Acadian Timber es una compañía cotizada canadiense que posee bosques madereros en Canadá y en menor medida en Estados Unidos. Se trata, en el fondo, de una suerte de mina con recursos infinitos, con la ventaja frente al negocio minero de disfrutar de una estructura de costes mucho más contenidos.
- El modelo de negocio de Acadian Timber
Acadian Timber, Acadian en adelante, posee o gestiona 2,4 millones de acres de bosques madereros, concretamente 300.000 acres de su propiedad en Maine, Estados Unidos; 775.000 acres en New Brunswick, Canadá, también de su propiedad, y finalmente tiene también la gestión, que no la propiedad, de 1.326.000 acres en Canadá, también en New Brunswick, propiedad de la Corona canadiense.
Desde que la compañía cotiza en Bolsa ha mantenido su superficie de bosques madereros sin demasiados cambios, aquí tenéis la evolución:
En este sentido la provincia de New Brunswick, en Canadá, es una región en la que la silvicultura aporta mucha riqueza, estando cerca del 85 % de su superficie cubierta de bosques. Al Estado de Maine, en Estados Unidos, le sucede algo similar, predominan en su superfie los bosques (80 %), y hay que señalar que tanto New Brunswick como Maine son colindantes, son territorios que se tocan aunque los separe una frontera nacional.
+ El negocio de la venta de madera
Acadian actualmente delega para los bosques madereros de Canadá en terceras empresas la tala y recolección de la madera, y se dedica a vender la madera a terceros, como aserraderos o compañías papeleras. En el caso de Maine, donde ha venido siendo un viento de cara la escasez de trabajadores especializados, y consiguientemente sus crecientes costes, recientemente ha comenzado el proceso de internalizar la gestión de la tala y recolección.
Básicamente posees árboles, que requieren de muchos años para alcanzar su madurez, y controlas el hecho de talar una cantidad que no ponga en riesgo tus activos madereros cara al futuro.
En este sentido es importante señalar que tanto los bosques de Canadá como los de Estados Unidos tienen un muy buen cliente en el sector de la construcción y mantenimiento inmobiliario, ya que la madera se emplea para construir viviendas y también para amueblarlas. Como la sociedad de Estados Unidos ha sido bastante próspera, los precios de las viviendas han prosperado con esta, pero más lo han hecho los costes para extraer la madera, reduciéndose los márgenes, Sin embargo en Canadá los costes han ido a la par, permitiendo a Acadian mantener márgenes.
Así la división de New Brunswick, en Canadá, ha crecido en ventas y EBITDA desde 2006 un 2 %, la división de Estados Unidos se ha mantenido plano con ventas (de 17,1 millones en 2006 a 17,3 en 2024) y ha decrecido considerablemente en EBITDA (de 5,9 millones a 1,6). Actualmente la división de los bosques de Canadá pesa un 7.6 % (como ya vimos al analizar Kri-Kri, la fabricante de yogures y helados sita en Grecia, si te dedicas a exportar es más rentable estar en un país menos próspero).
Como hemos comentado la compañía está tratando de suplir la decadencia de la filial de Estados Unidos internalizando la gestión, los costes operativos en definitiva, y en ese sentido en uno o dos años la mayoría deberían ser gastos propios (además, como veremos a un poco más adelante, han agudizado el ingenio para generar ingresos de otras formas en Maine, distintas a la madera).
Aquí también es interesante explicar que aunque la cifra de volúmenes comercializados es importante, hay que entender que no todos los productos madereros procedentes de los árboles son igual de rentables. Debemos diferenciar entre madera blanda, madera dura y biomasa. La madera blanda es aquella que procede de árboles gimnospermas, frente a la madera dura que procede de los árboles angiospermas. Sin entrar en una clase de botánica, a efectos prácticos la madera blanda procede de árboles que crecen más rápido que los propios de la madera dura, y además los árboles de madera dura tienden a tener una densidad bastante mayor que los de madera blanda (esto hace por ejemplo que la madera dura sea más efectiva, por volumen, cara a ser empleada como combustible, un tronco del mismo grosor de madera dura nos tenderá a durar bastante más en la chimenea que uno de madera blanda, y también tenderá a generar mayor cantidad de calor).
Tanto la madera blanda como la madera dura se emplea para la construcción y para fabricar muebles, aunque en términos generales los muebles fabricados en madera dura tienden a ser más caros que los fabricados con madera blanda (de hecho no son raros hoy día los muebles fabricados en parte con madera blanda, y que incluyen en la parte exterior una parte, no demasiado gruesa, de madera dura).
También es importante entender, para racionalizar el auge de la madera blanda frente a la dura, que la primera se emplea para fabricar todo tipo de papeles, por ejemplo los empleados para embalaje, que se ha disparado con el crecimiento del comercio electrónico.
Finalmente la biomasa está formada por todos esos productos derivados también de los bosques, como matorrales, cortezas o ramas, que no se emplean para construcción o para mobiliario, pero que sí pueden ser utilizados para combustible (por ejemplos, los pellets que utilizan algunas estufas). Aquí Acadian tiene indirectamente un gran mercado en la exportación a Europa del Este, por razón de los largos y duros inviernos que soportan (aunque a cambio claro, por toneladas es una materia mucho menos rentable que la madera blanda o dura).
Quizás está divergencia se entienda mejor comparando volúmenes vendidos frente a ingresos de cada tipología de producto:
Podemos observar cómo los troncos de madera dura son más rentables que los de madera blanda, al representar un mayor porcentaje de las ventas que de los volúmenes. Ambos conjuntamente son el subgrupo que más ha crecido a largo plazo, y esto es así porque es un sector, el de la construcción y el mobiliario, que tiende a crecer con la inflación, mientras que en el caso de la pulpa, empleada sobre todo para papel y cartón, el sector se ha tenido que reconvertir, porque el papel fue disrupcionado por internet, que a su vez con el comercio electrónico inició el auge del papel para embalaje (también pasó Acadian a vender más a fabricantes de papel tisú, empleado en el papel higiénico o en las servilletas, que por ejemplo pasó de representar un 2 % de las ventas en 2006 a un 15 % en 2018, atendiendo por cliente final).
+ Vías alternativas de monetizar los bosques de Acadian
. Venta de derechos de emisiones de dióxido de carbono
Como en Maine Acadian no estaba siendo capaz de prosperar, de mantener su negocio maderero y su rentabilidad, desde 2023 la compañía ha ido vendiendo voluntariamente una parte importante de sus derechos de emisión de dióxido de carbono. Básicamente algunas compañías necesitan contaminar más de lo sus derechos de emisiones les permiten, y para poder hacerlo sin reducir la producción, lo que hacen es adquirir esos derechos en el mercado de derechos de emisiones.
Así si una compañía, una industrial española por ejemplo, quiere poder seguir produciendo al mismo ritmo, y no le da tiempo a modernizar su maquinaria para que contamine menos, ya que tiene que cumplir con el régimen de derechos cada año, pues puede comprarle los derechos que necesita a Acadian, que a cambio se compromete a talar menos árboles, o a gestionar su bosque de una manera considerada como más sostenible (en definitiva, a mantener una masa forestal extra que compense a efectos de dióxido de carbono lo emitido de más por quien le compra los derechos).
De esta forma la filial de Maine no aporta mucho beneficio, ya hemos visto que representa un porcentaje pequeño de los mismos, pero entre 2023 y 2024 ingresó 24,6 millones de dólares canadienses por estos derechos, que por verlo en perspectiva si lo dejamos en 20 millones, por haber pagado gastos de intermediarios en la venta de derechos y demás, representa el EBITDA que la filial había generado en los últimos cinco años (y cada año van a seguir vendiendo derechos, ya que les compensa talar menos al no generar demasiada rentabilidad -potencialmente es también interesante porque serán bosques más valiosos si más adelante recupera la rentabilidad al internalizar los costes de la tala y recolección-).
Con este extra que ingresa de los derechos, la compañía ha podido además reducir su apalancamiento en 2024 y adquirir nuevos acres de bosques en Canadá, que sí son bien rentables, sin reducir su dividendo, que básicamente viene a ser lo que genera el negocio.
. Arrendamiento de superficie para energía renovable
También ha encontrado Acadian otra vía para monetizar sus activos en Estados Unidos, concretamente a través del arrendamiento de 10.000 acres de terreno para instalar un gran parque fotovoltaico. Este tardará unos años en estar construido y dando réditos, pero para entonces no solo cobrará arrendamientos, sino también ingresará por su control sobre el terreno y por su mantenimiento.
En este sentido Acadian ha instalado en 2024 una central meteorológica en New Brunswick, en Canadá, para analizar los vientos de la zona y ver el potencial para también instalar aerogeneradores (presumiblemente también sería una opción para la zona de Maine, en USA, aunque esta concretamente está en Canadá).
- El equipo directivo de Acadian Timber
Acadian Timber fue una compañía que en el momento de su salida a Bolsa en Canadá tenía a Brookfield como su principal accionista, con un 45 % aproximadamente. Se mantuvo así hasta 2019, gestionando también la compañía, cuando vendió su participación a Mazer Forest Holdings, cuyo dueño es el hijo de Jack Cockwell, Malcolm, uno de los directivos históricos de Brookfield y mil millonario.
Realmente para el accionista de referencia de Acadian esto es prácticamente un all in, se juega su patrimonio en la marcha de la empresa. Esta funciona como un REIT, sin las ventajas fiscales de los REITs, es decir, que lo que genera lo reparte vía dividendos a sus accionistas.
Desde hace un par de años la compañía ofrece la opción de recibir acciones en vez del dividendo, y aunque la mayoría de accionistas escoge el efectivo, en el caso de Mazer, su principal accionista, suele recibir en acciones el 100 % del dividendo que le correspondería. Esto en la práctica supone que la compañía reparte más dividendo en efectivo del que genera el negocio (o al menos, del que genera sin contar la venta de derechos de emisiones, que es algo reciente), y lo venía compensando ampliando capital para dar estas acciones a los que escojan recibir acciones (básicamente cobras un poco más de lo que deberías en dividendos en efectivo, pero te diluyes también un poco si no compras más acciones, pongamos un 1 o 2 % cada año).
Es interesante que esta política de su accionista de referencia también se traduce en que cada año tiene un mayor porcentaje de la propiedad de la compañía, no sería descabellado que más adelante la sacase de cotizar.
En su momento, cuando salió a Bolsa en Toronto, Acadian no pagaba Impuesto sobre Sociedades, un poco al estilo de los REITs, repartiendo todo lo que ganaba a cambio en dividendos, pero hubo una reforma fiscal en Canadá y esto se acabó.
Hasta hace no mucho la compañía se dedicaba realmente a mantener y explotar sus bosques, sin invertir demasiado en adquirir nueva superficie porque entendía que se valoraba comparativamente caro (los REITs norteamericanos de bosques madereros, cotizan en general al doble de valoración que Acadian, cuando realmente no les va mejor que a esta). Ahora sí que parecen estar encontrando oportunidades en Canadá, y con lo que ganan de los derechos de emisiones en Maine en parte lo han reinvertido en comprar más bosques en Canadá.
Acadian se trata en general de una compañía aburrida, en el buen sentido, cuya principal misión es vender cada año la madera que otros le talan y recolectan, por lo que el equipo directivo no ha tenido una función más importante. Si en adelante quieren mantener un pay-out del 100 % y no aumentan el endeudamiento, difícilmente podrían adquirir más activos, pero dentro de este cálculo no incluyen los ingresos por la venta de derechos de emisión, por lo que sí que podrían a futuro tener un papel más importante al realizar adquisiciones.
- Riesgos de Acadian Timber
+ Riesgo de alza de los aranceles con Estados Unidos
Las regiones de Canadá como New Brunswick disfrutan de una ventaja en costes respecto a Estados Unidos, y esto lo podemos observar en el desempeño de la división canadiense frente a la norteamericana de Acadian: incluso transportando la madera desde una mayor distancia (a mayor distancia, mayor coste de transporte), es más próspera filial de bosques madereros de Canadá que la de Estados Unidos.
Si finalmente el gobierno del Sr. Trump elevase muy fuerte los aranceles con Canadá, madera incluida, se reduciría potencialmente la rentabilidad del negocio, aunque actualmente los bosques de Acadian, por estar situados en determinadas geografías del país, están exentos de los aranceles. En cualquier caso, si el gobierno de Trump no quiere asumir un alza proporcional de los precios de la vivienda de nueva construcción, así como de los muebles, con todo lo que perjudican los votantes norteamericanos un alza de la inflación cara a las futuras elecciones, más le valdría abstenerse de hacerlo, o mantener a salvo de los mismos a la madera canadiense (con los aranceles es importante si hay alternativas patrias o no, y madera igual de barata no tiene en el país).
También podría tratarse de un riesgo temporal, y que el próximo gobierno de Estados Unidos restableciese la normalidad en las relaciones con Canadá, el tiempo dirá, pero es un riesgo claro.
+ Riesgo divisa
Acadian Timber depende en buena medida de la prosperidad de Estados Unidos y de su negocio de la construcción, mientras que la mayoría de sus costes los tiene en dólares canadienses. Si se apreciase el dólar americano le vendría bien, mientras que si se apreciase el dólar canadiense frente al dólar americano lo sufriría. A continuación podéis ver la dependencia de clientes sitos en Estados Unidos por parte de Acadian (en 2024, un 48 % de las ventas):
En este sentido la deuda de Acadian Timber está denominada en dólares norteamericanos, por lo que este riesgo divisa no afectaría tanto a su deuda.
Desde 2003 el tipo de cambio entre el dólar americano y el canadiense ha fluctuado, pero en media sigue al mismo tipo de cambio que hace 21 años.
+ Riesgo financiero
Acadian Timber es una compañía que opera con bastante deuda, al tratarse el suyo de un negocio muy estable y con pocos riesgos. Actualmente si excluimos el EBITDA que aportó la venta de derechos de emisiones en 2024, unos 20 millones, se encuentra en un momento alto de deuda, a unas 5 veces EBITDA, por lo que difícilmente podría crecer aumentando su apalancamiento (sí a través de la venta de derechos de emisión de Maine, que por lo que han podido explicar se espera sean recurrentes cada año, aunque de una cuantía menor que la de 2024).
Esta ha sido la evolución de su deuda respecto a su EBITDA desde que salió a cotizar (empleo mucho el EBITDA porque hay años que pasa por su cuenta de Pérdidas y Ganancias cambios en el valor estimado de sus bosques, para arriba o para abajo, que distorsiona bastante la foto, y ellos se vienen gastando lo mismo en intereses y en mantener sus bosques -gasto de capital-):
Para la calidad de los activos, activos que se valoran bastante bien en el mercado privado, no es una situación preocupante de deuda, aunque como hemos comentado no hay ya mucho margen para incrementarla.
- Historia de Acadian Timber
+ 2006: Acadian Timber sale a Bolsa con la fusión entre Brookfield y Fraser Papers
En 2006 se fusionaron los activos madereros de Brookfield y Fraser Papers para formar Acadian, que funcionaría como un fondo cotizado de activos madereros, con ventajas fiscales.
En 2006 formalmente Acadian adquirió los bosques de NB de Fraser Papers por 142,9 millones.
En 2006 se establecieron aranceles a la madera exportada desde Canadá a Estados Unidos, pero no afectaba a los bosques de Acadian por su localización, estando ciertas regiones de Canadá exentas.
+ 2007: inicio de la crisis inmobiliaria en Estados Unidos y reforma fiscal en Canadá
En 2007 la construcción de nuevas viviendas en Estados Unidos estaba en declive, cayendo los precios de la madera un 15 %, y el dólar canadiense muy fuerte, lo que presionaba el negocio de Acadian.
En 2007 tanto las cosechas madereras de los bosques de la Corona canadiense como de algunos operadores privados se redujo, esperando a mejores precios, pero aún así la demanda se redujo más que la oferta.
En 2007 se produjo una reforma fiscal en Canadá que afectaría a fondos como el de Acadian, que no pagaba impuestos, y que entraría en vigor en 2011.
En 2007 Fraser Papers vendió toda su posición en Acadian, y Brookfield la aumentó al 45 % del accionariado.
+ 2008 - 2010: auge de la venta de madera para papel frente a la construcción
En 2008 la demanda de papel estaba al alza, y los precios de la madera para pulpa eran atractivos, mientras que la construcción pasaba un mal momento, lo que dio lugar a que creciese en el mix de ventas la madera para papel frente a la madera para construcción.
En 2008 Acadian decidió reducir en un 25 % la cosecha de sus bosques de New Brunswick por la menor demanda maderera.
En el ejercicio 2010 Acadian se transforma de un Income Trust a una Corporation, pasando a pagar impuestos con normalidad.
+ 2013 - 2015: refinanciación de la deuda
En 2013 Acadian refinanció su deuda, que estaba toda en dólares americanos. Esta cuando se depreciaba pasaba por Pérdidas y Ganancias.
En 2014 los activos forestales de Acadian se revalorizaron en 53,2 millones, ajustes de valoración que pasaban cada año por la Cuenta de Pérdidas y Ganancias.
En 2015 expiró el Tratado que regulaba los aranceles a la madera ligera exportada desde Canadá a Estados Unidos, y de los que estaba exento Acadian por la localización de sus bosques, pero se iba a volver a regular más adelante.
+ 2017 - 2019: cambio de accionista de referencia en Acadian Timber
En 2017 comentaban en Acadian que en el sur de Estados Unidos los activos forestales se vendían a 36 veces el flujo de caja operativo, y en el Pacific Northwest a 30 veces.
En 2018 el 80 % de la cosecha de madera en los bosques de New Brunswick lo llevaban a cabo terceros y el 20 % empleados de Acadian, mientras que en los de Maine el 100 % lo llevaban a cabo terceras empresas.
En 2019 Brookfield vendió su participación en Acadian a Mazer Forest Holdings y pactaron a cambio de 18 millones finalizar el acuerdo de gestión por parte de esta de la compañía, pasando la empresa a internalizar su gestión con su propio equipo.
En 2019 un cliente de Acadian que empleaba biomasa para generar electricidad dejó de operar, y esto produjo una caída del 44 % en los ingresos por venta de biomasa de Acadian.
+ 2023: venta de derechos de emisiones a terceras empresas
En 2023 a Acadian le concedieron 770.071 derechos sobre emisiones de dióxido de carbono, que pretendía ir vendiendo. En diciembre de este año vendió los primeros 1.500, a un precio de 24.85 dólares americanos cada uno.
En 2023 comentaban en Acadian que sus proveedores para la recolección en Canadá estaban tecnológicamente más avanzados que los de Estados Unidos, y que gracias a esto podían con menos profesionales recolectar más.
+ 2024: parque fotovoltaico en Maine y adquisición de bosques en Canadá
En 2024 Acadian llegó a un acuerdo para alquilar 10.000 de sus acres de los bosques de Maine para albergar un parque fotovoltaico.
En 2024 Acadian vendió 752.100 derechos de emisiones de carbono, por 24,6 millones, esperando para 2025 obtener otros 400.000, y en adelante otros 800.000 en años posteriores en acumulado.
En 2024 Acadian adquirió 16.000 acres en New Brunswick por 9 millones.
En 2024 Acadian instaló una estación meteorológica en New Brunswick, con el objetivo de analizar el viento en sus bosques, y ver el potencial de la zona cara a arrendar tierras para aerogeneradores.
+ 2025: internalización del personal en Maine y amenaza de aranceles por Trump
En 2025 Acadian comenzó a contratar personal para la recolecta de madera en Maine, adquiriendo también la maquinaria necesaria, ya que llevaba años con dificultades para encontrar terceras empresas que se encargasen de todo su volumen, y cuando lo lograba en Estados Unidos eran muy caras.
En 2025 el gobierno del Presidente Trump anunció aranceles a productos importados desde Canadá a Estados Unidos, madera incluida, aunque se desconocía si llegarían a fijase o no. De ser el caso esto perjudicaría a la filial de Canadá, y beneficiaría a la de Estados Unidos (aunque actualmente los bosques de Acadian en Canadá estaban exentos de los aranceles por su localización).
- Conclusiones sobre Acadian Timber
Acadian Timber es una compañía con un negocio muy estable y con pocos riesgos a largo plazo, y su rentabilidad, salvo que se mantengan en el tiempo los ingresos por la venta de derechos de emisión, o sea la instalación de parques fotovoltaicos y aerogeneradores un gran negocio, tenderá a ser de su dividendo, un 5 % si restamos la dilución por el cobro de dividendos en acciones por parte de su principal accionista, más la inflación.
Tiene la opcionalidad interesante de que normalmente estos activos, y así lo reflejan sus homólogos norteamericanos cotizados, suelen rentar un 2.5-3 % más la inflación, por lo que podría darse alguna operación corporativa que de un día para otro diese un plus importante de rentabilidad (o que con el tiempo cotizase a niveles más cercanos a las valoraciones de los bosques madereros canadienses en el mercado privado).
Espero por lo demás que os haya resultado interesante el negocio, ¡nos leemos la semana que viene!
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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios.
Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.
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