de la SOCIMI pasan por la Cuenta de Pérdidas y Ganancias, y la valoración de estos activos la fijan expertos independientes, especialistas en el sector inmobiliario. Normalmente en una compañía al uso solo pasarán por la Cuenta de Pérdidas y Ganancias las revalorizaciones de activos cuando estos se vendan, mientras que mostrarán pérdidas de valor solo cuando se trate de activos que se hayan adquirido a otras compañías, a través del fondo de comercio, que se analiza como hemos visto en otras ocasiones anualmente y puede sufrir deterioros.

Al tratarse de activos, los inmobiliarios, que suelen adquirirse con financiación, les afecta, para mal, que suban los tipos de interés (si antes del alza de tipos te podías comprar un edificio de oficinas en zona Prime de Madrid, me invento, con una rentabilidad bruta del 4 %, porque la financiabas con deuda hipotecaria al 2 %, al subir la deuda hipotecaria al 3, los compradores pasan a exigir precios más bajos, y la rentabilidad que tienden a darte hoy día estos activos, ronda más bien el 5 %).

En el caso de Merlin, siguiendo el ejemplo, ha sucedido justamente esto, y las oficinas por ejemplo han pasado de una rentabilidad sobre el coste de adquisición de un 4 % en 2021, a una rentabilidad del 4.9 % en 2024 (con la subida de tipos y la mejora de los activos iban cayendo, lo que suponía una mejor valoración). A efectos de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias esto se refleja a través de una pérdida.

Por otro lado, parte de esta caída en las valoraciones se compensa por el hecho de que el alza de tipos se ha debido a una respuesta ante el alza de la inflación, para tratar de mitigarla. Así como todos los contratos de arrendamiento de Merlin están indexados a la inflación, han crecido las rentas, se aprecia en la siguiente tabla (y así parte de la caída en las valoraciones por el alza de tipos de interés, por el múltiplo digamos aplicado a las rentas brutas generadas por los activos, se ve compensado por el aumento de dichas rentas, que se revalorizan más con la inflación):

+ El Balance de Situación en las SOCIMI

Respecto al Balance de Situación, que como sabemos muestra lo que tiene y lo que debe una empresa, hay que decir que a efectos de la SOCIMI tienen la particularidad de que no se reconoce en balance un nuevo activo, hasta que este activo no tiene un contrato de arrendamiento en vigor y un inquilino devengando rentas.

Así por ejemplo estos últimos años con los activos logísticos venía pasando, que el activo no aflora hasta que no tiene un inquilino dentro, y con los centros de datos igual. Esto es importante también a efectos del cálculo del GAV, y por consiguiente del NAV.

Con los centros de datos, y el seguimiento del NAV por acción de Merlin, sucede que como han ampliado capital en un 20 % de las acciones para financiar el futuro portfolio de centros de datos, el denominador (las acciones en circulación) crece, mientras que el numerador, el NAV o activos netos del grupo, no, o al menos no hasta que los centros de datos tengan inquilinos (encima para desapalancarte y así ir más desahogado con la subida de tipos y con las inversiones en logística y centros de datos, Merlin vendió una cartera de oficinas bancarias del BBVA por una cantidad importante, y la mitad de esa cantidad no se quedó en el activo de Merlin, sino que por la normativa de las SOCIMI lo tuvo que repartir en dividendos (lo que te minora también el numerador).

+ ¿Cómo seguimos entonces el desempeño de una SOCIMI?

En general, se suele seguir una SOCIMI observando tanto su NAV por acción, como su FFO por acción. En este sentido el FFO se obtiene tras restar al EBITDA los intereses y los impuestos (un beneficio neto sin tener en cuenta la depreciación esencialmente).

De hecho si al FFO le sumamos el capex de mantenimiento, o en otras palabras, lo que habría que invertir en la cartera de activos para que los inquilinos los tuviesen en buenas condiciones cara al largo plazo, tendríamos lo que genera la SOCIMI si se dejase de invertir. Si por ejemplo actualmente Merlin Properties capitaliza 5.500 millones de euros, tuvo en 2024 un FFO de 311 millones (333 si le sumamos los 23 de costes que han supuesto los centros de datos que todavía no generan ingresos pero sí que tienen personal), y su capex de mantenimiento venía siendo de unos 18 millones, si un tercero adquiriese Merlin a precio actual, generaría 333 millones sobre 5.500, luego obtendría una rentabilidad del 6 %.

Además claro, si tu objetivo no fue de crecimiento ni transformacional, como veremos es el caso de Merlin, no necesitarías un equipo directivo con tan buen CV, probablemente podrías permitirse uno más barato, y esta rentabilidad crecería. Un 6 y pico más inflación no está nada mal (de hecho cotiza con descuento, lo normal no sería percibir esta rentabilidad sino una menor, ya que su NAV fue en 2024 de 8.193 millones, y capitaliza como hemos dicho 5.500).

- La transformación presente y futura de Merlin Properties

Dejando atrás el pesado, aunque útil, mundo del Derecho Tributario, y la contabilidad, es muy interesante comparar cómo era Merlin Properties en sus inicios como cotizada, en qué se ha convertido hoy en día, y qué aspira a ser.

En 2015, como podemos observar en la tabla, poco después de salir a Bolsa, el 29.5 % de sus rentas procedían de los edificios de oficinas, un 5.9 % de activos logísticos, un 42.5 % de oficinas de bancos y supermercados arrendados, un 13.7 % de centros comerciales, un 5.3 % de hoteles y un 2.6 % de residencial.

Actualmente, en 2024, ya la foto ha cambiado bastante, el 57.5 % del mix corresponde a oficinas, 16.7 % a logística, 25.3 % a centros comerciales y 0.4 % a centros de datos.

Con los proyectos que hay en marcha en Merlin, para 2027 se espera que los centros de datos ganen peso hasta el 13.8 % de las rentas, y para 2030 que pesen un 40.3 %. Para ello, se hicieron con unos 1.000 millones en una reciente ampliación de capital, y financiarán otros 1.000 vía deuda (presumimos que las rentas del resto de activos crecerán con la inflación al 3 %, aunque es verdad que probablemente los logísticos lo harán a mayor ritmo, al seguir invirtiendo Merlin en nuevos activos).

Lo que está claro es que la transformación ha sido y será importante, veamos algunas claves.

+ La apuesta por los centros de datos

Hoy en día el negocio del almacenamiento en la nube atrae muchísima inversión, prueba de ello son las decenas de miles de millones de dólares que cada año se gastan en ello compañías cotizadas como Microsoft, Amazon (AWS) Alphabet o Meta Platforms. Básicamente las inversiones en activos fijos relacionadas se centran en dos tipos: centros de datos, y servidores para estos centros de datos. O en otras palabras: potencia informática.

Hay compañías como Microsoft o Amazon que construyen en ocasiones sus propios centros de datos, no siempre, pero la mayoría de compañías prefieren mantener un esquema más ligero de activos, e invertir solo en sus propios servidores, pero no en el propio inmueble del centro de datos, por considerar que no es una inversión lo suficientemente rentable, detrayéndole recursos que entienden mejor invertidos en otros menesteres, y finalmente que es una inversión que les resta flexibilidad cara al futuro (si luego resulta que necesitas menos centros de datos, y los has construido, puedes tener un problema). Aquí es donde aparecen compañías como Merlin Properties.

La Península Ibérica se ha convertido en una importante receptora de cables submarinos de transporte de datos. Permite diversificar las rutas de estos cables, que a efectos de Estados Unidos llegan también por el norte de Europa, aportan una distancia menor y por tanto menor latencia e inversión potencial, y luego además llegan a unos países, España y Portugal, donde hay un buen marco para construir centros de datos, también necesarios en su infraestructura.

En este sentido los centros de datos son grandes consumidores de electricidad, y sus propietarios además suelen decantarse por alternativas de generación eléctrica renovable, y en España y Portugal las posibilidades son en este sentido muy grandes, no solo porque tenemos un clima muy benigno a estos efectos, con mucho sol cara a la fotovoltaica, y vientos para la eólica, sino también porque, gracias a nuestros amigos franceses, la Península Ibérica, como vimos en el análisis de Red Eléctrica, a día de hoy es una isla energética (producimos mucha electricidad, pero no podemos vender toda la que nos gustaría al gran demandante que sería la Unión Europea).

Electricidad renovable barata, cercanía a los cables submarinos, y buenos ingenieros, un cóctel perfecto.

En el caso de Merlin Properties, han sido prácticamente pioneros en la construcción de estos centros de datos, lo cual siempre tiene sus riesgos, pero también supone una ventaja, y es que le resultará más sencillo arrendar estos centros, que si los hubiese construido dentro de 10 años, con toda la infraestructura desarrollada. Además Merlin lo ha encarado desde una perspectiva más emprendedora que patrimonialista, encargándose de todo de manera interna cara a su construcción y mantenimiento (solicita ella los permisos, construye la obra y contrata a los ingenieros para luego mantener todo aquello). Esto tiene la ventaja de que si sale bien obtienes una mejor rentabilidad (Merlin calcula que para su primera fase de centros de datos, le rentará sobre coste un 14.4 %), pero asumes claro mayores riesgos (problemas con los permisos o con la obra, y el riesgo de que si luego no logras arrendar alguna de los centros de datos, te toque pagar a tus ingenieros).

Esta ha sido sin embargo la forma de hacer las cosas en Merlin Properties, también ha gustado de reformar ella misma oficinas y centros comerciales y también de construir como veremos activos logísticos.

Finalmente sobre los centros de datos, es interesante remarcar que son una fuente muy interesante para Merlin Properties para diversificar su exposición geográfica. En este sentido si bien los centros de datos estarán situados en la Península Ibérica, en la práctica estos no van a depender de cómo le vaya a la economía española, sino más bien de cómo le vaya a la Unión Europea y a las compañías tecnológicas de almacenamiento en la nube e inteligencia artificial.

+ La apuesta por los activos logísticos

Ya desde su nacimiento Merlin Properties detectó la oportunidad en activos logísticos, que permitía adquirir suelos ya listos, desde la perspectiva urbanística, para construir en ellos, con una buena rentabilidad, cercana al doble dígito.

La idea era aprovecharse del fuerte crecimiento del comercio electrónico, que requería de mucha logística, y a la vez mitigar el riesgo que suponía tener también un peso importante en centros comerciales.

Desde 2014 han construido ellos mismos activos logísticos que aportaron en 2024 rentas por valor de unos 84 millones de euros, que a una rentabilidad sobre su valoración de un 5 % (datos de 2023), supondría una valoración de unos 1.700 millones de euros en diez años, casi nada.

Por verlo en perspectiva, en Merlin Properties han creado de la nada el líder español, por mucho, en activos logísticos.

+ La transformación de los activos de oficinas

En estos diez años Merlin tampoco ha estado inactiva con su portfolio de edificios de oficinas. A esta tipología de inmuebles normalmente le afecta la prosperidad de las empresas que las rodean, y también tienden a diferenciarse, por ejemplo para alojar las sedes de grandes multinacionales, si son medioambientalmente muy eficientes, así como si están situadas en las mejores zonas de las ciudades donde se encuentran (el 76 % de sus oficinas alojaron sedes corporativas en 2024).

En este sentido Merlin ha invertido mucho dinero en reformar la inmensa mayoría de sus activos de oficinas, cara a que liderasen en materia de sostenibilidad, especialmente energética, y disfrutasen de una ventaja en su negocio cara a la competencia. Lo ha hecho, además, con rentabilidades sobre el coste de las reformas atractivas, que le permitían poner más capital a trabajar. Esto le ha permitido alojar a empresas de primer nivel:

También ha ido mejorando la localización de sus activos de oficinas, traspasando aquellos peor situados y adquiriendo otros en zonas atractivas. En 2024 solo el 8 % de sus oficinas se situaron en la periferia de las ciudades, frente al 11 % de 2016, y ha logrado en este período que el 57 % de sus oficinas se encuentren en zona Prime o bien en CBD (Central Business District), que son las mejores localizaciones, frente al 37 % de 2016.

Finalmente y en cuento a las oficinas, es importante como hemos comentado que estas se sitúen en zonas prósperas, para que sus clientes demanden mayor espacio de oficinas y sean capaces de pagar la revalorización de sus rentas con la inflación. En ese sentido Madrid ha crecido de manera espectacular en España, y tiene sentido que siga atrayendo población y generando riqueza, y también lo ha venido haciendo Lisboa, donde existe la particularidad de que debido a su atractivo régimen fiscal para expatriados (ciudadanos de otros países que iban a trabajar a Portugal), para jubilados y otros colectivos, la vivienda se encareció muchísimo. Esto dio lugar en ciudades como Lisboa a que fuese muy rentable transformar las oficinas en activo residencial, y ello redujo considerablemente la oferta de espacio de oficinas. Como a la ciudad también le ha ido económicamente bien, pues a misma demanda y menor oferta, los precios allí tienden a revalorizarse más.

En este sentido Merlin Properties en 2014 no tenía presencia en Lisboa, y en 2024 los activos de oficinas en Lisboa, atendiendo a la valoración de los activos, ascendieron a un 11 % (Madrid pesa un 73 %, Barcelona un 15, y otras localizaciones en España un 1 %). Aquí algunos ejemplos:

Todo esto se ha reflejado en una mejora de la ocupación en oficinas, desde el 79.2 % del año 2014, a un 93.7 % de 2024, y un crecimiento de las rentas en el período 2017 - 2024 de una media del 3.6 % (esto en L-f-L, like for like, es decir, a igualdad de activos, básicamente lo que contractualmente han ido subiendo las rentas).

Finalmente y acabando con las oficinas, Merlin Properties no ha sido ajena a las nuevas tendencias en oficinas, y en 2019 adquirió Loom, una compañía especializada en espacios flexibles y coworking. Desde su adquisición Merlin ha ido ampliando estos espacios exponencialmente, dedicando para ello para de su propio espacio de oficina, atrayendo a clientes de la propia Merlin, que demandaban estos servicios, y también a terceros (este espacio flexible es un poco como el hotel frente a una vivienda, cobra rentas más altas pero no está nunca ocupado al 100 %, de ahí que a Merlin le compense con ocupaciones como las actuales, del 82 % en 2024).

- Merlin Properties y la apuesta por Madrid Nuevo Norte

Madrid Nuevo Norte es una enorme reforma urbanística y proyecto de construcción en el norte de Madrid.

Es un proyecto que por fin, después de muchos años, ha finalizado con los trámites administrativos, y se dispone a pronto comenzar a urbanizar y construir.

Merlin Properties tiene una participación minoritaria en el proyecto, de algo menos del 15 %, pero aspira a que le permitan sus socios ampliar esta participación hasta una posición de liderazgo, para hacer de este proyecto, junto a los centros de datos y en menor medida los activos logísticos, una fuente para asignar capital y crear valor vía nuevos activos a futuro.

Ciertamente es un proyecto que va lento, pero cuando coja tracción, le permitirá a Merlin construir con sus socios activos de oficinas, que en su caso le podría interesar adquirir a la coalición, mientras que respecto a los residenciales, que tenderán a ser premium y de lujo, siempre podrán vender el derecho a construirlos a un tercero especializado.

- Equipo directivo y alineación de intereses en Merlin Properties

Curiosamente, del equipo directivo de Merlin Properties se suele decir que son muy buenos, y ciertamente lo son, vienen de una carrera profesional estupenda en el mundo de los fondos inmobiliarios, pero también que son muy caros. Aquí la pregunta que nos tenemos que hacer es: ¿caros, en base a qué?

De todo lo que hemos visto, podemos llegar a la conclusión de que Merlin Properties es un fondo cotizado de activos inmobiliarios. Capado por el régimen de las SOCIMI, en cuanto a lo que puede o no hacer cada año, tiene un límite en cuanto a operaciones, pero a cambio se beneficia de un régimen fiscal especial.

Entonces, podríamos preguntarnos, ¿cuánto cobra un gestor de un fondo de renta variable de empresas? Normalmente en España las comisiones suelen ser fijas, y sobre patrimonio gestionado, suele rondar el 1.8-2 %. Bien, en Merlin Properties, ¿cuál diríamos que es su patrimonio gestionado? Seguramente no el GAV, que mide el patrimonio del grupo antes de restarle las deudas, sino el NAV, que ya lo tiene en cuenta. Aquí os dejo una tabla con las remuneraciones del equipo directivo y de gestión de Merlin, tanto las remuneraciones en metálico, que incluyen pagos fijos y variables, y los pagos en acciones.

Como podemos observar desde que se implementó el plan de pagos en acciones en 2016, el pago a los ejecutivos y gestores de Merlin en total ha sido en media del 0.37 %. No parece exagerado, ¿no? vamos a ver en qué consisten estos pagos en acciones, que como podemos observar marca el grueso de la remuneración de los ejecutivos.

Inicialmente, y para los ejercicios 2014, 2015 y 2016, los pagos en acciones al equipo directivo de Merlin dependían únicamente del crecimiento del NAV por acción + el dividendo. Se devengaba en su caso anualmente (en 2014 el equipo directivo de Merlin renunció a lo que le correspondía del pago de acciones por los seis meses del ejercicio).

A partir del plan de 2017, tanto para el período 2017-2019, como para 2019-2022, el pago de acciones estaba ligado además de lograr cierto crecimiento del NAV por acción (un 24 % en acumulado en tres años), añadió el lograr un retorno superior a este respecto a lo que obtuviese el accionista (revalorización de la acción más dividendos). El de 2022-2024 redujo estos dos objetivos al 85 %, e incluyó un 15 % dedicado a reducir la huella de carbono de la compañía y a otros objetivos de entorno y sociedad.

A partir del plan de 2017-2019, estos nuevos planes comenzaron a incentivar que los ejecutivos se fijasen en lo que el mercado valoraba (el ESG, los centros de datos, conceder entrevistas para el inversor particular, etc.). Hay un incentivo también para vender activos mal vistos por el mercado público, pero valorados por el privado, ya que la mitad por la normativa de SOCIMI lo tienes que repartir como dividendo, y esto es ya retorno a efectos del bonus.

Podemos argumentar que esto lo introdujo Banco Santander al entrar en 2017 como principal accionista, un poco para que los directivos se fijasen no solo en que creciese el NAV por acción, sino también en el hecho de que el mercado no valoraba igual los centros comerciales que los centros de datos o los activos de logística. En definitiva, ciertos activos cotizaban recurrentemente con un descuento respecto a lo que luego sucedía en el mercado privado, en las operaciones en el mismo, mientras que otros, como los centros de datos, llegaban incluso a cotizar con prima (echen un ojo a la líder en esto, Equinix).

El caso es que ahora los ejecutivos de Merlin tienen un incentivo muy fuerte para que se cierre el descuento sobre el NAV de los activos de Merlin, aparte de por supuesto para que este NAV crezca, y de ahí los centros de datos: estos ofrecen un retorno muy atractivo cara a hacer crecer de manera rentable el NAV, y encima no te vas a llevar luego la decepción de que puedan cotizar con un descuento del 30 o 40 % por cotizar en Bolsa.

A futuro claro podría pasar que Merlin tuviese desarrollados bastantes MW de centros de datos, que estos pesasen lo suyo en su NAV, pero que a pesar de ello el mercado no lo reconociese. Ahí el incentivo sería claro vender los activos mal vistos por los mercados bursátiles, pero valorados por el mercado privado, como los centros comerciales premium, y dedicar lo recibido, un 50 % a dividendos, para cumplir con la normativa de SOCIMIs, y un 50 % a reinvertirlo en más centros de datos.

Respecto a cómo están configurados estos pagos en acciones, es interesante esta diapositiva sobre el retorno total para el accionista, dividendos más revalorización de la acción, si la combinan con los datos de cada año de pagos en acciones, verán que van más o menos de la mano, y que si al accionista de Merlin no le va bien a los directivos tampoco (o, al menos, mucho menos bien de lo que podría irles si la cotización acompañase).

A largo plazo no es una configuración de remuneración que me desagrade, porque les obliga, si quieren ganar sus buenos cuartos, a no solo hacer crecer de manera rentable los activos del holding (lo que hará que se generen más rentas y se repartan más dividendos), sino también a que dicho valor aflore, que el mercado lo reconozca.

Finalmente también es interesante destacar que Merlin Properties dispone de dos accionistas de referencia, el Banco Santander, que dispone del 24.66 % de sus acciones, y Nortia Capital, con un 8.17 % (Nortia Capital es un holding del empresario español Manuel Lao). Así que fenomenal, ya sabéis que me gustan las empresas con accionistas de referencia.

- Historia de Merlin Properties

+ 2009: constitución de Tree, oficinas bancarias y edificios de oficinas

En 2009 se constituye Tree, un patrimonio inmobiliario consistente en 880 oficinas bancarias y 5 edificios arrendados a BBVA, que sería gestionada por el que luego sería el equipo directivo de Merlin Properties, que trabajaba para la gestora de fondos inmobiliarios de capital riesgo de Deutsche Bank.

En 2009 Tree se constituyó a través de una operación de sale and lease back: BBVA vendía estos activos, incluyéndole el máximo de deuda propia que pudiera, y luego los adquirentes pasaban a recibir las rentas de alquileres de los activos. Unos lograban una operación inmobiliaria potencialmente muy rentable, y BBVA desapalancarse.

En 2009 los contratos de arrendamiento con BBVA para las oficinas se extenderían por 30 años para las oficinas y 20 para los edificios de oficinas.

+ 2012: Ismael Clemente dimite de Deutche Bank y crean Magic Real Estate

Hasta muy avanzado 2012 Ismael Clemente y otros miembros del equipo de gestión futuro de Merlin, habían gestionado RREEF Iberian Value Added II S.A. SICAR, Tree Investments S.A., y Alcudia Cartera e Inversiones, los tres accionistas de Tree, desde una gestora de Deutsche Bank.

A finales de 2012 Ismael Clemente dimite de Deutsche, el resto del equipo de gestión se va con él, montan Magic Real Estate, y Deutsche les contrata para seguir gestionando los vehículos de inversión.

+ 2013: los activos comerciales y de oficinas comienzan a remontar en España

En 2013 las valoraciones de los activos inmobiliarios en Madrid y Barcelona habían empezado a remontar, creciendo desde mínimos en Madrid un 11 % para los activos comerciales y un 1 % para los de oficinas, y en Barcelona un 20 % y 3 % respectivamente.

En 2013 las valoraciones también habían mejorado desde mínimos en Portugal, con crecimientos en activos de oficinas del 10 % y en activos logísticos del 3 %.

En 2013 las valoraciones desde el 2007 para oficinas y activos logísticos habían caído en Madrid, Barcelona y Lisboa entre un 31 y un 54 %.

+ 2014: Merlin Properties adquiere Tree y activos de oficinas, centros comerciales y logísticos

En 2014 Merlin Properties adquiere Tree con una rentabilidad sobre la inversión inicial, que sería de 739,5 millones de euros, de un 5.61 %.

En 2014 Tree tenía un endeudamiento que ascendía a 842,9 millones de euros, comprometiéndose Merlin ha reinvertir el 50 % de los dividendos de Tree en suscribir ampliaciones de capital de esta para reducir su endeudamiento.

En 2014 Merlin Properties aspiraba a recaudar en su salida a Bolsa 1.461,6 millones de euros.

En 2014 la antigua gestora de Ismael Clemente y su equipo, Magic Real Estate, se comprometería a invertir 7,5 millones en acciones de Merlin Properties.

En 2014 Merlin adquiere por 26 millones Marineda, centro comercial en Galicia y el segundo de España por tamaño, que incluía un hotel adyacente, con una rentabilidad bruta del 6.63 %.

En 2014 Merlin adquiere una cartera de cinco edificios de oficinas sitos en la A-1 de Madrid por 13 millones, con una rentabilidad neta del 7.09 %, financiada en un 53.8 % con deuda y una ocupación del 76.4 %.

En 2014 Merlin adquiere dos edificios cercanos a Barcelona, en un parque empresarial de Cornellá de Llobregat, por 8,3 millones, una rentabilidad neta del 6.25 %, nada de deuda y una ocupación del 82.5 %.

En 2014 Merlin adquirió una nave logística en Vitoria, cercana a la fábrica de Mercedes en España, por 28,6 millones, sin deuda, ocupación del 100 % y una rentabilidad neta del 9.63 %.

En 2014 Merlin adquirió una nave logística en Getafe por 12,75 millones, sin deuda, ocupación del 100 % y una rentabilidad neta del 8.41 %.

En 2014 Merlin adquiere una nave logística en Almussafes, Valencia, cerca de la fábrica de Ford, por 12,15 millones, sin deuda, 100 % de ocupación y una rentabilidad neta 9 %.

En 2014 Merlin adquiere un complejo logístico en Zaragoza, que incluía un edificio de oficinas, por 10,75 millones, sin deuda, ocupación del 100 % y rentabilidad neta del 9.77 %.

En 2014 se fijó un bonus en acciones anual que se devengaría de obtener el accionista un retorno superior al 8 %, entre aumento del NAV y dividendos, ajustado por ampliaciones de capital.

+ 2015: financiación de Merlin vía ampliaciones de capital y préstamos con garantía hipotecaria

En 2015 Merlin obtuvo un préstamo 133,6 millones, con garantía hipotecaria en el centro comercial Marineda, a tipo fijo del 2.66 % y vencimiento total a vencimiento en diez años.

En 2015 Merlin realizó sus dos primeras ampliaciones de capital, recaudando un total de 1.647 millones.

En 2015, como bonus de éxito, Ismael Clemente y el equipo gestor de Magic Real Estate recibieron de Deutsche por la venta de Tree de 2014 28 millones de euros, 12,8 después de IRPF. En el momento de mutar desde Magic a Merlin, la primera había gestionado 2.800 millones de euros en activos inmobiliarios.

En 2015 la ventaja de Merlin Properties para poder adquirir muchos activos iba a ser que su competencia eran fondos de capital riesgo, y estos necesitaban comprar muy muy barato para que le saliesen las cuentas, al ir apalancados con deuda cara, mientras que Merlin iba con equity y deuda barata, y podía ofrecer mejores precios.

En 2015 Merlin adquiere Testa Residencial, propiedad mayoritariamente de Sacyr y que cotizaba en Bolsa.

En 2015 Merlin adquirió un 32 % de CILSA, propietaria de activos logísticos, y otros 48 activos individuales, por 372 millones.

En 2015 Merlin obtuvo 1.700 millones de financiación no hipotecaria de 10 entidades financieras, que empleó para refinanciar la deuda hipotecaria de Testa, así como el préstamo puente de 350 millones que contrajo para adquirir Testa.

En 2015 Merlin inició las obras en un proyecto de 12 naves logísticas en Madrid, por el que esperaba gastar 239,6 millones (47 suelo y 192,6 construcción) y obtener un yield del 8.9 %, habiendo ya firmado la venta de seis de estas naves a terceros y estando el fin de obras previsto para 2018.

+ 2016: adquisición activos inmobiliarios varios y los centros comerciales de Metrovacesa

En 2016 Merlin adquirió una nave logística en Pinto por 12,8 millones.

En 2016 Merlin adquirió 100.000 metros cuadrados de terreno en el Corredor de Henares para un proyecto llave en mano de nave logística, por 17 millones.

En 2016 Metrovacesa se escindió de Banco Santander, BBVA y Banco Popular, y sus activos se dividieron en tres: el patrimonio comercial a Merlin, el residencial a Testa, y el no estratégico, suelo sobre todo, a Metrovacesa.

En 2016 en el marco de la operación con Metrovacesa, Merlin dirigió sus activos residenciales a Testa, fusionándose con los provenientes de Metrovacesa, y a cambio se quedó con un 34.24 % de participación en la entidad resultante, con una prima sobre GAV del 18.4 %.

En 2016 Merlin adquirió 27 activos inmobiliarios, por un desembolso de 794,4 millones.

En 2016 Merlin vendió su cartera de 19 hoteles a un tercero por 535 millones, con una prima sobre GAV del 7.1 %.

En 2016 Merlin vendió 17 sucursales alquiladas a BBVA, sus activos sitos en Francia y un edificio de oficinas por 226 millones.

En 2016 Merlin inició la construcción de la Torre Chamartín, en la que esperaba invertir 69 millones de euros (31 suelo y 38 construcción) para obtener un 6.2 % de yield, con finalización prevista en el primer trimestre de 2018.

+ 2017: adquisición de la Torre Glòries de Barcelona

En 2017 Merlin adquirió la Torre Glòries de Barcelona, tercer edificio más alto de la ciudad, por 142 millones de euros. A esto se le sumaría una reforma de 15 millones, esperando obtener un retorno a máxima ocupación del 6.5 %.

En 2017 Merlin comenzó la política de adquirir locales dentro de sus propios centros comerciales, con inversiones en este sentido de 42,1 millones en tres centros comerciales.

En 2017 Merlin invirtió en aumentar su participación en los complejos logísticos en los no poseía el 100 % de la propiedad, concretamente 53,7 millones.

En 2017 Merlin pactó con Ferrovial renovar el edificio donde tenía su sede, y a cambio aumentar su nuevo contrato de arrendamiento. La reforma se realizó con el inquilino dentro, reformando planta por planta.

En 2017 Merlin aprovechó que se iba un inquilino de un edificio, para pactar un nuevo arrendamiento con Cellnex, que pasaría a tener allí su sede, tras una reforma integral del mismo.

En 2017 Merlin reformó un centro comercial para que albergase el primer parque temático de Nickeleodeon de Europa, alquilado en su totalidad al mismo.

En 2017 Merlin vendió 29,2 millones en activos con un 15 % de prima.

+ 2018: venta fuerte de activos y adquisición de un importante centro comercial en Lisboa

En 2018 Merlin vendió activos por valor de 594,4 millones, con una prima del 3.1 %, entre ellos Testa Residencial (321,2 millones), una cartera de sucursales de Tree (258,9 millones) y otros activos (14,3 millones).

En 2018 Merlin adquirió en Lisboa la Torre Zen 33,2 millones, con una rentabilidad bruta del 6.4 %.

En 2018 Merlin adquirió el centro comercial Almada, en Lisboa, por 406,7 millones, con una rentabilidad bruta del 5.9 %.

En 2018 Merlin adquirió dos naves en Vitoria y un almacén en Guadalajara, ya alquilados, por 20,9 millones y una rentabilidad bruta del 6.9 %.

En 2018 Merlin adquirió suelo finalista en Guadalajara para construir una plataforma logística por 4,2 millones, que junto a una inversión de 7,5 millones esperaba le reportase una rentabilidad bruta del 7.4 %.

En 2018 Merlin adquirió una nave en Toledo por 4 millones, que junto a una inversión de 11,3 millones esperaba le aportase una rentabilidad bruta del 7.6 %.

En 2018 Merlin refinanció la deuda hipotecaria de Tree de 716,9 millones, ampliando el vencimiento de 2024 a 2031 y reduciendo su coste medio.

+ 2019: adquisición de edificios de oficinas en Lisboa y una participación en Distrito Castellana Norte

En 2019 Merlin adquirió el edificio Ars en Lisboa por 85,8 millones y yield del 5.4 %, así como la Torre Magallanes, también en Lisboa, por 27,5 millones y yield del 5.7 %.

En 2019 Merlin adquirió un 14.46 % de Distrito Castellana Norte por 168,9 millones de euros, con el objetivo, si sus socios estaban por la labor, de a largo plazo liderar el proyecto.

En 2019 Merlin vendió una cartera de edificios de oficinas situados sobre todo en la periferia de grandes ciudades, y que no representaban excesiva renta, cara a priorizar los localizados en zonas más atractivas.

+ 2020: venta de centros comerciales a Silicius y confinamientos en España y Portugal

En 2020 Merlin vendió tres centros comerciales a la SOCIMI Silicius, y a cambio recibió un 34.38 % de acciones de esta. Tenía el derecho en el año 2 a amortizar a determinado precio el 50 % de su participación, y en 5 a recibir bien efectivo por el 50 % restante, o activos no minoristas de la SOCIMI a su elección, oficinas en Barcelona.

En 2020 Merlin comenzó a cotizar también en la Bolsa de Lisboa.

En 2020, durante el Covid, Merlin cobró un 77.8 % de las rentas de centros comerciales, condonó un 19.8 % y le impagaron un 2.4 %. El resto de activos pagaron con normalidad.

En 2020 en el segmento de oficinas, del 1.7 % que la compañía perdió en ocupación en el marco del Covid, solo un 25 % se debieron a insolvencias de los clientes.

En 2020 en España los centros comerciales permanecieron cerrados en media un 27 % del año, por el Covid, mientras que en la región de Cataluña lo estuvieron un 42 %, lo que influyó, dada la presencia de Merlin allí, que reportasen peores datos.

En 2020 comenzaron en Merlin a invertir en placas fotovoltaicas para autoconsumo, sitas en sus activos, aspirando a llegar a largo plazo a entre 100 y 125 MW de capacidad instalada.

En 2020 Madrid Nuevo Norte finalizó su etapa legal administrativa cara a tener la aprobación para construir en sus terrenos, con la aprobación de la modificación al Plan General de Ordenación Urbana de Madrid.

En 2020, a 31 de diciembre, el IPC fue negativo en un 0.6 %, e igual que en época de inflación esta se repercute, en Merlin adaptaron también sus tarifas.

+ 2021: venta de la cartera de locales de supermercados

En 2021 Merlin vendió su cartera de activos inmobiliarios de supermercados de Caprabo por 110 millones, que venían publicando junto a las oficinas del BBVA.

En 2021 comentaban en Merlin que tenían el suelo para activos logísticos comprado a 270 € el metro cuadrado, que habría que invertir 708 € por metro cuadrado, y que luego en media tendían a valer 1.400 € el metro cuadrado.

+ 2022: venta de las oficinas del BBVA y lanzamiento de la estrategia de centros de datos

En 2022 Merlin logró la conversión de todos sus bonos a bonos verdes, fruto de sus inversiones en mejorar la eficiencia energética de sus activos. No suponía cambio a corto plazo, pero a medio y largo su deuda tendería a ser más barata.

En 2022 Merlin vende la cartera de oficinas del BBVA por 1987 millones, con una prima del 17.1 %. BBVA ostentaba un derecho de tanteo, por lo que tras decidir Merlin su venta, era el primero con derecho a la compra, y eso hicieron.

En 2022 Merlin inició la nueva línea de negocio de los centros de datos, caracterizándose por el uso de glicol como refrigerante en lugar de agua, algo por lo que se criticaba a menudo a los centros de datos.

En 2022 se vendieron además otros activos por valor de 112,6 millones y una prima del 8.7 %.

En 2022 comentaban en Merlin que el mercado de compraventa de oficinas grande estaba seco, solo quedaban las pequeñas, ya que los family office sí que los estaban comprando para protegerse de la inflación.

+ 2023: ampliación de capital en Madrid Nuevo Norte

En 2023 Madrid Nuevo Norte llevo a cabo una ampliación de capital que suscribió también Merlin.

En 2023 Merlin indicaba que esperaban invertir 2.000 millones de euros en centros de datos hasta llegar a 180 MW, mitad ampliación de capital mitad deuda, que para los centros de España rondaban el 14 % de rentabilidad sobre costes, y que para Lisboa, al estar cerca de un río y ser zona de terremotos, se reduciría algo la rentabilidad.

En 2023 la afluencia de trabajadores de las oficinas de Merlin que acudían presencialmente a las mismas, alcanzó los niveles, medidos como % de ocupación de las mismas, de antes del Covid.

+ 2024: ampliación de capital para financiar los centros de datos

En 2024 Merlin amplió capital por el equivalente a un 20 % del capital social de la compañía, ascendiendo lo recaudado a 920,8 millones, con el objeto de emplearlo en construir centros de datos.

En 2024 Merlin vendió 73 millones en activos, con una prima del 10.8 %.

En 2024 Merlin calculó que el coste en FFO de construir centros de datos, y no recibir ingresos de los mismos, ascendería para 2025 a unos 0.04 € por acción.

- Riesgos de Merlin Properties

+ Riesgo financiero

El inmobiliario es un negocio que desde la perspectiva de la generación de efectivo, se suele vender a una rentabilidad reducida, y por tanto para obtener un buen rendimiento a la inversión, lo que sucede es que se apalanca con deuda.

En el mundo de las SOCIMI se suele fijar uno en el LTV, el porcentaje de deuda neta de la compañía respecto a la valoración de sus activos o GAV.

Merlin Properties es en ese sentido una compañía bastante conservadora, para hacernos una idea los particulares cuando adquieren una vivienda, suelen financiarla al 80 %, comenzando con un LTV por tanto del 80 %. Merlin, más allá de sus inicios, que fueron más agresivos, suele estar cómo entre un 30 y un 35 % de LTV. Os dejo a continuación esta evolución (en 2024 tras la ampliación de capital el LTV bajó, pero con los gastos que vendrán en 2025, y que la mitad de la financiación de los centros de datos vendría vía deuda, en adelante se tenderá a ir a este 30-35 % que comentamos):

Se observa también cómo con la llegada de la inflación y la posterior alza de los tipos de interés el tipo de interés medio que paga Merlin también ha ido desde 2023 al alza, y todavía le queda por refinanciar (también es verdad que a cambio los tipos de interés han tenido desde máximos una tendencia a la baja, veremos hasta donde).

+ Riesgo de disrupción del comercio electrónico y el teletrabajo

. Comercio electrónico

Hoy día no existe tanto miedo a que los centros comerciales, al menos los mejores, vayan a desaparecer, y la realidad es que al retail le cuesta mucho vender de forma rentable a través del online. La mayoría suele comentar que están en el online porque es lo que demandan los clientes y no les queda otra, pero que ganar no ganan dinero.

Como comentó el CEO de Merlin Properties en alguna ocasión, si el retail quiere vender online va a tener que compensarlo ganando dinero a pie de calle, por lo que difícilmente desaparecerán (de acelerarse mucho esta tenencia claro, veríamos desincentivos a la compra online, como la repercusión total de los costes de logística, lo cual incentivaría la compra de nuevo en locales comerciales). Lo que está claro es que los comerciantes no son una ONG, y que el comercio electrónico tendrá que convivir con el tradicional.

En cualquier caso, Merlin con el paso de los años se ha convertido en el número uno en la Península Ibérica en activos logísticos, y estos activos son en la práctica una buena cobertura por si le fuese peor a los centros comerciales de la misma.

. Teletrabajo

Don Ismael, el CEO de Merlin, ha sido siempre políticamente incorrecto con el tema del teletrabajo, polémico incluso. Podríamos argumentar que a él a nivel personal este no le viene nada bien, y es así, porque a la compañía que dirige, con tanta oficina, tampoco, pero lo cierto es que en algunos aspectos razón no le falta.

En primer lugar hay un aspecto controvertido que es el tema de la productividad. Hay quien argumenta que con el teletrabajo se da en media una bajada de productividad del trabajador, y otros defienden que no, que se va a resultados y listo, que no debe haber problema.

Esto es un poco como tener un pequeño gimnasio en casa, o si estudias en casa siendo universitario. Hay quien tiene la fuerza de voluntad para no fallar con el ejercicio en su pequeño gimnasio casero, o es muy disciplinado para estudiar lo que tenga que estudiar estudiando en casa, pero luego hay quien necesita apuntarse a un gimnasio, o ir a una biblioteca a estudiar, y quien no solo eso, sino que para cumplir necesita apuntarse con un preparador personal, con clases dirigidas o a un deporte divertido, o bien, si es universitario, necesita apuntarse a clases de apoyo para tirar adelante con su trabajo. Cada persona es un mundo.

El problema es que la gente disciplinada, no siempre es capaz de entender que no todo el mundo lo es, y le viene mal que deje de estar de moda esto del teletrabajo (lógico). Y lo cierto es que si estás en un ambiente de trabajo, donde va a estar feo que te vean ojeando Instagram o tu foro favorito de finanzas, y tu jefe va a estar por ahí haciendo la ronda y echando un ojo a ver si estás a tope, pues la productividad tiende a ser mejor. ¿Tiene sentido para todo el mundo? Probablemente no, hay gente disciplinada. ¿Tiene sentido el teletrabajo para todos? Parece que tampoco.

También se suele argumentar que al final hay que sacar un trabajo adelante, y que se puede fiscalizar el trabajo de todo el mundo. Por experiencia propia, en las empresas pequeñas en las que he trabajado, en la práctica tus jefes no sienten que te paguen por servirles un trabajo determinado, sino por tu tiempo. Y si tu jornada es de 8 horas, y eres un tío muy eficiente y en 6 y media sacas adelante el trabajo, sienten que no están aprovechándote si luego dejas de trabajar, prefieren encargarte otra tarea para esa restante hora y media (¿es lo más óptimo para los trabajadores eficientes? salvo que les pagues más de la media, probablemente no, pero en parte lo cierto es que tenderá a darse).

Yo por ejemplo me dedico a analizar compañías, veis mi trabajo cada semana, y me he vuelto mucho más productivo desde que tengo un jefe, vosotros. Cada semana esperáis un análisis, y si no está pues os daré explicaciones (realmente no tendría por qué hacerlo, pero lo cierto es que me ayuda, o curro con ganas cada día o el análisis no sale -no es solo un tema de motivación personal, sino que es un tipo de ocupación la mía extraña, y todo el mundo a tu alrededor parece dar por hecho que vives personalmente de vacaciones, que si no trabajas hoy o mañana, porque ellos están de vacaciones y andan por tu ciudad, pues da un poco lo mismo-).

Eso yo, que me tengo por una persona disciplinada. Pero echad un ojo a vuestro círculo de amigos y conocidos, o a vosotros mismos, y preguntaros: quién tendería a ser más productivo, a igualdad de rendimientos anuales, ¿un analista que trabajase en una oficina con su jefe por allí, o un particular en su casa? Ya os digo yo que si solo por dividendos recibieran el equivalente a una pensión media muchos mandarían el análisis semanal a paseo. El ser humano es muy especial, pero por lo general trabaja por incentivos.

¿Qué tiene sentido que suceda con el teletrabajo? Pues que para algunos trabajos sea la norma (¿quién no tiene un amigo informático, o ingeniero de software, que trabaja a distancia?) y para muchos otros sea mixto, con días de presencialidad y días a distancia (en el último despacho en el que estuve, por ejemplo, trabajando en 2019, estaban justo comenzando a implementar esto, con los viernes, que se trabajaba hasta la hora de comer, de teletrabajo, lo cual era muy útil para los que íbamos todos los días en tren a trabajar).

También os digo que no todo es la productividad a estos efectos. Hay personas más introvertidas, que serán felices solas en casa, y otras que en cambio disfrutarán del trato diario con compañeros de trabajo, algunos de los cuales con el tiempo se convertirán en amigos. Yo llevo una vida de facto de opositor, trabajo en casa seis días a la semana y salgo con los amigos los sábados, y si bien estoy contento, ya os digo que después de cinco años de esta guisa no me importaría ir al menos dos o tres días a la semana a un coworking o similar con financieros o emprendedores (en una ciudad relativamente pequeña como Jerez es mucho pedir, pero es así, el ser humano es un animal social).

+ Riesgo país

Las oficinas y centros comerciales al final dependen de la prosperidad de sus inquilinos para que paguen sus rentas, y que vayan pagando más rentas conforme se revaloricen con la inflación. Además si a estos les va bien tenderá a darse una mayor ocupación de los activos, y mejorarán los márgenes y la rentabilidad de los mismos.

En el caso de Merlin es importante decir que esto funciona no respecto a la prosperidad de España o Portugal en general, sino de las regiones en particular donde estén situadas las oficinas o centros comerciales.

En ese sentido ya hemos visto que la mayoría de oficinas de Merlin están en Madrid (73 %), Barcelona (15 %), y Lisboa (11 %). En cuanto a los centros comerciales, con los datos de 2021 en la mano, que no creo que hayan cambiado demasiado pero son los que tengo, el 78 % de los centros comerciales estaban en Madrid (25 %), Lisboa (20 %), Galicia (13 %), Cataluña (10 %) y Valencia (10 %). Podríamos argumentar que en buena medida, son las regiones más prósperas de la Península Ibérica (si viene otra crisis económica, probablemente afectará más a los centros comerciales de Jerez de la Frontera, donde resido, que a los de Madrid).

Respecto a los centros de datos ya hemos comentado que es interesante el hecho de que los mismos, sus inquilinos, no van a ser probablemente empresas que dependan mucho de cómo le vaya a España o Portugal, a efectos de pagar sus rentas o de soportar el alza de las mismas por la repercusión de la inflación. Y eso le vendrá muy bien a Merlin.

- Conclusiones sobre Merlin Properties

Merlin Properties es una compañía con muy buenos gestores, con una dilatada experiencia en la compraventa, reforma, y gestión de activos inmobiliarios, que ha trabajado para grandes gestoras como Blackstone o Brookfield, y que cotiza con un interesante descuento sobre el valor de sus activos, un valor que fijan tasadores independientes, pero que a lo largo de la historia de Merlin se ha demostrado, ha través de sus operaciones de desinversión, que no iban desencaminados, al vender en la inmensa mayoría de ocasiones con una prima respecto a la valoración que habían dado los mismos.

Tiene un futuro muy interesante con los centros de datos, un futuro en el que a medio plazo no sería descabellado que se cerrase el gap de valoración con el que cotiza.

Por lo demás los directivos tienen un fuerte incentivo monetario para conseguir que el accionista obtenga al menos un 8 % anual a su inversión, y el propio Ismael Clemente, CEO de Merlin, tiene una importante posición personal en la compañía, de unos 6,5 millones de euros, por lo que también le interesa velar porque esta prospere.

Sin tener en cuenta las inversiones en crecimiento, ya hemos visto que a estos precios los activos de Merlin, una vez pagados los gastos de mantenimiento y los intereses, renta entre un 6 y un 6.5 %. A muy largo plazo, salvo que cambie el mix de activos del grupo, tendría sentido que se obtuviera un rendimiento anual compuesto de este rango más la inflación (por ejemplo, si la idea fuese destinarlo a obtener rentas en la jubilación).

A un plazo más corto, tiene sentido que si los planes con los centros de datos van bien, y el equipo directivo directivo de Merlin mantiene la configuración de sus bonus, pongamos a cinco o seis años, o bien el mercado reconoce el valor de los activos de Merlin y cierra el gap entre capitalización bursátil y NAV, o bien podrían realizar un spin-off de los activos que menos gustan del grupo (oficinas y centros comerciales), o al revés, un spin-off de los propios centros de datos. Tanto si el mercado valorase muy bien activos que salen del Grupo, y que estaban valorados con mucho descuento, o si la salida, vía venta o spin-off, de los activos menos atractivo hiciese subir mucho la valoración de Merlin, sus directivos se embolsarían una suma muy generosa (hay que tener en cuenta que el bonus se incrementa conforme se superan determinados umbrales de rentabilidad) y también ganarían a corto plazo mucho dinero sus accionistas.

Tanto para uno u otro caso, en lo personal me parece atractiva Merlin.

Y nada, espero por lo demás que os haya resultado tan interesante la compañía como a mi el proceso de analizar y contárosla, ¡nos leemos la semana que viene!

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- Otras compañías españolas analizadas:

+ Ebro Foods

+ Miquel y Costas

+ Faes Farma

+ Red Eléctrica

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.