- Badger Meter y sus negocios

+ Productos para la industria del agua

El de Badger Meter es un negocio relativamente sencillo, como plato principal comercializa tecnología para contabilizar el consumo de agua, y con un menor peso, también ofrece productos para medir la calidad del agua, localizando materia orgánica o contaminantes, o sistemas para detectar potenciales roturas de tuberías o fugas.

Básicamente Badger Meter comercializa contadores, que han ido evolucionando con los años: hasta los años 90 eran en Estados Unidos de bronce y con mucho metal, mecánicos (duraban décadas, pero a cambio había que ir presencialmente a tomar nota de cada medición); luego comercializaron hasta 2010 los de lectura automática, que funcionaban bien pero tenían como inconveniente que seguían siendo relativamente caros, y se les gastaba antes la batería, y finalmente desde 2010 hasta la actualidad, los que comercializa el grupo son los que poseen tecnología de medición por ultrasonidos, que son mucho más baratos, no tienen piezas mecánicas que se desgasten, y consumen mucha menos batería.

Luego para esos otros servicios relacionados que oferta, y que en ocasiones puede vender a los clientes que ya poseía, derivan de compañías que fueron adquiriendo a lo largo del tiempo.

A estos efectos también es interesante decir que la venta del contador es un ingreso puntual, dividido en varios años conforme se van instalando los contadores.

+ Software para la industria del agua

El punto interesante es que en su momento Badger Meter adquirió compañías de software para esta industria, y las ha ido escalando ofertándoselo a todos sus clientes, que son muchísimos.

La suscripción a su software es el ingreso más recurrente y de mejores márgenes, y se utiliza para almacenar los datos de los contadores en la nube y para también poder analizarlos, tanto ellos como los propios ciudadanos.

+ ¿Quiénes son los clientes de Badger Meter?

Aquí es clave tener en cuenta que si bien en Europa es una actividad que se suele subcontratar, en Estados Unidos el 85 % del negocio del agua potable está en manos de empresas públicas, que se encargan de la captación y las plantas de tratamiento o potabilización; la distribución, los contadores y la facturación.

Así los clientes de Badger Meter son en esencia públicos, con todo lo positivo y negativo que ello pueda implicar: no van a prosperar probablemente, en cuanto a sus presupuestos, al ritmo de un tejido empresarial privado próspero, aunque a cambio no tienen tanto foco en ser más rentables, supeditando la rentabilidad a la calidad (a priori).

- Badger Meter y sus estados financieros

+ Cuenta de pérdidas y ganancias

De la Cuenta de pérdidas y ganancias de Badger Meter se aprecia por un lado que ha sido una compañía muy próspera, con un crecimiento de su EBIT ajustado por acción muy elevado tanto a 27 años (9.8 % CAGR), como a plazos más cortos, con un crecimiento del EBIT ajustado a diez años del 14.7 % CAGR.

No ha tenido por otro lado grandes extraordinarios a ajustar, más allá a restar al EBIT su cifra de amortización de intangibles derivados de adquisiciones, lo que nos dice que no ha tenido que reestructurar plantilla, no ha tenido pleitos reseñables por razón de su negocio, ni ha tenido adquisiciones que salieron mal o regular en todos estos años. Un negocio muy estable en definitiva.

+ Inversiones

En cuanto a sus inversiones, se aprecia que ha sido un negocio que ha crecido mayoritariamente con adquisiciones de compañías, ya que presenta una vez ajustada su cifra de depreciación y amortización un capex de inversión ligeramente negativo.

Como tampoco ha tenido que invertir muchísimo en adquirir compañías para crecer, ha podido mantener una sana política de dividendos, repartiendo un 20 - 30 % de sus beneficios netos, y además devolver toda su deuda para irse a una situación de caja neta.

- Riesgos de Badger Meter

+ Riesgo de competencia

Badger Meter posee en su negocio principal cuotas en Estados Unidos de entre un 25 y un 30 %, en un mercado en buena parte controlado por cinco competidores (Badger Meter sería el que poseería una cuota superior junto a Neptune Technology Group, propiedad de la también cotizada Roper Technologies).

El grupo tiene la ventaja frente a la competencia de que comercializa contadores con una tecnología que no requiere de la instalación de infraestructura extra, como antenas, circunstancia muy valorada por los ayuntamientos, que como hemos visto son sus clientes principal por mucho.

+ Riesgo financiero

A pesar de que en el pasado Badger Meter ha tenido como podéis aprecia una situación de deuda neta, actualmente y desde hace años tiene caja neta, por lo que no presenta riesgo financiero.

+ Riesgo de disrupción informática / reputacional

Badger Meter gestiona los datos de consumo, calidad y presión del agua de miles de municipios y millones de ciudadanos, por lo que de darse una interrupción prolongada en el servicio podría derivarse hacia la misma importantes responsabilidades legales.

No es algo que haya pasado en todos los años que llevo analizándola, pero es un riesgo que de aflorar no solo le costaría dinero directamente en pleitos, sino también en cuanto a su reputación cara a optar a futuros concursos.

+ Riesgo de calidad del producto

Badger Meter comercializa contadores con una vida útil muy prolongada, y con garantía de 15 o 20 años, por lo que si empezasen a dar problemas antes de tiempo de manera generalizada le podría salir muy caro.

+ Riesgo divisa

Como se puede apreciar el negocio se centra mucho en Estados Unidos, donde el grupo genera la mayor parte de sus ingresos y beneficios antes de impuestos:

- Alineación de intereses

En cuanto a la alineación de intereses entre los ejecutivos de Badger Meter y sus accionistas, no existe un accionista de referencia que esté incentivado para escogerlos con buen criterio y luego para vigilarles, por lo que tendremos que estar a la configuración de los bonus de los mismos.

En cuanto a los bonus, el anual o de corto plazo se fija en el crecimiento de los ingresos, el EBIT, y la expansión del margen operativo, el FCF, así como algunos objetivos no financieros (por ejemplo, la exitosa integración de compañías adquiridas).

Y a largo plazo, a tres años, tienen que cumplir para llevarse el bonus objetivos de retorno total para el accionista, crecimiento de los beneficios por acción y niveles de ROCE.

- Valoración histórica

En cuanto a su valoración histórica, el Grupo ha notado mucho estos últimos años el hecho de que han ido ganando peso los beneficios por software, que no solo aportan mayor certidumbre que los de la venta de contadores, sino que además tienen mejores márgenes y el grupo lo va notando a nivel P&L.

- Historia de Badger Meter

Si hasta los años 90 Badger Meter había destacado por comercializar contadores mecánicos para medir el consumo de agua, para el año 2000 llevaba diez años comercializando los contadores de lectura automática, que acoplaban a los millones de contadores mecánicos antiguos que había instalado en su momento.

Una ventaja para Badger Meter de los nuevos contadores es que los antiguos contadores de bronce duraban 2, 3 o incluso cuatro décadas, mientras que los nuevos tenían una vida útil mucho más limitada, entre otras cosas por su batería de litio, y podían volver a vendérselos a los clientes.

En 2002 Badger Meter comenzó a implementar su propio sistema de radiofrecuencia para contadores, que hasta entonces había tenido que subcontratar en un proveedor, y que le permitió capturar más margen.

En 2004 Badger Meter adquirió Dyna-Sonic, un fabricante de medidores de caudal de agua por ultrasonidos, y que marcaría la tecnología que se implementaría años más tarde para los contadores.

En 2009 el gobierno de Barack Obama aprobó fondos federales mil millonarios para mejorar la eficiencia en el control del agua, y esto encajó a la perfección con los contadores modernos de Badger Meter, dándole un impulso al negocio.

En 2009 Badger Meter adquirió Cox Instruments, que fabricaba caudalímetros para el sector industrial y aeroespacial.

En 2010 Badger Meter comenzó a comercializar sus contadores con tecnología de ultrasonidos, que reducían mucho los costes de producción al no tener carcasas de metal, y además al no tener piezas móviles eliminaban el desgaste mecánico.

En 2010 Badger Meter adquirió Remus Software, que desarrollaba software para lectura automática de contadores, y que abrió la puerta a que en el futuro el grupo tuviese buenos ingresos por suscripciones al mismo de sus clientes.

En 2011 Badger Meter comenzó a comercializar una nueva infraestructura para comunicar los datos de los contadores, que en lugar de requerir colectores y antenas en los tejados pasó simplemente a conectarse a las redes móviles, ahorrando dinero a los ayuntamientos.

En 2012 Badger Meter adquirió Racine Federated por 57 millones de dólares, que le aportó tecnología de medición para sectores como el del petróleo y gas, o el químico.

En 2013 Badger Meter lanzó un novedoso software que permitía a sus clientes tener analítica en la nube, gestionar sus fugas de agua online y al usuario final ver en una aplicación del móvil su propio consumo de agua.

En 2017 Badger Meter migró sus sistemas de comunicación desde el celular al de la tecnología LTE-M, que ofrecía una cobertura mucho mejor cuando se emitía bajo tierra y consumía mucha menos batería.

En 2020 Badger Meter adquirió ATi por 44 millones de dólares, compañía que fabricaba sensores electroquímicos para analizar la calidad del agua, servicio que comenzó a ofertar el grupo a sus clientes.

En 2021 Badger Meter adquirió s::can por 27 millones de dólares, compañía austriaca que fabricaba productos para monitorizar la calidad del agua en tiempo real, como la presencia de contaminantes o materia orgánica.

En 2022 Badger Meter completó 50 años consecutivos elevando su dividendo.

En 2023 Badger Meter adquirió por 18 millones de dólares Syrinix, que le aportó tecnología para prevenir roturas de tuberías antes de que ocurran gracias a la gestión de presiones.

En 2024 Badger Meter adquirió Telog / Unity, que le aportó capacidad de análisis dirigido a aguas residuales.

En 2025 Badger Meter adquirió SmartCover, que aportaba soluciones de monitorización para aguas residuales y alcantarillado.

En 2026 Badger Meter adquirió la británica UDlive Limited, que ofrecía servicios similares a los de SmartCover pero en Reino Unido.

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios.

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.

- The Cheesecake Factory y sus negocios

+ Restaurantes

. The Cheesecake Factory

La cadena de restaurantes que da nombre al grupo representó en 2025 un 72 % de los ingresos y, sin contar los gastos de estructura, un 92 % de su EBIT.

Hablamos por tanto del principal activo del grupo, aunque en la actualidad se trata más bien de la vaca lechera del mismo, ya que financia la expansión de otras cadenas propiedad de la misma.

Como vemos ha sido una cadena muy próspera, que ha mantenido sus márgenes operativos altos, en ese 15 % que tenía tanto en 2002 como en 2025, y de paso ha multiplicado por 4,5 veces en esos 27 años.

La clave cuantitativa de esto, es que ha tenido una evolución del like-for-like también positiva, con solo dos ejercicios negativos en ese período de 27 años (si excluimos el año del Covid, que podríamos considerar un extraordinario) (esta evolución positiva ha sido la que ha incentivado seguir invirtiendo en abrir nuevos restaurantes, aunque últimamente como os he comentado abrir nuevos restaurantes no parece ser la prioridad del grupo).

¿Cuáles son las claves cualitativas del éxito de la marca? Por un lado hace algo dificilísimo, que es ofrecer un menú con más de 200 opciones y servirlo todo muy bien, a lo que se suma una decoración muy cuidada, que podríamos calificar de cierto lujo, y raciones muy abundantes, algo que en Estados Unidos se valora mucho.

A cambio tiene precios más elevados, pero se podría decir eso, que es un lugar especial donde te vas a encontrar todo a tu gusto, con calidad precio percibida buena.

Finalmente existe otra clave, y es que tienen una gran oferta de postres, tartas sobre todo, y las fabrican ellos mismos en sus dos plantas de producción. Son famosos por las tartas de queso que dan nombre a la cadena, que ofrecen con mucha variedad, y tienen un porcentaje sobre la facturación bastante más elevada que la competencia en este vertical, en los postres, que si normalmente tienen mejores márgenes encima para el grupo se multiplica por la integración vertical de fabricarlas ellos mismos (concretamente, un 16 % de la facturación).

. North Italia

En el caso de North Italia, podríamos decir que es la niña bonita del grupo, la que mejor reinvierte el efectivo que genera The Cheesecake Factory.

En 2025 representó el 9.2 % de la facturación y el 5.9 % del EBIT (gastos de estructura excluidos). Como vemos tenemos resultados desde 2019 (solo 5 meses, por fecha de adquisición) y desde entonces sí podemos decir que ha ido mejorando sus márgenes operativos, desde un 5 a un 8 % en la actualidad.

En cuanto a las ventas comparables tuvo un pequeño traspiés en 2025, como la mayoría del sector por otro lado, aunque ya ha retomado en 2026 las ventas comparables positivas, a la espera de cerrar el ejercicio.

Como su nombre indica North Italia es una cadena de restaurantes italianos, caracterizados por preparar la pasta artesanalmente de cero en los restaurantes, con mucha transparencia, se les puede ver haciéndolo, y también por ofrecer muchos cócteles clásicos o vinos italianos con aperitivos, lo que eleva la facturación por bebidas alcohólicas desde un 8 - 12 % del total, que suele ser lo habitual en el sector, a un 20 - 23 %.

La idea para lograrlo es que después de comer o cenar te quedes a tomar algo, y ahí es donde hace negocio el grupo.

. Flower Child

Flower Child es la apuesta de restaurante de comida saludable del grupo, y si bien se sigue expandiendo y aumentando la facturación los beneficios no están acompañando.

Concretamente representó en 2025 un 9,5 % de la facturación y un 2.3 % del EBIT del grupo.

Ciertamente parece haber una macrotendencia, un viento de cola, a favor de este tipo de propuestas culinarias, pero a la vez hay cada vez mayor competencia, y no tiene ese plus de los postres o las bebidas alcohólicas que tienen sus compañeros de holding.

Y sobre este restaurante, sí debemos matizar que representó aproximadamente un 80 – 85 % de los restaurantes que vemos más abajo, junto a otros sueltos de tacos mexicanos (Blanco), un gastro pub (Culinary Dropout), un brunch (The Henry) y un restaurante de pizza artesanal y pollo asado (Doughbird). Todos ellos adquiridos en bloque.

+ Tartas, royalties y estructura

Finalmente tenemos la división de tartas, que en su momento era independiente a todos los efectos, y que hoy reporta junto a los royalties de la división internacional de The Cheesecake Factory, y por el lado de los gastos en el EBIT los gastos de estructura del grupo.

Representó en 2025 algo menos del 10 % de la facturación (incluso abajo el mix actual y por separado la división de tartas cuando era independiente).

. Tartas The Cheesecake Factory

Básicamente como os he comentado el grupo fabrica sus propias tartas para los restaurantes The Cheesecake Factory, y a la vez vende las mismas congeladas para retailers, supermercados esencialmente.

Como vemos no ha parado de crecer en facturación, pero a la vez los gastos le han ido comiendo el margen operativo, y no ha sido capaz de repercutir lo suficientemente rápido este alza de costes.

. Royalties The Cheesecake Factory

Con el paso de los años el grupo ha ido licenciando la marca a operadores de diferentes zonas del mundo, concretamente Oriente Medio y Asia, y se lleva sus buenos royalties (también les vende en exclusiva sus tartas, que transporta congeladas).

- Estados financieros

+ Cuenta de pérdidas y ganancias

Entre 1998 y 2016 The Cheesecake Factory vivió una época de mucha prosperidad, creciendo su EBIT ajustado por acción a algo menos de un 14 % CAGR.

Desde entonces sin embargo este apenas ha crecido al 1.4 %, notándose el hecho de haber invertido en otras enseñas no tan prósperas como la original, además de que la división de tartas fue perdiendo progresivamente la rentabilidad de antaño.

Por lo demás es una compañía que no ha tenido demasiados extraordinarios, solo puntualmente deterioros de activos, fruto de que no todos los restaurantes funcionaron bien, y más recientemente también por deterioros de intangibles derivados de adquisiciones.

Con los años sí que logró reducir el peso de la comida y la bebida en su facturación, pero a cambio le creció el peso del coste salarial, que lo compensó.

+ Inversiones

En cuanto a sus inversiones, The Cheesecake Factory se caracterizó durante muchos años por ser capaz de reinvertir en nuevos restaurantes a unos retornos muy atractivos, concretamente hasta 2016 / 2017, pero a partir de ahí maduró como marca The Cheesecake Factory, quedando como vaca lechera, y las nuevas reinversiones en nuevos North Italia o Flower Child no han acabado de ser tan rentables (también como vemos, adquirió dichas marcas en 2019).

- Riesgos de The Cheesecake Factory

+ Riesgo financiero

En cuanto a su riesgo financiero The Cheesecake Factory ha tenido épocas de financiar su crecimiento con su propia generación de beneficios, más ampliaciones de capital, sin repartir dividendos (1998 – 2005) y a partir de ahí se acabaron las ampliaciones de capital, y suplió el hecho de comenzar a remunerar a los accionistas con dividendos y recompras de capital con pasar a tener deuda neta.

¿Cuál es la ventaja del grupo a estos efectos respecto a un operador de restaurantes franquiciados tipo Amrest? Pues que si vienen vacas flacas puede pasar las inversiones con mucha más flexibilidad, porque es dueña de sus marcas, y no la obliga un acuerdo de franquicia (es lo que hizo de hecho entre 2008 y 2012, y entre 2019 y 2021).

+ Riesgo reputacional

En 27 años no han tenido en el grupo escándalos relacionados con higiene alimentaria, como ya vimos le sucedió a otras cotizadas como Chipotle o Amrest, lo cual dice mucho y positivo de ellos, aunque no quita el hecho de que pueda algún día suceder.

+ Riesgo de competencia

A efectos de competencia, la marca más potente y consolidada del grupo es The Cheesecake Factory. No solo son los años, sino la originalidad de la propuesta, y eso la ayuda a que no surjan competidores similares (no es fácil tampoco ofrecer menús de más de 200 opciones, restaurantes tan grandes como el suyo, de 1.100 metros cuadrados, una oferta tan variada de tartas, etc.).

Y la más expuesta probablemente Flower Child, que tiene por un lado muchos competidores en comida sana, una propuesta que está muy de moda por su certidumbre cara al futuro, pero a la vez con bajas barreras de entrada.

North Italian estaría en un término medio, tiene la ventaja de dirigirse a un segmento algo más premium que los clásicos italianos, donde no hay tantos competidores, y una propuesta diferenciada, con su pasta hecha en el mismo restaurante a la vista de todos y con ese buen ambiente para luego charlar y tomarte algo.

+ Riesgo divisa

Si bien no lo había desglosado antes, en su informe 10k del ejercicio 2025 The Cheesecake Factory indicó que el 87 % de su beneficio antes de impuestos lo generó en Estados Unidos, y solo el 13 % en el extranjero, mayoritariamente en Canadá, por lo que a día de hoy no tiene apenas riesgo divisa.

- Alineación de intereses

En The Cheesecake Factory no tienen accionista de referencia, por lo que tendremos que estar a la configuración de los bonus de sus ejecutivos, que como suele ser habitual se dividen en uno anual y otro a largo plazo a tres años.

El bonus anual tiene como objetivos el EBITDA ajustado (70 – 80 %), y en menor medida la evolución de las ventas comparables y métricas de satisfacción del cliente (20 – 30 %).

En cuanto al bonus de largo plazo, este se fija para un 50 – 60 % del mismo en la evolución del ROIC, el crecimiento del beneficio por acción y el retorno total para el accionista, y para el 40 – 50 % restante en el mero paso del tiempo, ya que buscan aquí incentivar a los ejecutivos para que se queden.

- Valoración histórica

- Historia reciente

En el 2000 The Cheesecake Factory inauguró su primer Grand Lux Café en el casino The Venetian en Las Vegas.

En 2001 The Cheesecake Factory, a pesar de la recesión del pinchazo de la burbuja .com, y del impacto en la economía de los atentados del 11S, se las apañó para crecer en todas sus métricas, demostrando mucha resiliencia.

En 2001, con la planta de California de The Cheesecake Factory operando ya a máxima capacidad, aprobaron la construcción de una nueva en Carolina del Norte, que reduciría de paso el coste de los fletes.

En 2003 The Cheesecake Factory comenzó a implementar software para la visualización de pedidos en cocina (Kitchen Display Systems), que permitían reducir los tiempos de los pedidos, así como una reducción de los errores en los mismos, clave cuando el restaurante contaba con más de 200 opciones en su menú.

En 2008 con la llegada de la crisis financiera a Estados Unidos, The Cheesecake Factory recogió su primer año de ventas comparables negativas, y pasó del ataque y la expansión a la defensa, reduciendo mucho el capex para reducir endeudamiento.

En 2009 The Cheesecake Factory se las apañó para aumentar márgenes operativos a pesar de tener una reducción de ventas comparables, optimizando sus costes con proveedores y las mermas en cocina.

En 2010 The Cheesecake Factory llegó a un acuerdo con Alshaya Group para licenciarle en exclusiva para Oriente Medio sus restaurantes, cobrando royalties y exportándoles las tartas congeladas desde Estados Unidos.

En 2013 The Cheesecake Factory llegó a un acuerdo con Alsea, licenciándole en exclusiva su marca para México y Chile.

En 2015 The Cheesecake Factory anunció un acuerdo con Maxim’s Catering Limited, para licenciarle sus restaurantes para Asia-Pacífico, concretamente en China, Hong Kong, Macao y Taiwán, con la apertura destacada en el DisneyTown de Shanghái.

En 2016 The Cheesecake Factory llegó a un acuerdo para invertir en el desarrollo de North Italia, restaurantes italianos, y Flower Child, de comida saludable, reservándose además una opción de compra, que ejecutaría años más tarde.

En 2017 The Cheesecake Factory apostó por el delivery con una alianza con DoorDash, pasando la recogida en local y la entrega a domicilio a representar un 8 – 10 % de las ventas del grupo.

En 2017 a The Cheesecake Factory comenzó a perjudicarle los problemas del retail en Estados Unidos, con los centros comerciales y grandes almacenes perdiendo tráfico.

En 2019 The Cheesecake Factory ejecutó su operación de compra y adquirió Fox Restaurants Concepts y North Italia por 353 millones de dólares.

En 2020 The Cheesecake Factory sufrió los cierres de restaurantes por el Covid, a lo que se sumó a efectos de estética contable los deterioros del fondo de comercio de las recientemente adquiridas.

En 2020 The Cheesecake Factory quiso asegurarse la supervivencia del negocio y emitió 200 millones de dólares en preferentes, con dividendo del 9.5 %, que suscribió Roark Capital, un fondo de capital riesgo especializado en restauración y franquicias.

En 2021 The Cheesecake Factory se financió con bonos al 0.375 % y recompró las acciones preferentes de Roark Capital por 457 millones (Roark se marcó una gran operación, más que dobló en 14 meses).

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.

- Merit Medical Systems y sus negocios

+ Cardiología

En 2025 supuso el 95 % de los ingresos y el 90 % de su EBIT. Reporta a su vez en cuatro subdivisiones.

. Intervención periférica

Representó en 2025 el 38 % de los ingresos de Merit Medical y la subdivisión de mayores márgenes brutos. Básicamente abarca los dispositivos empleados para diagnosticar y tratar patologías de los vasos sanguíneos y de órganos distintos al corazón.

Aquí tenemos desde los dispositivos para oncología especializada en mujeres, como los reflectores para intervenciones en cáncer de mama; las microesferas para cortar quirúrgicamente el riego sanguíneo a tumores en el hígado; un dispositivo para pacientes con insuficiencia renal crónica que les permite sobrevivir cuando el resto falla; un dispositivo para eliminar varices en casos de insuficiencia venosa crónica; otro para tratar la oclusión de la vena subclavia / yugular, etc.

. Intervención cardiaca

En 2025 esta subdivisión aglutinó el 30 % de los ingresos del Grupo.

Aquí podríamos destacar las vainas e introductores de acceso para entrar desde la arteria radial de la muñeca hasta el corazón; válvulas de hemostasia, que permiten controlar el riego sanguíneo en venas y arterias o permitir el paso de otro tipo de instrumental; las jeringas de inflado de balones, o por ejemplo los catéteres de angiográficos de diagnóstico, que permiten introducir líquido de contraste en los vasos sanguíneos para realizar diagnósticos con rayos X.

. Soluciones quirúrgicas personalizadas

En 2025 representó el 14 % de lis ingresos de Merit Medical.

Esta subdivisión engloba los kits que comercializa el Grupo para intervenciones quirúrgicas completas, de forma que el personal médico y sanitario tenga todo lo necesario para las mismas: batas, tubos de aspiración, jeringas de inflado, agujas e introductores, etc.

A menudo selecciona productos de otras divisiones y lo engloba todo en un kit que se vende conjuntamente.

. B2B a otros fabricantes

En 2025 representó el 14 % de la facturación del Grupo.

Merit Medical aprovecha sus fábricas de Utah, México e Irlanda para vender componentes a otros fabricantes, que los ensamblan para luego comercializar sus propios productos.

+ Endoscopia

Representó en 2025 el 4 % de los ingresos de Merit Medical, es la segunda subdivisión con los márgenes brutos más altos.

A diferencia de la división de cardiología, aquí se especializa Merit Medical en gastroenterología y neumología intervencionista, o por verlo con ejemplos, vende instrumentos para la apertura de vías digestivas o respiratorios cuando están constreñidas (stents); balones para dilatar el esófago, o kits para extraer cuerpos extraños o pólipos en el tubo digestivo o el aparato respiratorio.

- Estados financieros

+ Cuenta de pérdidas y ganancias

En la historia financiera de Merit Medical podemos destacar una serie de extraordinarios negativos, sobre todo los derivados de deterioros de intangibles por adquisiciones de compañías y otros activos, caso sobre todo de 2019 y 2020.

También tiene mucho gasto de amortización de estos intangibles que hemos ajustado, y alguna que otra sentencia o acuerdo judicial que les benefició o perjudicó, y que ajustamos en uno u otro sentido.

Por lo demás ha sido como se aprecia una compañía próspera, que ha dedicado todos sus beneficios a crecer, no ha repartido dividendos, y gracias a esto y a su propio crecimiento orgánico ha logrado hacer crecer desde 1998 su EBIT ajustado por acción a un 11 % CAGR, mientras que esta misma métrica respecto a sus últimos 10 años se iría más bien a un crecimiento de ese mismo 11 %, lo cual nos muestra que ha sido capaz de mantener el ritmo.

Ha mejorado sus márgenes brutos, desde un 38 % en 1998 a un 49 % en la actualidad, que siempre es positivo porque los gastos brutos siempre son difícilmente reducibles en caso de emergencia, y con los operativos igual, de un 8 % en 1998 a un 13 % en la actualidad.

+ Inversiones

En cuanto a sus inversiones ya vemos que Merit Medical no ha sido especialmente intensa reinvirtiendo en su propio negocio, pero sí adquiriendo otras compañías, donde ha encontrado su fuente para mover la aguja.

- Riesgos

+ Riesgo financiero

Merit Medical es una compañía que ha tenido momentos de endeudamiento alto, como en 2012 o 2019, pero su estrategia pasa por eso, realizar grandes inversiones en adquirir compañías interesantes, para a continuación pasar a desapalancarse, hasta que llegue la próxima oportunidad.

En la actualidad está en niveles históricamente bajos para la misma, por lo que no sería descabellado que próximamente se lanzase a alguna aventura inversora.

+ Riesgo de ciclicidad

De primeras podríamos afirmar que el negocio de Merit Medical es muy defensivo, pero ni es contra cíclico ni desde luego del todo ajeno al devenir de la economía.

En momentos de mucha dificultad para la economía, y también para los hospitales, si bien los pacientes no pueden retrasar mucho las operaciones de cardiología u oncología, sí que optimizan su circulante si temen tener problemas para financiarse, y lo que hacen es reducir al máximo sus inventarios de material quirúrgico (con la contrapartida claro, de que una vez superada la crisis o el momento de incertidumbre eso revierte al recuperar estas sus niveles habituales de inventarios).

No es realmente algo que pueda incidir en la supervivencia del grupo ni mucho menos, pero sí afectarle al crecimiento y tumbarla temporalmente en bolsa.

+ Riesgo de competencia

Algo curioso de Merit Medical, es que a pesar de tener competidores muy duros y más grandes que ella, como Boston Scientific, Medtronic o Danaher, tiene una posición competitiva muy buena en sus negocios, y la clave es que se centra en nichos que no interesan especialmente a los grandes fabricantes del sector.

+ Riesgo regulatorio

En el pasado el gobierno demócrata de Obama introdujo en Estados Unidos un impuesto del 2.3 % sobre las ventas de productos como los fabricados por Merit Medical.

Si bien luego se suspendió su aplicación y fue finalmente derogado durante el gobierno de Trump, al ser un impuesto sobre las ventas tuvo un impacto potencial muy elevado, y es un riesgo que pueda volver a pasar, al ser la salud un asunto de especial sensibilidad.

+ Riesgo divisa

Merit Medical ha vendido históricamente mucho en Estados Unidos, y en un segundo término en Europa.

- Valoración histórica

- Alineación de intereses

En cuanto a la alineación de intereses entre directivos ejecutivos y accionistas, Merit Medical no cuenta con un accionista de referencia fuerte, por lo que tendremos que estar únicamente a lo que fijen sus bonus.

El bonus anual se fija en parámetros como el crecimiento de los ingresos (30 – 40 %), los márgenes y beneficios operativos ajustados (40 – 50 %) y finalmente a la generación de caja del negocio (10 – 20 %).

El bonus a largo plazo, se divide en una primera mitad que depende del rendimiento (expansión del margen operativo, ROIC y retorno total del accionista) y una segunda que se otorga a los ejecutivos por su mera permanencia esos años en la empresa.

- Historia reciente

En el 2000 Merit Medical adquirió activos de una empresa en bancarrota, Electro-Catheter Corporation, absorbiendo patentes, marcas y moldes en materia de catéteres de drenaje y acceso para electrofisiología y cardiología, por solo un millón de dólares.

Hasta el 2000 Merit Medical dependía sobre todo de dispositivos de inflación y jeringas de control para las angiografías (prueba para ver el interior de vasos sanguíneos, a través de rayos X y tintes de contraste).

En 2001 Merit Medical adquirió los sensores de presión arterial de Motorola / Sensym, que pasó a integrar en su kit para intervenciones de cardiología.

En 2001 Merit Medical adquirió la línea de fabricación de catéteres de diagnóstico y kits de acceso de una filial de Johnson & Johnson, Cordis.

En 2002 Merit Medical adquirió la tecnología de inflado y catéteres de Comet Medical, aumentando con ellos su volumen de fabricación.

En 2002 Merit Medical comenzó a lanzar su propia red de ventas propias en países clave de Europa, donde antes había operado con distribuidores, como Alemania, Francia y Reino Unido.

En 2003 Merit Medical adquirió la tecnología de biopsia de mama de Rex Medical, cara a fabricar sistemas en esta línea para casos de cáncer de mama no detectables mediante palpación, que tenían mejores márgenes que su línea de productos y más crecimiento.

En 2003 Merit Medical desarrolló unas vainas para introducir catéteres en vasos sanguíneos muy delgadas, que al tratarse de punciones menores reducían el sangrado del paciente y el tiempo de recuperación tras el procedimiento.

En 2003 Merit Medical desarrolló sus propias guías diagnósticas para arterias difíciles, que pasó a incluir en su kit para intervenciones de cardiología (el catéter es de plástico blando y se dobla en ocasiones en estas arterias, una vez la guía ha llegado al punto adecuado pasa por encima el catéter, y luego se retira la guía metálica -estas guías eran de un material especial que favorecía el deslizamiento de las mismas-).

En 2004 Merit Medical comenzó a desarrollar stents traqueobronquiales y esofágicos, diseñados para subsanar estrechamientos u obstrucciones en el esófago o vías respiratorias, a menudo causados por tumores.

En 2004 Merit Medical desarrolló unos dispositivos y válvulas que permitían reducir el líquido de contraste a la hora de realizar intervenciones diagnósticas.

En 2005 Merit Medical comenzó a contratar personal de ventas y a abrir filiales comerciales en Asia-Pacífico, sobre todo en China y Japón, pero no depender tanto de sus distribuidores.

En 2005 la normativa contable comenzó a obligar a las empresas a incluir las opciones sobre acciones como gasto operativo, lo que impactó en el EBIT del grupo, especialmente en 2006 cuando se aplicó para todo el ejercicio.

En 2007 Merit Medical adquirió la línea de sensores y componentes de Hatch Medical y Achee, en gestión de fluidos y accesorios de cateterismo.

En 2007 se aceleró mucho la transición a realizar cateterismos a través de la arteria radial de la muñeca, frente a la femoral, en la ingle, y Merit Medical supo ofertar kits muy adaptados a esta arteria, que tenía sus particularidades.

En 2008 Merit Medical adquirió la propiedad intelectual y los derechos de comercialización de los micro catéteres de Hatch Medical, especialmente útiles en arterias en las que resultaba especialmente difícil avanzar.

En 2009 Merit Medical adquirió activos y tecnología de sensores de presión y monitoreo de fluidos de Envasa / Alsi, lo que le permitió integrar verticalmente estos componentes en sus kits de monitorización hemodinámica (la medición en tiempo real de la presión y el flujo de sangre en el corazón y vasos sanguíneos principales de un paciente).

En 2009 la planta de Merit Medical en China obtuvo todas las certificaciones de la FDA y la SFDA china, y la fabricación de algunos componentes intensivos en mano de obra se trasladaron de Estados Unidos a China.

En 2010 Merit Medical adquirió BioSphere Medical, compañía cotizada pionera en microesferas de embolización, que permitían a través de un catéter matar de hambre a un tumor, al bloquear estas microesferas selectivamente la sangre que lo riega.

En 2010 el gobierno de Obama aprobó un impuesto del 2.3 % sobre los ingresos brutos a dispositivos médicos, que entraría en vigor en 2013 (estuvo en suspenso entre 2016 y 2019, y fue derogado definitivamente en diciembre del 19).

En 2011 Merit Medical adquirió los activos de biopsia de tejido blando y aguja de OST / Malvern Medical, y cómo ya tenía acceso a intervenciones oncológicas logró sinergias de ingresos extra.

En 2012 Merit Medical adquirió Thomas Medical a Becton Dickinson y CareFusion, con su cartera de accesorios de acceso y catéteres para hemodiálisis y procedimientos vasculares (pacientes con enfermedad renal crónica, cuyos riñones pierden la capacidad de filtrar sangre o eliminar toxinas).

En 2012 Merit Medical adquirió activos y patentes de Achieve Medical y Kyphoplasty para reparar fracturas vertebrales por compresión, a través de dispositivos de balón y cemento óseo).

En 2013 Merit Medical amplió su planta de Galway, en Irlanda, para proveer a Europa.

En 2013 Merit Medical adquirió la tecnología de drenaje de líquidos en pulmones y abdomen de Circon/Endotek, dirigida a pacientes crónicos u oncológicos.

En 2014 Merit Medical adquirió la tecnología de los stents traqueobronquiales de Devon Medical, tubos de malla cilíndrica que se utilizan cuando la vía aérea del paciente se ha estrechado u obstruido, sea en la tráquea o en los bronquios.

En 2016 Merit Medical adquirió la división de diálisis e intervención vascular de DFU, concretamente destacaba un dispositivo híbrido, mitad injerto vascular y mitad catéter venoso, que se empleaba para pacientes terminales de diálisis que no podrían sobrevivir con los tratamientos tradicionales.

En 2017 Merit Medical adquirió la tecnología de visualización de endoscópica de tejidos en esófago y vías digestivas de NinePoint Medical.

En 2017 se fusionaron Becton Dickinson y C.R. Bard, y el regulador de competencia les obligó a desprenderse de activos, aprovechando Merit Medical para adquirir las marcas de catéteres de drenaje y agujas de biopsia de C.R. Bard.

En 2018 Merit Medical adquirió Cianna Medical, por 200 millones de dólares más cien en variables, con la que adquirió su tecnología de detección tumoral en cáncer de mama (semanas antes de la operación se introduce en la mama un reflector del tamaño de un grano de arroz, que indica al cirujano a cuántos milímetros se encuentra del centro de tumor, del que a su vez sabe su diámetro, mientras que antes había que introduce un alambre en la mama de la paciente, horas antes de la intervención, lo que resultaba doloroso y encarecía además la intervención).

En 2018 Merit Medical adquirió Vascular Insights, que poseía un dispositivo para tratar la insuficiencia venosa crónica, que en pacientes que la sufren no son capaces sus venas de elevar desde las piernas la sangre al corazón, y que a menudo se muestran en varices, y de tratarla sin necesidad de anestesia ni calor.

En 2023 Merit Medical adquirió un dispositivo de Bluegrass Vascular Systems para obtener acceso a la vena subclavia o yugular en pacientes que tenían oclusiones graves en las mismas.

En 2023 Merit Medical adquirió los catéteres de diálisis y biopsia de AngioDynamics, por unos 100 millones de dólares.

En 2024 Merit Medical adquirió el EndoSound Vision Systems (EUS), un accesorio que convertía los video endoscopios tradicionales en un ecógrafo endoscópico de alta definición, ahorrando costes a los hospitales.

En 2025 Merit Medical adquirió de Cook Medical una serie de activos en materia de oncología y drenaje crónico.

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.

- Balchem y sus negocios

+ Gases de esterilización de material médico

Esta división representó en 2025 el 14 % de los ingresos de Balchem y el 20 % de su beneficio operativo. Es la vaca lechera de Balchem, su negocio más estable y rentable y el que históricamente ha financiado la expansión a otros negocios.

Básicamente ofertan gases con los que se pueden esterilizar productos sanitarios, como instrumental médico, EPIs, respiradores, etc., cara a eliminar virus, hongos, bacterias o esporas, son líderes en óxido de etileno, y también comercializan óxido de propileno.

Su alternativa es esterilizar con vapor a más de 100 grados de temperatura, pero como hay material termo sensible queda sobre todo el óxido de etileno, que a pesar de ser muy tóxico y no hacer mucha gracia al regulador es la única alternativa para el 50 % del material médico de un solo uso.

Sus clientes son generalmente los fabricantes, que envían los productos sanitarios ya esterilizados, y no es un negocio que crezca en volúmenes sino un oligopolio, casi tirando a monopolio de facto, con poder de fijación de precios.

+ Nutrición y salud para el ser humano

Esta división representó en 2025 el 64 % de los ingresos de Balchem y el 71 % de sus beneficios operativos.

Podemos diferenciar cuatro divisiones principales.

. La colina y sus aplicaciones

Balchem es el mayor productor de colina de Estados Unidos, con una cuota del 70 – 80 % tras ir adquiriendo a los mayores fabricantes, una sustancia que con el tiempo ha ido ganando protagonismo en diferentes campos.

* Nutrición infantil y leche para lactantes

La colina está muy presente en la leche materna, y con el tiempo la ciencia demostró que también era necesaria en las leches para lactantes, ya que tenía una importante función en el desarrollo del sistema nervioso central y de la capacidad para memorizar de los bebés.

Hasta 1998 no era obligatorio incluirla en las leches para lactantes, pero a partir de entonces la FDA la consideró esencial y obligatoria, lo que con los años convirtió a Balchem casi en el proveedor monopolístico de grandes multinacionales como Nestlé.

* Salud cognitiva y adultos mayores

La colina no es solo necesaria para los bebés, sino para todos, y es por eso que comercializa mucho en suplementación para mejorar la memoria y la concentración en adultos, y en el caso de las personas mayores para prevenir el deterioro cognitivo.

Lo cierto es que aún con una dieta sana y equilibrada no es sencillo llegar a los mínimos diarios recomendados de colina, y de ahí la suplementación.

* Salud del hígado

La colina también es necesaria para prevenir la aparición de hígado graso no alcohólico, ya que una de las funciones del hígado es redistribuir la grasa, y si no se da suficiente colina empieza a acumularse en el mismo, lo cual puede acabar derivando en problemas para el mismo como la cirrosis.

* Nutrición prenatal

La colina también se emplea para suplementación para embarazadas cara a evitar problemas en el feto.

. Minerales quelados

A través de la quelación, que ofrece Balchem para bebidas isotónicas, suplementos vitamínicos o productos para la salud ósea o muscular, se une un mineral, como por ejemplo el hierro o el calcio, a un aminoácido, permitiendo que el mineral no provoque efectos secundarios desagradables en el estómago y el tracto intestinal, y a la vez multiplica su absorción.

. Salud articular, movilidad y belleza

Se emplea el azufre orgánico para suplementos de belleza corporal, y cuidado de la salud de las articulaciones y recuperación muscular.

No es un producto a estos efectos con una enorme evidencia científica, pero ahí está el potencial a futuro, que se confirme y explote su uso.

. Productos para la industria alimentaria

Ofrece Balchem a través de una de sus adquiridas elementos necesarios para elaborar helados, crema para café, postres lácteos o batidos de proteínas.

También ofrece a la industria encapsulación para alimentos. Esta consiste en atrapar dentro de una cápsula nutrientes esenciales, para que cuando el ser humano o los animales los ingieran no se degraden antes de tiempo, y tengan efecto en los mismos, o bien para enmascarar sabores fuertes, como el caso del hierro, para así disfrutarlos en alimentos fortificados sin pagar un peaje en sabor.

+ Nutrición y salud animal

Está división representó en 2025 el 22 % de los ingresos de Balchem y el 9 % de sus beneficios operativos.

En su momento fue clave para Balchem, pero la entrada de competidores chinos le acabó por afectar mucho al negocio, y ya desde 2010 esta lo entendió y pivotó hacia la nutrición y salud humanas.

Aquí Balchem comercializa también colina, en el caso de las aves a granel, pero para las vacas la vende encapsulada, ya que de otra manera las vacas disolverían en su estómago la colina.

¿Qué ventajas tiene la colina para el ganadero? Por un lado es una forma de fortalecer a las vacas en el período previo y posterior a un parto, ya que estas se debilitan muchísimo, y a la vez ayuda a la vaca a producir más leche, a la par que reducen los costes veterinarios.

Además comercializa sustitutivos de la proteína vegetal para rumiantes, concretamente urea, que ocupa mucho menos espacio en su estómago, y les permite luego con esta producir una cantidad mucho superior de proteína (y a mayor espacio en el estómago para pienso por ejemplo, mucha más energía para producir más leche).

+ Colina para la industria del petróleo y gas

Desconocemos actualmente cuanto representó para Balchem, aunque al reportar en la división de Otros no pudo representar demasiado. Básicamente en 2006 descubrieron en Balchem que la colina era muy útil en el negocio de la perforación y fracking en el negocio del petróleo, como sustitutivo del cloruro de potasio, cara a estabilizar la arcilla, y tuvieron una época de venderle mucha al sector.

La parte negativa es que un negocio muy cíclico porque cuando caían los precios la industria solo podía pagar en proporción, y no le salía rentable a Balchem.

- Estados financieros

+ Cuenta de pérdidas y ganancias

Balchem ha sido como vemos un negocio bastante próspero, en EBIT ajustado por acción ha crecido estos últimos 10 años al 6.2 % CAGR, en los últimos 20 al 13 %, y desde 1998 al 14 % CAGR (se notó que ya en 2014 comenzó a consolidar una gran adquisición, pero aun así ha sido un negocio estupendo y muy estable, sin sustos).

Por lo demás desde este año 2014 sí podríamos destacar el extraordinario negativo, a ajustar de su EBIT, de la amortización de los intangibles derivados de la adquisición de SensoryEffects, y que antes no eran reseñables.

También se ha caracterizado por utilizar las ampliaciones de capital para financiar su crecimiento en épocas de mucha actividad, aunque estos 10 últimos años podemos ver que se ha mantenido su capital social más o menos estable, ligeramente al alza.

+ Inversiones

En cuanto a sus inversiones se aprecia que Balchem no es un holding de negocios que requieran de demasiada inversión en el propio negocio, tiene un capex de inversión positivo pero no muy abultado, mientras que sí que ha invertido mucho en adquirir otros negocios, y con mucho acierto.

- Riesgos de Balchem

+ Riesgo financiero

Como vemos en la actualidad Balchem tiene muy poca deuda neta, y no sería de hecho descabellado que acometiese aprovechándolo alguna nueva adquisición.

+ Riesgo divisa

En cuanto al riesgo divisa, es interesante aprovechar para compartir el dato de ventas por geografías. Balchem como veis tiene mucha exposición a Estados Unidos, que se ha mantenido relativamente estable en un 60 – 80 % estos últimos veinte años.

+ Riesgo regulatorio

Como hemos visto uno de los mejores negocios de Balchem es el de los gases de esterilización, apenas le ha requerido inversión, ya que no ha crecido en volúmenes, pero sí ha tenido mucho poder de fijación de precios y ello ha dado lugar a un negocio estupendo.

El asunto con estos gases, especialmente el óxido de etileno, muy utilizado y en el que Balchem es líder, es que se está acentuando la intervención del regulador, ya que es un gas muy tóxico, explosivo y con un alto grado de carcinogenicidad.

No es tanto que lo vayan a prohibir, ya que es necesario y apenas tiene sustitutos de interés, pero sí que podrían obligar a los clientes de Balchem a invertir mucho en tecnología de depuración de gases, lo que podría hacer desaparecer a algunos y a otros incentivarles el invertir en productos no termosensibles.

+ Riesgo de disrupción

Si bien actualmente el óxido de etileno no tiene grandes competidores para esterilizar productos termosensibles, los fabricantes sí que están moviéndose para poco a poco fabricar productos equivalentes que sí soporten temperaturas elevadas, y esto claro poco a poco podría ir drenándole los beneficios.

+ Riesgo de competencia

En materia de su negocio de la colina y los minerales, tanto para humanos como para animales, Balchem disfruta de patentes, y la protección de las mismas irá venciendo, lo que daría lugar a la entrada de competencia y a una pérdida de parte del negocio.

- Alineación de intereses

Balchem no posee un accionista de referencia, por lo que a efectos de alineación de intereses de los ejecutivos con los accionistas deberemos echar un ojo a cómo están configurados sus bonus.

En este sentido tienen en primer lugar un bonus anual, que se fija en objetivos de beneficio operativo, sobre todo, y en menor medida crecimiento de ingresos y objetivos estratégicos puntuales.

Y luego un bonus a tres años, en los que para su consecución se requiere cumplir con objetivos de retornos para el accionista y crecimiento del BPA ajustado y del ROIC (también cobran bonus solo por la mera permanencia como ejecutivos, para fomentar que se queden más tiempo).

- Valoración histórica

- Historia reciente

En 2001 Balchem adquirió los activos de cloruro de colina de DuCoa L.P., lo que le permitió integrar verticalmente el negocio de encapsulación aplicada a la nutrición animal al adquirir al segundo mayor productor de colina de Norteamérica, por algo más de 13 millones de dólares.

En 2002 los precios de la leche de vaca en Norteamérica fluctuaron a la baja, y no por ello los ganaderos dejaron de utilizar el producto de Balchem para prevenir el hígado graso post-parto.

En 2003 Balchem adquirió los activos globales de cloruro de colina de Akzo Nobel, gracias a la cual logró acceso a la fabricación directa en la Unión Europea, lo que le evitaba el pago de aranceles y costes de fletes cuando comercializaba a clientes del continente.

En 2004 subieron los precios del petróleo, y como la síntesis de colina requiere derivados petroquímicos afectó a los costes de producción de Balchem, que tuvo que subir precios.

En 2005 Balchem adquirió los activos de cloruro de colina de Chinook Group, con instalaciones en Minnesota y Canadá, pasando a controlar un 70 – 80 % de cuota de mercado en el negocio (le autorizaron la operación porque la colina tenía competencia en otros compuestos, por lo que si se pasaba con los precios los clientes ganaderos se pasarían a estos -o bien a la colina fabricada fuera de EE.UU.-, además de que esta fábrica estaba en apuros, y cuando sucede es mucho más fácil que te autoricen la operación).

En 2006 descubrieron en Balchem que la colina era muy útil en el negocio de la perforación y fracción de pozos de petróleo, como sustitutivo del cloruro de potasio, cara a estabilizar la arcilla, y le entró un nuevo chorro de demanda de su producto, del que había pasado a controlar casi todo el mercado.

En 2006 la colina se comenzó a utilizar también para nutrición prenatal, incluyéndose en las fórmulas lácteas cara al desarrollo del sistema nervioso central y la memoria.

En 2007 Balchem adquirió Biosis Performance Minerals, especializada en la tecnología de minerales quelados, que consistía en unir un mineral, como calcio o magnesio, a un aminoácido para mejorar su biodisponibilidad en el cuerpo, muy utilizado hoy día en suplementación nutricional.

En 2009 bajó mucho el precio del petróleo, y esto afectó al negocio de colina para fracking y pozos de Balchem, ya que sus clientes no podían pagar los precios de antaño.

En 2010 Balchem empezó a comercializar con fuerza un nitrógeno no proteico encapsulado para rumiantes, que sustituía a proteínas caras como la harina de soja de forma que estas obtenían proteínas que fabricaba la propia vaca, y con un nivel de aprovechamiento mucho mayor y toxicidad para el hígado de la vaca mucho menor.

100 gramos del nitrógeno encapsulado de Balchem permitía obtener la misma proteína que un kilo de harina de soja, lo que permitía a la vaca ingerir más energía con otros alimentos y producir más leche, abaratando de paso el coste para el ganadero.

En 2012 Estados Unidos sufrió una gran sequía que afectó a los precios de la harina de soja y el maíz, y favoreció que los ganaderos se pasasen al nitrógeno encapsulado de Balchem, mucho más barato.

En 2015 Balchem adquirió SensoryEffects por 547 millones de dólares, la líder mundial en emulsiones, cremas y aromatizantes secos para la industria alimentaria, diversificando así de las materias primas globales y el sector energético.

En 2016 Balchem adquirió Albion International por 230 millones de dólares, la líder global en minerales quelados.

En 2017 la FDA estableció un mínimo nutricional diario recomendado de colina para adultos y mujeres lactantes, lo que favoreció la inclusión de avisos de salud en los envases de los fabricantes, y el uso de la colina, que dominaba Balchem.

En 2020, con la llegada de la pandemia, en Estados Unidos se consideró a Balchem una empresa que prestaba servicios críticos y esenciales, y tuvo de hecho un año récord en cuanto a resultados.

En 2020, al utilizarse los gases de esterilización de Balchem mucho por la pandemia, cara a esterilizar EPIs, mascarillas, respiradores o material quirúrgico, operó la división a máxima capacidad.

En 2022 Balchem adquirió Bergstrom Nutrition, líder mundial en producción de metilsulfonilmetano (MSM), un suplemento para la salud de las articulaciones, la recuperación deportiva y la salud de la piel, que si bien es actualmente prometedor, no tiene el consenso científico de otras sustancias.

En 2023, tras dos años, 2021 y 2022, en los que los fabricantes de alimentos, suplementos y piensos, habían acumulado materia prima en exceso para defenderse de los cuellos de botella, en 2023 sucedió lo contrario, comenzaron a reducir el stock de la misma, a costa de realizar menos pedidos a empresas como Balchem.

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.

- El negocio de distribución de recambios

+ Particularidades de la flota de vehículos ligeros en Estados Unidos

¿Cómo ha podido una empresa como O’Reilly, con un negocio a priori tan mundano, ser tan próspero? Sin duda una parte no menor es achacable a una buena estrategia y a conseguir la excelencia a la hora de ejecutarla, pero también hemos detectado algunos vientos de cola en el sector.

Por un lado hay una tendencia hacia un aumento de la antigüedad de la flota de vehículos de Estados Unidos, que también se ha dado en Europa. Como vemos en la gráfica, esta no ha parado de crecer:

El punto de esto es que los coches conforme alcanzan cierta edad empiezan a tener averías que requieren de recambios más caros, lo que ha favorecido el negocio de los distribuidores de recambios como O’Reilly.

Por otro lado como cada vez se achatarran menos coches en Estados Unidos, una tendencia que también se da en Europa, y siguen incorporándose vehículos nuevos, no ha parado de crecer el número de vehículos ligeros en circulación en el país:

También en Estados Unidos existe la particularidad respecto a Europa que allí algo más de 2/3 de los vehículos nuevos que se incorporan a la flota son SUVs, Crossover o pick-ups (camionetas ligeras) y dentro de esta tipología de vehículos, se incorporan SUVs y Crossover más grandes que en Europa, y estos consumen recambios más caros.

Por un lado en Estados Unidos hay mayor poder adquisitivo que en muchos países de Europa, y por otro allí las ciudades se diseñaron para circular con coche, mientras que en Europa, con ciudades mucho más antiguas, es un verdadero reto tratar de aparcar en cualquier sitio, incluso en parkings privados, con un coche tan grande como los que se suelen usar en Estados Unidos (además la gasolina es más barata).

Y por añadidura, en buena parte de Estados Unidos no existe la obligación de tener un seguro para poder circular, y cuando se da, lo que se exige es uno que cubra los datos médicos de los terceros, y no los costes de daños a vehículos. Es más económico tener coche que en Europa en definitiva (al menos sobre el papel, luego como tengas un accidente más te vale claro si eres culpable tener bastante dinero ahorrado si no tienes seguro).

+ ¿Cómo prosperar en el negocio de la distribución de recambios?

O’Reilly vende recambios tanto a particulares como a dueños de talleres, y si bien el hecho de que cada vez haya más coches en circulación y de mayor edad en Estados Unidos favorece el negocio, no es condición suficiente para obtener unos resultados como los logrados por O’Reilly.

Aquí hay que tener en cuenta qué es lo que más aprecian los clientes particulares (B2C) y los dueños de talleres (B2B). En el caso del B2C la clave es el precio, la cercanía y el horario de la tienda, mientras que en B2B la clave va más por la velocidad de entrega de los recambios y el stock disponible.

En esta línea una de las claves de O’Reilly ha sido ir aumentando su mancha de aceite, con la apertura de múltiples tiendas (B2C) y centros de distribución (B2C y B2B), lo que aporta cercanía a los particulares, y capacidad de distribuir los recambios encargados por los talleres en apenas 30 minutos, todo lo cual ha fomentado unos muy sanos crecimientos de la facturación de cada tienda, lo que se aprecia en la métrica de Like-for-like:

También es clave en el caso de O’Reilly que ha integrado verticalmente el transporte y la distribución de los recambios, es decir, tiene almacenes regionales enormes, desde los cuales se surten de recambios a las tiendas, que a su vez hacen de almacenes para la distribución a talleres. O’Reilly se encarga personalmente de trasladar los recambios hasta las tiendas desde los almacenes regionales, las tiendas reciben género cinco veces a la semana, y luego también se encarga de trasladarlos desde las propias tiendas a los talleres.

Esto es difícil de igualar por la competencia.

+ La tendencia hacia la reparación en talleres profesionales

A medida que los coches han ido albergando más tecnología y se han vuelto más complejos, incluso los norteamericanos, que son los autosuficientes por excelencia, han ido delegando en los talleres.

Es verdad que todavía sigue en circulación mucho coche con cierta edad, que se siguen arreglando casi por completo por los particulares que saben de mecánica, y que de los nuevos hay ciertas reparaciones que siguen pudiendo realizar, pero lo cierto es eso, los datos no indican que la tendencia es a delegar.

En este sentido O’Reilly es un grupo bastante equilibrado, de forma que la mitad de su facturación la hace distribuyendo a talleres, y la mitad vendiendo recambios en sus tiendas a particulares.

- O’Reilly y su estrategia de adquisiciones

La estrategia de O’Reilly para rentabilizar rápidamente sus adquisiciones ha pasado por ser capaz de implementar en negocios de recambios que venden a particulares un modelo dual, es decir, pasar a vender en la adquirida también a talleres, incorporando una pequeña flota de reparto y una trastienda donde atender también a los mecánicos.

- Estados financieros

+ Cuenta de pérdidas y ganancias

+ Inversiones

- Riesgos

+ Riesgo de competencia

Dentro de lo que son los distribuidores de recambios existe un oligopolio en Estados Unidos, y los que compiten a nivel nacional con O’Reilly son principalmente AutoZone en ventas a particulares, y NAPA en ventas a talleres. Realmente AutoZone también compite en talleres, pero no es su especialidad y está más rezagado, mientras que NAPA sí que compite de tú a tú con O’Reilly en tiempos de entrega a talleres (luego hay un cuarto competidor, que es Advance Auto Parts, que fruto de pasarse con la deuda ha tenido que acometer reestructuraciones y se ha quedado totalmente rezagado en ambos verticales). Estos tendrían entre un 35 y un 40 % de cuota de mercado, y el resto estaría copada por un mercado muy fragmentado (concesionarios oficiales, distribuidores independientes o regionales, etc.).

Para competir con estos gigantes necesitarías en venta a particulares tener la cadena enorme de tiendas que tienen, que requieren no solo invertir en montarlas sino tener las localizaciones (muchas de las de O’Reilly son en propiedad) y también formar al personal; por otro lado si quieres competir en venta a talleres, tienes que tener miles de millones de dólares invertidos en inventarios, y una logística tan bien engrasada como la de NAPA y O’Reilly, que les permiten entregar piezas a talleres en cuestión de minutos o pocas horas. Difícil.

A continuación de hecho os dejo los datos de tiendas de O’Reilly que tienen en propiedad:

+ Aumento del coste del carburante

La gasolina barata impulsa las millas recorridas por los vehículos estadounidenses, lo que fomenta que surjan averías y se vendan más recambios, mientras que si sube la gasolina sucede lo contrario.

En este sentido hay de nuevo que diferenciar entre Estados Unidos y Europa, ya que si bien en esta última está muy desarrollado el transporte público, y ante un alza muy importante de los carburantes es una opción antes que coger el coche, en Estados Unidos no es el caso, la demanda es inelástica, y al ciudadano no le queda otra que aumentar lo que se gasta en gasolina.

También Estados Unidos tiene la particularidad de que un porcentaje mucho mayor del precio del carburante en gasolineras es el de la gasolina, y no tanto impuestos, mientras que en Europa hay una carga fiscal muy alta al carburante, más del 50 % en total, y concretamente el impuesto especial a los carburantes se fija a tantos euros por libro, por lo que nos les afecta tan directamente el alza o bajada de los carburantes.

Sí es verdad que en Estados Unidos el precio de la gasolina sobre la renta disponible es mucho menor, por tener una mucho menor proporción de impuestos sobre el precio, y también por ser ellos mismos productores de crudo, pero a cambio en media sus vehículos consumen mucho más que los europeos, y sus ciudadanos circulan el doble de kilómetros que los europeos.

+ Riesgo financiero

En cuanto a la deuda, entre 2015 y 2018 O’Reilly apretó mucho con las recompras de acciones, y dobló el ratio de endeudamiento del grupo, que desde entonces ha mantenido estable.

Es una compañía que gusta de invertir mucho en su propio negocio como hemos visto, y su crecimiento sufre si deja de hacerlo, por lo que no tiene tanta libertad para cortar recompras y ponerse a devolver deuda, no hay tanto margen como en negocios que crecen sin invertir un porcentaje muy elevado de sus beneficios en el propio negocio.

+ Riesgo de auge del coche autónomo

Curiosamente el coche autónomo puede para negocios como el de los recambios no solo no resultar un riesgo, sino ser una potencial oportunidad. Si lo pensamos, es verdad que el hecho de poder subirte a cualquier coche autónomo que esté estacionado cerca, de ser un robo taxi, y mandarle que nos acerque a determinado sitio podría fomentar que menos personas tuviesen coche en propiedad, pero a la vez podrían circular en estos personas sin carnet de conducir, personas mayores que ya no tuviesen la capacitación suficiente para conducir, o incluso los menores, ya que solo se trataría de indicar al coche dónde quieres ir.

Por otro lado tendría sentido pensar que al poder uno viajar de noche, o estando por ejemplo bebido, tendría sentido que aumentasen las distancias recorridas por los vehículos, lo cual significaría mayor desgaste y necesidad de recambios.

+ Disrupción por ecommerce

Dentro de los negocios de O’Reilly, una disrupción por Amazon y compañía a la pata de distribución a talleres queda totalmente descartada, ya que entregan rápido, pero no lo suficiente para lo que requieren estos y para lo que puede ofrecer O’Reilly y su competencia tradicional.

Luego a particulares, pasa en el fondo algo similar, si tienes un problema con el coche, pongamos de batería, no vas a esperar un día para arreglar el coche, te vas rápidamente a una de las tiendas de O’Reilly, compras la batería, sustituyes la perjudicada y te vas a trabajar. Si te cuesta un par de dólares más pues los asumes y listo.

Aparte en las tiendas de O’Reilly te ofrecen algunos extras interesantes, como cambiarte sin coste el limpiaparabrisas o la propia batería, además de identificar con las máquinas de diagnóstico qué le sucede al coche, para que así puedas encargar las piezas que necesitas concretamente.

- Alineación de intereses en O’Reilly

O’Reilly no cuenta con accionistas de referencia, así que nos deberemos fijar en cómo tiene estructurado sus bonus a los ejecutivos.

Tienen en primer lugar un bonus anual, pagadero en efectivo, y que se fija única y exclusivamente en objetivos de beneficio operativo o EBIT, fenomenal por mi parte.

Luego tienen el bonus a tres años, que pagan en acciones, y que fija objetivos de aumento de ventas comparables de las tiendas (40 % del bonus), aumento del EBIT (40 %) y también objetivos de ROIC (20 %).

Muy buenos bonus en mi opinión, sencillos y a métricas que mueven el negocio.

- Valoración histórica

Como siempre es un punto interesante, os dejo por aquí la evolución del PER ajustado de O’Reilly a lo largo de los años, en la que se aprecia que últimamente sí que anda a múltiplos más elevados respecto a su histórico, sin crecer más que antaño (de hecho, bastante menos).

- Historia reciente

En 1998 O’Reilly adquirió Hi/lo Auto Supply, una cadena con 182 tiendas en Texas y Luisiana que vendía sobre todo a particulares, pasando O’Reilly a ofrecer en estas también repuestos a los talleres profesionales.

En el 2000 O’Reilly adquirió KarPro Auto Parts, que le aportó un centro de distribución y 14 tiendas en Arkansas.

En 2001 O’Reilly adquirió Mid-State Automotive Distributors, con 82 tiendas en Tennessee, Kentucky y Alabama, centrado en el cliente profesional, para a continuación empezar a vender también al cliente particular.

En 2003 O’Reilly adquirió Midwest Auto Parts, que le aportó 71 tiendas y 2 centros de distribución en Ilinois, Oklahoma y Kansas en B2B.

En 2005 O’Reilly adquirió WIXT Corporation, con 71 tiendas en Georgia, Alabama y Tennessee, y con la que accedía a Atlanta, una región muy rentable por su densidad de tráfico.

En 2005 David O’Reilly, hijo del fundador, pasó de CEO a Presidente Ejecutivo del Consejo del Grupo, pasando la familia a profesionalizar el cargo en terceros.

En 2008 O’Reilly adquirió un competidor de recambios para particulares en problemas, CSK Auto, por 1.000 millones de dólares, más su deuda, y se llevó a casa 1.349 tiendas, lo que aumentó en un 70 % las del Grupo, y le dio acceso a California, Arizona, Nevada y Washington.

En 2009 O’Reilly ya tenía avanzada la implementación del modelo dual en la adquirida CSK Auto, pasando a vender también a talleres, y recogió los frutos con un crecimiento estupendo en ingresos y beneficios.

En 2010 O’Reilly cambió todas las marcas que había adquirido con CSK Auto por O’Reilly Auto Parts.

En 2012 O’Reilly adquirió VIP Auto Parts, que le aportó 56 tiendas en Maine, New Hampshire y Massachusetts, donde apenas tenía presencia.

En 2016 O’Reilly adquiere Bond Auto Parts, que sumó 48 tiendas dirigidas al consumidor particular en Nueva York, Vermont, New Hampshire y Massachusetts.

En 2017 O’Reilly dio un susto con sus ventas comparables un trimestre, y vinieron los miedos por una disrupción de Amazon, pero realmente se trató de un mal trimestre en lo climático, y pronto se recuperó.

En 2018 Estados Unidos impuso fuertes aranceles a China, de donde se importaban muchos recambios, a lo que respondió O’Reilly repercutiendo el precio, que aceptaron sin problemas los clientes.

En 2019 O’Reilly adquirió Mayasa, con la que entró en México, aportándole 21 tiendas y 5 centros de distribución.

En 2020 con los confinamientos por el Covid-19 en Estados Unidos, calificaron a O’Reilly como servicio esencial, por lo que siguió operando y tuvo de hecho un año estupendo, al aprovechar muchos particulares para poner a punto sus vehículos y crecer las millas recorridas al evitar la población el transporte público.

En 2023 O’Reilly adquirió Groupe Del Vasto, que le aportó dos centros de distribución y ventas a 200 tiendas asociadas en Canadá.

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.

- Rollins y sus negocios

Los principales negocios de Rollins, que giran alrededor del control de plagas, están integrados entre ellos, y es por esto que la compañía solo comparte el dato de los ingresos que genera cada subdivisión.

+ Control de plagas de termitas

. La madera y la construcción de viviendas en Estados Unidos

En Estados Unidos es habitual el pago recurrente para obtener servicios de fumigación y control de plagas, en buena medida porque se construye mucho en madera, y esta requiere evitar termitas y otros insectos como los escarabajos xilófagos cara a evitar problemas estructurales.

¿Por qué se construye tanto en madera? Por un lado porque tienen muchísima disponible, y porque abarata las construcciones, pero a cambio exige un mantenimiento recurrente que no tienen las construidas en hormigón y ladrillo, más típicas de Europa.

. La necesidad de suscribir un servicio de control de plagas

Para obtener una hipoteca en Estados Unidos suele ser muy habitual le necesidad de obtener un certificado de control de plagas actualizado para que el banco la conceda. Al final si lo pensamos si no controlas a estos bichos un día tienes un problema gordo en la vivienda, y si la vivienda es la garantía de que vas a devolver el préstamo hipotecario, tiene sentido que el banco exija que tengas al día este servicio.

Por lo demás también cuando se traspasan viviendas, cuando se venden, se suele exigir este certificado, y por los mismos motivos, no quieres adquirir una casa con problemas estructurales derivados de termitas u otros insectos comedores de madera.

. ¿Cómo combate Rollins las termitas?

Desde hace años las termitas se previenen y combaten a través de cebos, llamados cebos Sentricon en el caso de Rollins, que se instalan en las viviendas construidas en madera, sobre todo en el suelo que las rodea.

Básicamente las termitas obreras acuden a estos cebos, que les resultan un alimento más atractivo que la madera, y cuando una de estas los localiza marcan con feromonas el camino para que el resto también se ponga las botas.

La clave es que este papel especial que se comen las termitas en los cebos, incluye un químico que no afecta a su sabor ni causa reacción alguna en las termitas obreras, ya que en caso contrario marcarían ese cebo como peligroso y lo evitarían.

Concretamente el químico lo que evita es que las termitas sean capaces de producir quitina, necesaria para que en su muda periódica de su exoesqueleto, puedan seguir viviendo. Y así, cuando les toca mudar no tienen quitina para el exoesqueleto nuevo, y se mueren atrapadas en el antiguo.

¿Y cómo muere el resto de la colonia, las termitas soldado y la termita reina? En estos casos no mueren por razón de la falta de quitina, ya que las termitas soldado solo mudan una vez el exoesqueleto, y las reinas no lo mudan. Mueren de inanición, ya que las que traen la comida son las termitas obreras.

. ¿En qué consiste concretamente el servicio de termitas de Rollins?

Inicialmente el propietario tiene que llevar a cabo un desembolso inicial elevado, de varios miles de dólares, que incluye la instalación de estos cebos, y también de un cinturón de químicos en el exterior de la vivienda para evitar las termitas.

Una vez esta esto instalado, el propietario paga una cuota periódica, a cambio de que periódicamente se pase un técnico de Rollins para revisar si los cebos siguen intactos, y en caso de que se estén consumiendo, señal de que están dándoles caña las termitas, los van sustituyendo para que siempre haya suficiente de los mismos.

Si dejas de pagar la cuota periódica, te arriesgas a por un lado sufrir las termitas si los cebos se van consumiendo y no se sustituyen, y a que si quieres renovar más adelante el servicio, te toque instalarlos de nuevo, pagando el coste inicial.

. ¿Qué sucede si una vivienda cliente de Rollins sufre termitas?

Antiguamente los contratos incluían la responsabilidad por parte de Rollins en estos casos, de cubrir todos los costes, lo que daba lugar a pleitos continuos y a bastantes provisiones que drenaban su Cuenta de pérdidas y ganancias (se puede apreciar más adelante en los primeros años del milenio).

Sin embargo con la llegada de estos cebos, cambiaron también el contrato, y si sucede Rollins ya no es responsable de los daños, sino que en estos casos a lo que se compromete es a volver a instalar el sistema.

+ Control de plagas en residencial (B2C)

. Particularidades de Estados Unidos y Reino Unido en vivienda frente a Europa continental

Si bien ya lo intuiremos por haber visto series y películas ambientadas en Estados Unidos o Reino Unido, en estos países se vive mucho en casas, y no tanto en pisos, con una proporción de 70-30 entre casas y pisos a favor de las primeras.

En Europa continental sin embargo somos más de pisos, 50-50, y ya en España la cosa es extrema, con un 70 % de la población viviendo en pisos.

Y en línea con lo anterior, si habéis vivido alguna vez en una casa, seguro que habréis sufrido en alguna ocasión a las hormigas o a las cucarachas, que aparte de desagradables son un verdadero incordio.

El caso es que en Estados Unidos y Reino Unido, sobre todo en la primera, se junta que como hemos visto se vive mucho en casas, y por otro lado que tienen mucho poder adquisitivo, sobre todo en el caso de Estados Unidos. Y así para quienes tienen casa por esos lares es muy habitual pagar una cuota para evitar a estos bichos.

. Las bondades del sistema Taexx

En 2008 Rollins adquirió una compañía, HomeTeam Pest Defense, que tenía la propiedad intelectual de Taexx, unos tubos que se instalan dentro de las paredes de las viviendas de nueva construcción, y que permiten al estar microperforados rociarlas con los pesticidas de manera muy cómoda, al incluir un acceso para inyectar el pesticida a presión en el exterior de las viviendas.

¿Por qué incluyen muchas viviendas de nueva creación Taexx? Pues porque interesa a ambas partes. Rollins llega a acuerdos con las grandes promotoras de viviendas, y se hace cargo de los costes de esta instalación, que aporta valor a la vivienda, y ya cuando entra el inquilino, para este lo cómodo es contratar a Rollins y pagar su mensualidad para que de vez en cuando vengan a desinfectarlo todo preventivamente.

Por supuesto, para el inquilino no es obligatorio contratar a Rollins, pero cuando se producen cambios en la titularidad de viviendas con Taexx, le llega un aviso a Rollins, y para estos es muy sencillo convencer al nuevo inquilino para que le contraten para mantener a raya posibles plagas, y así el 60 % de los mismos lo hacen, saliéndole muy barato el coste de adquisición de cliente a Rollins (y de paso, resulta todavía más cómodo tener un único proveedor de servicios de control de plagas, y ya que contratas para insectos de paso contratas con Rollins también las termitas).

+ Control comercial de plagas

En el caso de su negocio B2B, con empresas, Rollins ofrece un servicio de control de plagas más dirigido a acabar con roedores, cucarachas, moscas, o incluso aves y palomas.

Es un negocio diferente, ya que en locales comerciales no se construye normalmente en madera, pero también tiene aquí bastante negocio, ya que algunos comercios tienen que cumplir una regulación estricta en esta materia, los de restauración y hoteles por ejemplo, además de por prevenir y cuidar sus marcas.

+ Franquicias de Rollins

Rollins también tiene franquicias por todo el mundo. Como hemos visto arriba no representa un porcentaje elevado de los ingresos, ni llega al 1 %, aunque tendrá probablemente márgenes operativos muy elevados, rondando el 70 %, por lo que igual aporta un 2 – 3 % del EBIT del Grupo.

- Rollins y estrategia para prosperar

Si bien el del control de plagas es un negocio estupendo en Estados Unidos, muy estable y con buen ROIC, la clave en Rollins es que a base de adquisiciones ha ido densificando su ruta, es decir, en un mismo día sus técnicos visitan más casas o comercios, y recorriendo en vehículo una menor distancia.

Al final te llevan las termitas, los insectos y los animales en residencial, y de paso tienen también mucha presencia en comercios, por lo que pueden optimizar mucho más y lograr sinergias de gastos.

Además el hecho de tener clientes de termitas en residencial, te facilita el luego ofrecerles el servicio de control de plagas de insectos, te sale mucho más barato.

- Estados financieros

+ Cuenta de pérdidas y ganancias

Rollins ha sido como vemos una empresa muy próspera desde el año 2000. Por aquel entonces hay que tener en cuenta que su beneficio operativo se veía muy minorado por las provisiones para hacer frente a pleitos derivados de responsabilidad por termitas, aunque como ya comentamos estos contratos fueron con el tiempo excluyendo la responsabilidad, y así fue recuperando margen el Grupo.

Por lo demás en EBIT ajustado por acción ha crecido desde 2001 a casi un 13.5 % CAGR, mientras que en estos últimos 15 años (2010), ya sin ese efecto que hemos mencionado de los pleitos por termitas, el crecimiento habría sido de algo más de un 11 % CAGR, que también está fenomenal (1999 y 2000 no teníamos el ajuste de la amortización de intangibles, así que contamos desde el 2001).

En cuanto a extraordinarios como vemos quitando la amortización de intangibles derivados de adquisiciones (mayormente, porque no lo desglosan), ha tenido pocos extraordinarios de calado, y es una compañía de la que no tenemos que ajustar más abajo en el P&L los minoritarios, ya que posee el 100 % de sus filiales.

+ Inversiones

En cuanto a cómo ha crecido Rollins, la mayoría del crecimiento no ha venido por invertir en su propio negocio (capex de inversión) sino por acometer cada año adquisiciones.

- Riesgos

+ Riesgo financiero

En cuanto a la deuda Rollins como podéis observar no acostumbra a acumular mucha, y de hecho en bastantes años de su historia reciente ha tenido caja neta (más efectivo y equivalente que deuda).

+ Riesgo de competencia

El negocio del control de plagas en Estados Unidos es básicamente un duopolio, entre la propia Rollins, que ostenta un 20 – 22 % de cuota, y Rentokil Initial, que tiene una cuota ligeramente superior, del 23 – 25 %. El resto del mercado está muy fragmentado.

Si bajamos a los negocios concretos, Rollins es la líder en residencial, con un 22 – 25 % de cuota de mercado, y es muy fuerte también en termitas, con un 20 – 23 %, mientras que en control de plagas para comercios no es tan potente, con un 18 – 20 %, y aquí tenemos un oligopolio de tres, junto a Rentokil y Ecolab, que se centra esta última en B2B.

Al final para las empresas pequeñas es complicado competir con los gigantes, que tienen una densidad de ruta inigualable, lo que les permite tener mejores márgenes operativos cobrando lo mismo o incluso ligeramente menos.

+ Riesgo regulatorio

El uso de químicos y pesticidas está muy regulado, siendo aquí el riesgo por tanto que pasen a prohibir o restringir alguno de los que utiliza Rollins en su día a día.

+ Riesgo de agotamiento del M&A

Como hemos visto Rollins, si bien es per se buen negocio, crece a base de adquisiciones, y a día de hoy ya no hay tantas empresas disponibles, ni se venden a los mismos múltiplos, por lo que por aquí podría venir un riesgo ligado al freno del crecimiento de sus beneficios.

- Alineación de intereses y accionariado

+ Accionariado

La familia Rollins controla entre unos y otros algo más del 50 % de la compañía, por lo que tiene este punto positivo de ser una compañía familiar.

+ Bonus de los ejecutivos

En cuanto a los bonus de los ejecutivos de Rollins, tienen como suele ser habitual en Estados Unidos un bonus anual y otro a tres años.

El bonus anual de Rollins, pagadero en efectivo, se fija en los ingresos (objetivo por ejemplo en 2025 del 9.3 %) y el EBITDA ajustado, y en esa misma línea se estructura el bonus a tres años, para su obtención cumplir los objetivos de crecimiento anual compuesto de ingresos y EBITDA ajustado para el período.

- Valoración histórica de Rollins

Si bien no sé yo mucho de entrar en valoraciones cara al futuro, sí he pensado que os podría resultar de interés, por ver las cosas en perspectiva, cómo ha ido valorando el mercado a Rollins, en base a su PER sobre beneficios netos ajustados, y también poder comparar con los crecimientos sobre EBIT ajustado que cada año iba teniendo la empresa.

Para el ejercicio 2026 hay que decir que los ingresos siguen creciendo muy sanamente, cerca del doble dígito (9 %), pero ha tenido de manera extraordinaria que aumentar sus costes laborales (un 30 %), lo que ha hecho que esté creciendo en beneficio bastante menos de lo normal (ese 2.8 % que os pongo en la tabla). A priori es eso, algo puntual, estaría creciendo a casi doble dígito en un entorno normalizado.

Y nada como podéis ver la empresa venía cotizando a múltiplos elevados, pero no desmadrados para su calidad, entre PER 18 y 28 para el período 2003 y 2013, y ya desde entonces sí que anda la bolsa demasiado motivada con las valoraciones, y entre 2014 y 2025 ha cotizado entre un PER 30 y 63.

Ya os dejo a vuestro criterio determinar si el precio actual os parece interesante cara al largo plazo o no.

- Historia de Rollins

En 1942, durante la Segunda Guerra Mundial, solo dos servicios fueron calificados como esenciales en Estados Unidos, y uno de ellos fue el control de plagas.

En 1994 Orkin, marca de control de plagas de Rollins, lanzó su primera franquicia en Estados Unidos.

En el 2000 Orkin estableció su primera franquicia en México.

En 2002 Rollins comenzó a virar desde contratos en los que se hacía 100 % responsable de los daños por termitas de sus clientes, a simplemente cuando se daban responsabilizarse de dar el nuevo tratamiento contra las mismas.

En 2003 Orkin inauguró su primera franquicia en Panamá.

En 2004 Rollins adquirió la Western Pest Services, compañía potente de control de plagas en la costa este de Estados Unidos, por 110,2 millones de dólares.

En 2005 Rollins adquirió la Industrial Fumigant Company, especializada en fumigación y control de plagas en el sector agroalimentario.

En 2006 Orkin lanzó su primera franquicia en Costa Rica.

En 2007 se estrenaron las primeras franquicias de Orkin en Honduras, los Emiratos Árabes Unidos, República Dominicana y Corea del Sur.

En 2008 Orkin inauguró su primera franquicia en Arabia Saudita, Qatar, Bahréin y Kuwait.

En 2008 Rollins adquirió la HomeTeam Pest Defense por 134,1 millones de dólares, tercer operador de control de plagas residenciales en Estados Unidos y líder en viviendas de nueva construcción.

En 2008 Rollins adquirió con HomeTeam también la propiedad intelectual de Taexx, un sistema que se instalaba durante la construcción de las viviendas, y que consistía en una serie de tubos microperforados que recorrían el interior de las paredes, y que tenía un conector fuera de la casa para el personal de control de plagas.

Otra ventaja de Taexx era que no requería la presencia del inquilino para recibir al técnico, por lo que se perdía menos tiempo por ambas partes, y Rollins podía ofrecer una mensualidad más competitiva.

En 2014 Rollins adquirió Allpest, una empresa con una gran implantación en el oeste de Australia en control de plagas, y también PermaTreat, la líder en control de plagas de Virginia.

En 2015 Rollins adquirió Critter Control, líder en Estados Unidos en eliminación de animales no deseados en viviendas y comercios.

En 2015 Rollins adquirió Scientific Pest Management, empresa de control de plagas con mucha presencia en el este de Australia.

En 2015 Rollins adquirió en Reino Unido Safestore, que complementaría en 2016 con la compra de Kanker Pest Control.

En 2016 Rollins adquirió Murray Pest Control, con presencia en el sur de Australia.

En 2017 Rollins adquirió Safeguard Pest Control, compañía de control de plagas en Reino Unido, especialmente en Londres y el sureste de Inglaterra.

En 2018 Rollins adquirió Peststars, compañía de control de plagas en Alemania.

En 2019 Rollins adquirió Clark Control por 200 millones de dólares, líder en California en control de plagas y octavo a nivel Estados Unidos.

En 2019 Rollins adquirió Aardwolf, gracias a la cual entró en el negocio del control de plagas en Holanda.

En 2023 Rollins adquirió Fox Pest Control por 350 millones de dólares, que le aportó mucha presencia en residencial en el Medio Oeste y Noreste de Estados Unidos.

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.

- MSCI y sus negocios

+ División de índices

El negocio de índices representó en 2025 el 57 % de los ingresos de MSCI y el 72 % de su EBITDA (prefieren hablar en términos de EBITDA y no de EBIT, es el dato que dan).

Son dos tipos de negocios que giran alrededor de la misma industria, la de gestión de activos.

. Vehículos de inversión indexados a índices MSCI

Básicamente MSCI cobra una comisión de cada dólar invertido en ETFs o fondos indexados a sus índices. Así si por ejemplo nos vamos a My Investor o a Renta 4, y nos creamos un plan de aportaciones automáticas a un fondo indexados al índice MSCI World, o MSCI Acwi, que suelen ser los más famosos del grupo, el retailer nos cobra a nosotros (My Investor / Renta 4, siguiendo el ejemplo), estos pagan a su vez a la gestora dueña del índice (Blackrock, Vanguard, Amundi, etc.) y la gestora paga a la dueña del índice, en este caso MSCI.

Este negocio es de ingresos variables, en el sentido de que gana más cuantos más dólares hay invertidos en sus índices, y en este sentido el vehículo que más pesa es el de los ETF:

Aquí también cobra MSCI por sus índices ESG, que tan de moda están últimamente.

. Índices MSCI como índices de referencia en la industria de gestión de activos

Si eres un fondo de inversión activo, y quieres en la documentación que compartes con tus clientes o potenciales clientes, compararte con un índice MSCI, tienes que pagarle una suscripción a MSCI.

Esta suscripción es fija, en el sentido de que no depende directamente de los activos bajo gestión del vehículo en cuestión, aunque sí se cobrará más en la práctica si el vehículo gestiona más o menos. Luego MSCI lo va revalorizando a una buena tasa, por encima de la inflación, pero no con los AUMs (activos bajo gestión).

+ Negocio de analítica financiera

Esta división de análisis representó en 2025 el 23 % de los ingresos de MSCI y el 18 % de su EBITDA.

El grueso de la división se centra en el riesgo, herramientas para calcularlo, modelizarlo y hacerle seguimiento, con la plataforma Barra y soluciones como RiskManager a la cabeza.

Luego en menor medida ofrece MSCI servicios de construcción y optimización de portfolios y analítica avanzada.

Es una división con mayor competencia que la de índices, y creada esencialmente a base de adquisiciones.

+ Negocio de calificaciones, datos y herramientas en materia de ESG

Este negocio representó en 2025 el 11 % de la facturación de MSCI, y el 7 % de su EBITDA.

Básicamente aquí MSCI tiene en primer lugar un negocio parecido al de las calificaciones crediticias de S&P o Moody’s, pero con la particularidad de que clasifica a las empresas en atención a su cumplimiento de ciertos parámetros en materia de gobernanza o medio ambiente. Y en este negocio es el líder absoluto.

Luego también tiene las mejores bases de datos en materia de ESG, y cobra suscripciones a quienes quieran acceder a las mismas, caso de las gestoras que quieran crear productos financieros ligados a datos ESG.

Y ofrece servicios de cálculo del impacto de ciertos activos, a efectos de contaminación ambiental, o herramientas para que las gestoras puedan filtrar inversiones a nivel global atendiendo a su calificación ESG.

Es sin duda el negocio que más crece orgánicamente de MSCI, y con el plus de ir expandiendo progresivamente sus márgenes EBITDA.

- MSCI y sus finanzas

+ Cuenta de pérdidas y ganancias

MSCI ha sido como podemos apreciar un negocio muy próspero, con crecimientos desde su salida a bolsa en 2007 en EBIT ajustado del 14.5 % CAGR, y en los últimos 10 años, desde 2015, del 15 %.

Sí que ha tenido unos cuantos extraordinarios a ajustar en el beneficio operativo, algunos muy puntuales, como costes de reestructuración, deterioros de intangibles o costes de algunas adquisiciones, y otros más continuos como la amortización de intangibles, en la que merece la pena ahondar un poco.

El asunto con MSCI es que como ha llevado a cabo algunas adquisiciones grandes, parte de los intangibles que ha integrado en su balance, derivado de las mismas, lo va amortizando. Como es un gasto contable que no supone salida de caja, ni merma futura de beneficios, haríamos como siempre y lo sumaríamos al EBIT.

La clave es que MSCI no da esta cifra concreta, por lo que no nos queda más remedio que hacer un apaño. Y es un apaño porque MSCI sí que tiene algunos activos intangibles que son reales, que van perdiendo valor con el tiempo y en los que hay que ir invirtiendo, sobre todo los programas informáticos.

¿Qué he hecho entonces? Pues por un lado le sumo todo el gasto de amortización, que incluye este gasto en programas informáticos, y por otro lado le resto lo que cada año se gasta el grupo en dichos programas informáticos (en vez de incluir las nóminas de los ingenieros informáticos como coste operativo, lo capitaliza vía estado de flujos de efectivo, y en el mismo nos indica la cifra concreta de cuánto capitaliza por este concepto).

Y así lo tendríamos razonablemente ajustado.

+ Inversiones

En cuanto a las inversiones de MSCI, os he incluido todo el gasto de depreciación y amortización, y luego a esta cifra le resto la de amortización, quedándonos pues solo la cifra de pérdida de valor de activos fijos (depreciación), que comparamos con el capex en activos fijos, que no incluye la capitalización de gastos en programas informáticos, y nos permite ver a cuánto ha ascendido el capex de inversión del grupo.

En este sentido podemos ver que MSCI apenas tiene capex de inversión, y que por tanto no ha necesitado invertir sus beneficios, al menos orgánicamente, para lograr ese crecimiento del 14-15 % CAGR.

Luego sí que ha acometido adquisiciones, y aquí sí que es un volumen reseñable. Tuvo una época inicial de ampliaciones de capital, hasta 2012, y luego a partir de ahí ha ido recomprando acciones y repartiendo dividendos, pero está claro que los beneficios han ido sobre todo a esto, a adquisiciones y en menor medida a dividendos.

- Riesgos de MSCI

+ Riesgo de competencia

. Negocio de índices

En el negocio de índices, debemos diferenciar entre el negocio de suscripción a índices MSCI por parte de fondos de gestión activa, que pagan una cantidad fija, dependiendo de los volúmenes bajo gestión y otras métricas individualizadas, y que se van revalorizando como un 3- 6 % anualmente, y el negocio de ETFs, fondos índice y otros vehículos de inversión que están ligados a índices de MSCI, y que pagan una comisión sobre los activos bajo gestión.

Esta comisión no es muy elevada, ya que al final se trata en los indexados de tener la comisión más baja posible, igual en el caso de los MSCI estos cobran a las gestoras entre un 0.02 y un 0.06 %, pero sobre unos volúmenes enormes, cientos de billones de dólares en AUMs.

MSCI es la que más cobra en la industria, luego tenemos a S&P, que aprovecha su enorme escala para cobrar algo menos que MSCI, y FTSE, que dentro de la industria es el que tiene menos marca, pero que lo compensa con comisiones bastante más reducidas (en 2012 por ejemplo Vanguard cambió de MSCI a FTSE para sus índices, buscando ofrecer a sus clientes la comisión más reducida posible).

Luego hay gestoras que han ido ofreciendo sus propios índices, pero no han tenido de lejos la acogida de los índices globales clásicos, los MSCI World, S&P 500 o el Rusell 2000 (realmente al inversor no le importa demasiado pagar un 0.03 % extra si a cambio está ligado a un índice del que se fía más como el MSCI, frente a uno inventado hace pocos años por una gestora tipo Blackrock).

Se podría afirmar que el de los fondos ligados a índices es un negocio tan próspero, que los tres principales jugadores prosperan en él, con independencia de que los flujos puedan fluctuar un poco (con las suscripciones a los índices de referencia de los gestores activos igual, a partir de cierto volumen bajo gestión el coste de pagar la suscripción no mueve la aguja, y con los clientes quedas mucho mejor si te comparas con un índice conocido que si lo haces con uno que no conocen).

. Negocio de analítica

En la división de analítica sucede un poco como en el caso de Standard & Poor o London Stock Exchange, son los de MSCI buenos negocios, en el sentido de que una vez consigues el cliente son negocios de suscripción y con ciertos costes de cambio, pero que tienen bastante competencia, no son negocios ni de lejos tan blindados como los oligopolios de índices.

. Negocio de ESG

Aquí tiene MSCI también bastante competencia, al estilo de la división de analítica, con competidores como LSEG, Bloomberg o Fact Set en proveedores de datos de ESG, y las calificadoras de riesgo S&P, Moody’s y Fitch en materia de calificación de ESG. Aunque hay que señalar que es la líder en estos negocios, fue de las primeras en lanzarse a ofrecerlo y eso le dio ventaja.

+ Riesgo financiero

MSCI como vemos tiene deuda neta, y está en máximos de su historia en ese sentido, si la comparamos con el EBIT ajustado, aunque por otro lado es un negocio que genera muchísima caja, y que en lo que al negocio de los índices crece sin necesidad de inversión, por lo que no es algo demasiado preocupante, si quisiera podría de hecho tener más deuda.

+ Riesgo divisa

MSCI tiene toda su deuda denominada en dólares norteamericanos, mientras que aproximadamente un 40 % de sus ingresos los obtiene en esta divisa, por lo que tendría por aquí un riesgo divisa en el caso de que el dólar se depreciase, mitigado en parte por coberturas de riesgo divisa (EMEA por cierto, en el cuadro de abajo, hace referencia a Europa, África y Oriente Medio, aunque el peso preponderante lo tiene Europa).

+ Riesgo de disrupción por IA

Aquí el riesgo estaría más centrado, al estilo de S&P o LSEG, en las divisiones de analítica y ESG, y no tanto en el negocio de índices, que está en este sentido más blindado.

Dentro de los negocios que hemos señalado como más potencialmente disrupcionables, sí hay que matizar que en ESG el de calificaciones tendría un riesgo mucho mayor de disrupción, como le sucede a S&P con su negocio de calificación crediticia.

+ Riesgo de mercado

Como en todos los negocios de gestión de activos, los clientes inversores son sensibles a los resultados del producto en el que invierten, y previsiblemente si aconteciese una mala racha en las bolsas, en los índices MSCI en definitiva, se notaría en cuanto a una desaceleración del crecimiento de los ETFs ligados a sus índices.

Sí que es verdad que en el caso de la inversión indexada se asume a priori de inicio que va a haber épocas mejores y épocas peores, y son habituales las compras automatizadas, del estilo a comprar cada mes tantos euros en el MSCI World o en el MSCI ACWI, por lo que en momentos duros esto tendería a suavizar la caída.

De durar la mala racha muchos años, el riesgo vendría por el lado de que como producto no se vendería tan bien como se ha vendido estos últimos 15 o 20 años, en los que los resultados han acompañado mucho.

Finalmente hay que matizar que dentro del negocio de índices, un 54 % de la facturación proviene no de las comisiones por los ETFs o fondos ligados a índices MSCI, sino a las suscripciones que los fondos de inversión de gestión activa pagan a esta por utilizar su índice como índice de referencia, y es eso, un negocio de suscripción que aguanta muy bien (se aprecia que la crisis financiera en 2008 o 2009 afectó al negocio de comisiones derivadas de índices, pero las suscripciones siguieron creciendo).

- Incentivos de los ejecutivos de MSCI

Como en MSCI, como sucede en muchas grandes multinacionales, no hay accionista de referencia, deberemos fijarnos en cómo están configurados los bonus de sus ejecutivos para valorar la alineación de intereses entre estos y los accionistas.

Tienen como suele ser habitual dos tipos de incentivos, los de corto y largo plazo.

+ Incentivos anuales

Pagaderos en efectivo, se fijan en un 60 % en los ingresos, un 20 % en el crecimiento del EPS, y un 20 % en otros objetivos cualitativos (dan por hecho que todo nuevo ingreso que entra lo hace a márgenes operativos muy elevados).

+ Incentivos a largo plazo

Pagaderos en acciones, requieren para su consecución lograr unos mínimos de retorno total para el accionista, y también la consecución de unos mínimos de crecimiento acumulado de los EPS.

- Historia de MSCI

En 2007 MSCI sale a Bolsa, quedándose inicialmente su antiguo dueño, Morgan Stanley, con un 66 % de sus acciones.

En 2008 la bolsa tuvo en general un mal año, y lo notaron los ingresos por ETFs ligados a índices MSCI, que dependía de sus AUMs, mientras que los ingresos derivados de suscripciones de benchmarks, y que no dependían directamente de los AUMs, siguieron creciendo.

En 2009 Morgan Stanley vendió toda su participación en MSCI.

En 2010 MSCI adquiere por 1.550 millones RiskMetrics Group, que era líder mundial en asesoramiento de gobierno corporativo y voto delegado, y que le permitió al utilizar su infraestructura lanzar su negocio MSCI ESG Research, de calificación de la sostenibilidad y asesoramiento en riesgos derivados de la falta de la misma.

En 2011 MSCI adquirió Measurisk por 71 millones de dólares, especializada en servicios de medición de riesgos de mercado para la industria de los fondos de capital riesgo.

Measurisk intermediaba como socio de confianza entre clientes institucionales, que querían medir el riesgo de cada inversión según su cartera, y los fondos, que no querían revelar exactamente en qué invertían, de forma que estos últimos compartían la cartera con MSCI, y esta preparaba sus informes de riesgos para los institucionales sin revelar las posiciones concretas.

En 2012 MSCI adquirió IPD por 62,5 millones de libras, especializada en calcular la rentabilidad de fondos de inversión inmobiliaria, ofreciendo índices sectoriales.

En 2014 MSCI vendió la pata de asesoramiento en gobernanza y voto delegado de la adquirida RiskMetrics, ISS, por 364 millones de dólares.

En 2021 MSCI adquirió RCA (Real Capital Analytics) por 950 millones de dólares, compañía que acumulaba un histórico de transacciones comerciales inmobiliarias de 20 billones de dólares en 170 países, y ofrecía eso, información pasada y en tiempo real y varios índices clave en el sector.

En 2023 MSCI adquirió Burgiss por unos 950 millones de dólares, una compañía que ofrecía software de gestión de carteras para capital riesgo, pero sobre todo índices e información sobre fondos de capital riesgo, especialmente en deuda e infraestructuras.

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.

- Live Nation y el negocio de la música en directo

+ Organización de conciertos y festivales, agencia de artistas, ticketing y patrocinios

Un buen punto de inicio para explicar las particularidades del negocio de la música en directo es afirmar que los grandes beneficios no están en la propia organización de los conciertos y festivales, como tampoco en la representación de artistas, sino en negocios a priori secundarios, como son el ticketing o los patrocinios publicitarios en estadios y recintos.

Pero claro, para poder obtener los retornos de estas máquinas de imprimir dinero, primero necesitas asegurarte de que estos servicios se contratan contigo y de que no existe apenas competencia. La forma de lograr esto que acometió Live Nation fue centrarse en adquirir promotoras de conciertos y festivales, así como agencias de representación de grandes artistas, y dejar de lado sus otros negocios, vendiendo los de eventos de deportes de motor, las agencias de representación de deportistas, o los negocios de eventos en teatros.

Además la estrategia de Live Nation fue adquirir festivales que no formaran parte de redes grandes, y que no contasen por tanto con buenos patrocinios, para acto seguido integrarlas en su red y pagar el coste de adquisición en 3 o 5 años solo con los nuevos patrocinios que ya tenía en su red y las sinergias de costes.

También desde un punto de vista cualitativo, una de las grandes ventajas de Live Nation para organizar grandes giras mundiales es que puede ofrecer a los artistas recintos y estadios en más de 40 países de golpe, sin tratar con múltiples organizadores y dueños, lo que para estos es un dolor menos de cabeza (y ya si encima eres el representante de dicho gran artista, pues más fácil todavía).

Como se puede apreciar, la estabilidad respecto a estar en beneficios, y los grandes márgenes operativos, están en patrocinios y ticketing:

+ Objetivo: pasar de un negocio del montón a un negocio de calidad

En su momento, hasta que adquirió Ticketmaster en 2010, Live Nation era cliente de esta, y como veremos luego en su Cuenta de Pérdidas y Ganancias, no operaba un negocio demasiado bueno. Tenía su ciclicidad, ya que en tiempos de bonanza se acude más a conciertos y festivales, y encima márgenes operativos bajos, lo que en el mundo de los negocios es tener sustos asegurados (te vas rápido a pérdidas).

La clave inicial por tanto era integrar verticalmente el negocio de ticketing, y en un primer momento, en 2006, Live Nation decidió no renovar el contrato que tenía con Ticketmaster, y comprar la tecnología para poder desarrollar su propia plataforma.

¿Cómo respondió a esto Ticketmaster? De inicio hicieron mutis por el foro, probablemente por si el órdago de Live Nation era una estratagema para obtener mejores condiciones en una hipotética renegociación, pero finalmente cuando vieron que estos iban en serio con su plataforma propia, y al ser este su primer cliente, iniciaron conversaciones para fusionar ambas compañías (aquí hay que destacar que no resultaba tan fácil hacer una plataforma tan buena como Ticketmaster, la de Live Nation daba bastantes problemas).

De esta forma se fusionaron en 2010, después de que ambas aceptasen las condiciones del organismo de defensa de la competencia norteamericano, y así Live Nation integró los grandes beneficios del negocio de ticketing, un negocio que además como podemos ver en la evolución de los tickets gestionados por Ticketmaster, es muy próspero:

¿Quedaba algo más por hacer? Ciertamente se dieron cuenta de que también había un gran negocio en los patrocinios publicitarios en recintos y estadios, y de que aunque como mera organizadora de un festival o concierto ya podías incluir patrocinadores a los recintos donde ibas, tenías que compartir parte con los dueños, y encima los estadios ya tenían a menudo patrocinadores fijos, y a estos no los puedes desplazar.

¿Qué han ido haciendo estos últimos años? Pues una vez ya no reinvierten en adquirir tantas organizadoras de conciertos y festivales, al poseer muchos y una cuota de mercado alta en los países clave, se han centrado en adquirir el ladrillo, para así optimizar al máximo los patrocinios, con la ventaja de que al tener una red tan grande de patrocinadores, pueden adquirir estadios o recintos, y asegurar a las marcas una afluencia mínima anual cara a conseguir buenos patrocinios fijos anuales, lo que constituyen sinergias muy interesantes de ingresos, que aumentan los retornos al adquirir el inmobiliario (no solo tienes el retorno de no tener que pagar el arrendamiento, sino también el extra de los nuevos patrocinadores que estos consiguen).

También, como matiz interesante, son los dueños de los recintos o estadios los que deciden con quién contratan el ticketing, de ahí el interés de Live Nation en poseer los recintos cara a mandar más negocio a Ticketmaster.

Aquí podemos observar como han ido creciendo los asistentes a conciertos o festivales de Live Nation, en parte por el crecimiento que tiene el sector, y también por todas las adquisiciones que han ido acometiendo:

+ La ventaja competitiva: integración vertical total

Si lo pensamos, si tienes por ejemplo la representación de grandes artistas mundiales, como U2, Shakira, Madonna, Eagles, Guns N’Roses o Red Hot Chili Peppers; tienes organizadoras de festivales por todo el mundo, y tienes el control además de muchos estadios y recintos en propiedad o en alquiler a largo plazo, lo más cómodo para estos es que se avengan a contratar todo contigo. Y realmente puedes ofrecerles condiciones muy competitivas, no es al artista a quien vas a exprimir aprovechando tu ventaja competitiva, sino que luego los beneficios van a venir por el lado del ticketing con Ticketmaster y de los patrocinios de los estadios y las rentas inmobiliarias que te ahorras pagar.

Luego hay muchos artistas que no forman parte de esta red de artistas representados por Live Nation, pero que a pesar de ello como les ofrecen buenas condiciones ven como muy cómodo delegar todo en esta.

- Live Nation y sus finanzas

+ Cuenta de pérdidas y ganancias

Desde su salida a Bolsa Live Nation ha sido una compañía bastante próspera. Si echamos un ojo al EBIT ajustado por acción desde 2006, ha pasado de 1,36 $ / acción a 7,58, un crecimiento del 9.5 % CAGR (sí hay que matizar que no ha repartido dividendos, por lo que es el retorno que habría traído al accionista de haber cotizado siempre al mismo múltiplo).

¿Un 9.5 % CAGR seguro? Lo cierto es que hay un factor más en la ecuación, que son los minoritarios, esa parte del beneficio que no es propiedad de Live Nation porque no posee el 100 % de algunas filiales. Si nos fijamos en 2006 los minoritarios detrajeron un 39 % del beneficio total, mientras que en 2025 esta cifra ascendió a un 28 %, por lo que al haber reducido sus minoritarios el retorno sería algo superior a ese 9.5 %.

Ha sido por lo demás una empresa muy activa en la compra y venta de activos, y esto suele ir de la mano de bastantes extraordinarios a ajustar cara a llegar al EBIT ajustado, y Live Nation como veis no es una excepción.

+ Inversiones

En cuanto a sus inversiones podemos ver que su capex de inversión históricamente no ha sido muy elevado, pero sí que en los últimos cuatro años se ha acelerado la inversión en bienes de capital, sobre todo en adquirir nuevos recintos y reformarlos.

También como vemos ha sido una empresa activa en adquisiciones, aunque como la de Ticketmaster fue una fusión y no una adquisición no consta aquí recogida, y fue la mayor incorporación claro.

- Riesgos de Live Nation

+ Riesgo regulatorio

Actualmente existe un contencioso por el cual el Departamento de Justicia de Estados Unidos, ha solicitado la separación entre Live Nation y Ticketmaster, entendiendo que esta abusa de sus clientes con precios más elevados de lo que deberían, y amenaza con represalias a los dueños de los recintos que no posee para que contraten a Ticketmaster.

Lo interesante del asunto es que Ticketmaster no ha aumentado cuota de mercado desde que se fusionó con Live Nation en 2010, solo la ha mantenido.

+ Riesgo de competencia

Actualmente Live Nation tiene cuotas superiores en Estados Unidos al 50 % tanto en organización de conciertos y festivales como en ticketing, concretamente en su mejor negocio, el ticketing, tiene con Ticketmaster cuotas de mercado de entre el 60 – 80 %, y en organización de grandes giras de conciertos, de los que se llevan a cabo en estadios, ronda el 70 – 80 %.

Fuera de Estados Unidos la cuota de mercado no es tan exagerada, pero aún así domina a nivel global, con una cuota aproximada del 30 % en promoción de conciertos.

Ciertamente parece complicado que le hagan demasiada competencia, al ser el representante de muchos grandes artistas, tener ya a casi todos los organizadores de eventos, y controlar directa o indirectamente casi 500 recintos y estadios por todo el mundo (que no representan el grueso de los recintos en los que se celebran los eventos, pero aún así es una ventaja respecto a quien no tiene apenas ninguno).

De hecho el gran riesgo regulatorio de Live Nation viene por aquí, porque tiene tanta cuota de mercado que puede pasarse subiendo las entradas u obligando de facto a los dueños de los recintos a contratar con Ticketmaster.

+ Riesgo financiero

En cuanto a la deuda, una vez hemos ajustado el EBIT, vemos que Live Nation está en una situación bastante desahogada, su idea es continuar con las compras de recintos y organizadores de festivales, por lo que podrá elevarse o reducirse un poco, pero está a niveles muy buenos.

- Alineación de intereses y accionariado

Live Nation Entertainment tiene un accionista de referencia, el holding de John Malone Liberty Live Holding, con un 30 %, lo que le aporta alineación de intereses del equipo directivo respecto al accionista por el lado del accionariado.

En cuanto a los bonus de los ejecutivos tienen en primer lugar uno anual, que se fija sobre todo en el EBIT ajustado, y en menor medida en el FCF y el ESG, y también uno a largo plazo, 3 o 5 años, que en parte va ligado al EBIT ajustado acumulado en el período, y en parte a que se alcance de manera sostenida determinados niveles de cotización por parte de la acción de Live Nation.

- Historia reciente

En 2005 Clear Channel escindió a través de un spin-off Live Nation, que comenzó a cotizar de manera independiente.

En 2006 Live Nation inicia su estrategia de centrarse en el mundo de la música, y vendió buena parte de sus operaciones de teatros en Estados Unidos, así como eventos de motor y representación de deportistas.

En 2006 Live Nation adquirió una participación mayoritaria en Front Line Management Group, la mayor agencia de artistas del mundo, avanzando en su plan de integración vertical del negocio.

En 2006 Live Nation decidió no renovar con Ticketmaster, que se llevaba una parte importante de la creación de valor del negocio de los conciertos y eventos, para tratar de desarrollar por su cuenta su propia plataforma de ticketing, con el plan de a través de tecnología de terceros lanzarla en 2009.

En 2007 Live Nation fichó con Madonna y Jay-Z para representarlos y gestionarles durante 10 años sus negocios en la música por 120 y 150 millones de dólares respectivamente, con un acuerdo de beneficios compartidos.

En 2007 Live Nation vendió su negocio de eventos de motor por algo más de 200 millones de dólares.

En 2008 Live Nation firmó la representación de U2 por 12 años, y de Shakira por 10.

En 2008 Live Nation compró los minoritarios de su filial de representación, la adquirida en 2006 Front Line Management.

En 2009 Live Nation y Ticketmaster anunciaron su decisión de fusionarse a partir de 2010, integrando verticalmente más aún el negocio.

En 2009 Live Nation se comprometió en su fusión con Ticketmaster a no tomar represalias contra recintos que no utilizasen su plataforma, durante 10 años, y a licenciar por 5 años el software de Ticketmaster a su rival AEG.

En 2011 Live Nation comenzó a apostar por los festivales, que tenían márgenes mucho más elevados al durar varios días, ser muy lucrativos los patrocinios y consumirse mayor cantidad de comida y bebidas, lo que se notó en sus adquisiciones.

En 2011 Live Nation lanzó la reventa verificada en Ticketmaster, buscando obtener una nueva comisión si una entrada se revendía en su mismo portal.

En 2013 Live Nation impulsó las entradas digitales e intransferibles, buscando acabar con la reventa no autorizada (el código de barras o QR ya no era estático, sino que debías crearlo justo antes de pasar por el escáner del recinto, lo que complicaba la reventa).

En 2014 Live Nation adquirió el 51 % de C3 Presents, dueña de grandes festivales como Lollapalooza, lo que la convirtió en la mayor propietaria de festivales masivos del mundo.

En 2015 Live Nation lanzó en Ticketmaster la figura del Fan verificado, de forma que el interesado debía primero registrarse y verificar su identidad, para así tener acceso a las entradas con semanas de antelación, evitando que bots y revendedores profesionales se hiciesen con entradas en masa.

En 2017 Live Nation terminó de ejecutar la implementación de los precios dinámicos en las entradas de los festivales, de forma que en vez de vender todas las entradas a un mismo precio, para que luego los revendedores vendiesen en otra plataforma las de primera fila muy caras, pasaron a ofrecer más caras las de las primeras filas.

En 2017 se produjo un atentado terrorista en el concierto de Ariana Grande en Manchester, lo que obligó a Live Nation a acometer una gran inversión en seguridad de los controles.

En 2018 Live Nation adquirió una participación mayoritaria en Rock in Rio, en Brasil y Portugal.

En 2018 Live Nation comenzó a priorizar el adquirir en propiedad los festivales, y no operar como promotor de festivales de terceros, contratando únicamente a los artistas y vendiendo con Ticketmaster las entradas, sino organizando y cobrando también por la venta de bebidas, comidas o patrocinios.

En 2019 Live Nation adquirió el 51 % de OCESA, el mayor promotor de conciertos y festivales de México, y también quien controlaba Ticketmaster México, ampliando su presencia por América Central.

En 2019 el Departamento de Justicia de Estados Unidos concluyó que Live Nation había incumplido repetidamente el acuerdo de 2010 con su competidor, AEG, acerca de no amenazar con consecuencias a los recintos que no contratasen a Ticketmaster, y lo solventó finalmente llegando a un acuerdo con el que ampliaba este compromiso hasta 2025 y endurecía los controles para evitar estas represalias.

En 2020, con el Covid-19, el negocio de Live Nation se detuvo en seco, y ante la avalancha de solicitudes devoluciones de entradas optó por ofrecer crédito extra de entre un 20 y un 50 % para aquellos que no pidiesen el reembolso en efectivo de sus entradas.

En 2021 se produjo una avalancha en uno de los eventos de Live Nation en Houston y murieron 10 personas, recibiendo el grupo muchas demandas por responsabilidad civil y aumentando las primas de los seguros por este concepto, además del gasto del grupo en control de masas.

En 2022 salieron a la venta las entradas para una gira de Taylor Swift, con más de 3.500 millones de solicitudes al sistema, y Ticketmaster se vino abajo, con todos los problemas que ello supuso.

En 2024 el Departamento de Justicia de Estados Unidos, junto a 30 fiscales generales de 30 estados, lanzó una demanda antimonopolio con Live Nation y Ticketmaster, solicitando la separación de esta última del negocio de gestión de conciertos.

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.

- McDonald’s y sus negocios

+ Restaurantes propios

En origen, McDonald’s poseía una extensa red de restaurantes en propiedad, de los que aglutinaba todo el valor que generaban, y a la vez soportaba de los mismos todos los riesgos de su negocio.

Con los años el Grupo cambió de estrategia, priorizando mejorar la calidad del negocio a base de poseer menos restaurantes en propiedad, apreciándose en la tabla de ingresos por tipo de negocio:

Como vemos el gran giro de timón llegó desde el año 2015, en el que McDonald’s se propuso activamente ir virando su negocio, impulsando las grandes ventas de restaurantes a los grandes franquiciados. Aquí está el desglose por número de restaurantes:

Aquí podríamos destacar la venta en 2007 de los restaurantes propios de Latinoamérica y el Caribe, a la ahora cotizada Arcos Dorados, o la de los de China, Hong Kong y Japón en 2016 y 2017 (esto en cuanto a grandes ventas en bloque, pero fue progresivamente vendiendo a franquiciados menores también sus restaurantes propios poco a poco).

+ Restaurantes franquiciados

El negocio resultante cuando se asentó el polvo no dejó de ser impresionante, ya que McDonald’s tiene la particularidad no solo de tener un negocio de royalties estupendo, cobrando a sus franquiciados un porcentaje de sus ventas brutas, sino que encima el 80 % de los inmuebles de su red de franquiciados deben pagarle alquileres (a continuación, el desglose de ingresos de la red de franquiciados):

¿Cómo se configuran los cobros de alquileres?

En primer lugar debemos matizar que McDonald’s posee para ese 80 % de franquiciados el derecho a que estos le paguen el arriendo, pero no siempre tiene la propiedad de los inmuebles. Aproximadamente en tres cuartas partes de los mismos sí es el caso, pero en el último 25 % del total él es quien de inicio pacta un alquiler con el dueño del terreno, y luego subarrienda el mismo al franquiciado.

Lógicamente buena parte del valor se lo queda en estos casos el dueño del terreno, pero aún así McDonald’s lo arrienda a un mejor precio al franquiciado, por lo que también genera valor.

A estos efectos es interesante señalar que estos alquileres son en principio variables, de forma que al estilo de los royalties McDonald’s cobra un porcentaje de las ventas brutas a sus franquiciados cada mes, pero luego existen las rentas mínimas, de forma que si un mes un franquiciado no supera determinado umbral, McDonald’s cobra igualmente esa renta mínima.

La clave claro, es que en la inmensa mayoría de ocasiones no es necesario aplicar estas rentas mínimas, porque el negocio es próspero, lo que se aprecia en el desempeño de las cifras de ‘like-for-like’ del mismo, que nos indican cómo han evolucionado las ventas de sus restaurantes de manera individualizada, sin tener en cuenta las aperturas o cierres de restaurantes:

Como vemos en 26 años el Grupo solo ha tenido, en Estados Unidos, tres años de ventas comparables negativas, mientras que a nivel global, más variable, ha tenido solo cinco años en negativo, y no a tasas muy elevadas.

McDonald’s es en definitiva es una franquicia no solo exitosa a muy largo plazo, sino también muy estable, lo que favorece que los franquiciados puedan endeudarse para montar los restaurantes, y que como propietario de la marca y los inmuebles también se un muy buen negocio para el Grupo.

Finalmente os dejo por aquí la evolución desde 1992 de las ventas de los franquiciados de McDonald’s, que como podemos ver ha sido muy próspera, acelerándose a partir de 2015 con el mencionado cambio de estrategia del Grupo de priorizar el negocio de royalties y alquileres:

- McDonald’s y sus claves a nivel restaurante

+ El factor clave: la rapidez

Desde el minuto uno el éxito de McDonald’s provino, y lo podemos ver en la estupenda película “El fundador”, del hecho de ser capaz de servir al cliente sus hamburguesas muy rápido.

En su momento en los bares de carretera los clientes pedían, y luego les tocaba estar bastante rato esperando en sus vehículos. La clave de McDonald’s es que se acabó eso de esperar, se organizaron de tal manera que fueron capaces de servir los pedidos en cuestión de minutos.

De hecho, una vez en los incentivos de McDonald’s pasaron a pesar mucho más, en sus últimos 10 años, los ingresos por royalties y alquileres que los de sus restaurantes propios, comenzaron a introducir demasiados productos nuevos en la carta de McDonald’s, que si bien aumentaron la facturación, también ralentizaron el tiempo en completar los pedidos, y la curva de aprendizaje de los nuevos trabajadores de los McDonald’s.

Al final se ha ido alcanzando un equilibrio, llegaron a tener más de cien productos en su carta, y McDonald’s fue de nuevo simplificándola para que sus franquiciados recuperasen rentabilidad y los clientes satisfacción en el proceso de comer con ellos.

Aquí hay que resaltar que no se trata solo de servir rápido a quien quiere puntualmente comer o cenar fuera de casa, por ejemplo por estar en un momento de ocio con amigos, sino que esta rapidez también da pie a que por comodidad muchas familias se decanten por la comida rápida para llevar, a recoger en coche, algo muy habitual en el caso de Estados Unidos, donde a la gasolina barata se une el estrés del trabajo (allí tienen en media muchas menos vacaciones que en países como España, y jornadas de trabajo más largas, y esto si bien les hace duros competidores en lo económico, fomenta que por comodidad no se quiera cocinar, hay que empatizar también para entender el porqué de las cosas, aunque no sea una práctica saludable).

+ La comida basura como adicción del siglo XX y XXI

Si uno valora la comida de empresas como McDonald’s, y piensa en su futuro, podríamos ser escépticos respecto a su prosperidad futura, ya que al fin y al cabo: ¿por qué iba a irle bien a una comida cuyo sabor es mejorable y que no es saludable?

En una sociedad cada vez mejor informada, primero con internet, y en una etapa más reciente con los chats de inteligencia artificial, podríamos pensar que no tiene demasiado sentido basar tu dieta en comer hamburguesas y otros productos grasientos del McDonald’s.

La clave es que es una adicción, y que una parte importante de la población sigue enganchada a esta (en parte incluso se hereda de padres a hijos, porque estos tienden a comer como les enseñan sus progenitores). El paladar del ser humano, y su cerebro, se va adaptando a los sabores, y si te acostumbras a la palatabilidad de la comida basura, al final la comida saludable acaba por no saberte a nada (le pasa no solo a la gente que come mucha comida rápida, sino también a quien desayuna dulces o cereales con alto contenido en azúcar y grasa, toma refrescos azucarados o edulcorados, o tiende a comer o cenar productos igualmente poco saludables, pero palatables, con mucha grasa o azúcar).

En las nuevas generaciones podríamos afirmar que ha aumentado el porcentaje de los que nos cuidamos mucho con lo que comemos en el día a día, somos más conscientes, pero como se parte de una base tan pequeña no mueve demasiado la aguja (luego veremos en el apartado de riesgos del negocio que esto para parte de la población enganchada a la comida basura podría estar cambiando, pero no nos adelantaremos).

Ciertamente McDonald’s ha ido implementando algunos cambios para hacer su comida más saludable, o al menos para que sus clientes sean más conscientes de lo que comen.

Así fue incluyendo información nutricional en sus menús, algo que no era obligatorio en Estados Unidos, y para los menús infantiles empezó a incluir de manera obligatoria gajos de manzana, reduciendo a cambio a la mitad el tamaño de las patatas fritas. El asunto de esto es que hay muchas personas a las que les da absolutamente la información nutricional, no la miran, y respecto a los menús infantiles, bueno, si tu hijo está acostumbrado a su ración de patatas, y le llevas habitualmente al McDonald’s, tenderás a pedirle otras, con lo que igual incluso acaba comiendo más que antes (al final se trata mucho de la educación de los padres, probablemente el que da a sus hijos habitualmente comida basura no es el más preocupado por plegarse a los intentos del Grupo de mejorar el perfil nutricional de sus comidas).

- McDonald’s y sus finanzas

+ Cuenta de pérdidas y ganancias

En cuanto a su Cuenta de pérdidas y ganancias, McDonald’s ha sido una empresa muy próspera, se aprecia que desde 1992, en 33 años, sus beneficios operativos ajustados han multiplicado por casi 7 veces, y los beneficios operativos por acción por casi 14 veces (en los últimos 10 años, desde 2015, su EBIT ajustado ha crecido al 5.5 % CAGR, y el EBIT ajustado por acción al 8.3 % CAGR, que para una empresa tan madura está muy bien.

También hay que destacar que a pesar de haber sido una de las franquicias más prósperas, no todos los restaurantes han ido bien, una pequeña parte cada año se tuerce y el Grupo se da un deterioro contable de activos, como recogemos en los extraordinarios, aunque a cambio todos los años va vendiendo también restaurantes propios, y ahí tenemos el extraordinario contrario, el de las plusvalías por ventas de restaurantes por encima de su valor en el balance.

+ Inversiones

En cuanto a sus inversiones, como hemos comentado McDonald’s con el paso de los años ha ido delegando más y más en sus franquiciados el gasto de capital, el ir ampliando su base de restaurantes y las inversiones en renovarlos, por lo que en su capex de inversión se nota una reducción con el paso de los años.

También he recogido el dato de los ingresos por venta de restaurantes, y lo que se ha gastado también puntualmente en adquirir estos a franquiciados.

- Riesgos de McDonald’s

+ Riesgo de competencia

Si bien McDonald’s tiene todo tipo de competencia en el negocio de la comida rápida, ya hemos visto que históricamente se ha defendido bastante bien de la misma.

Su homóloga sería Burger King, a la que si bien no le ha ido tampoco mal, no ha sido tan próspera como McDonald’s, de hecho es famosa su estrategia de copiar las localizaciones de McDonald’s para instalarse, ya que esta suele tener muy buenos profesionales centrados en analizarlo y da bastante con la tecla.

+ Riesgo regulatorio

En términos generales, la regulación ha tendido a dirigirse a productos adictivos que por un lado es evidente que son muy perjudiciales, caso del tabaco, y por otro lado son claramente adictivos.

La comida rápida basura tiene la ventaja, como negocio, de que se encuentra en una zona más difuminada, en la zona de grises en definitiva. Es perjudicial para la salud, pero tampoco es claramente adictiva como para que lleguemos a la conclusión de que a quienes la consumen no les quede otra que consumirla; en buena parte lo hacen voluntariamente.

Esto nos lleva a que quizás las limiten en cuento a promocionarse, los horarios en los que se pueden publicitar o cuando pueden o no patrocinar eventos, pero no llegan a imponerles grandes impuestos especiales o a restringirlas.

+ Riesgo de disrupción

Como ya adelantamos, sí que existe un riesgo importante que podría afectar a las ventas de McDonald’s, y son los fármacos para facilitar el adelgazar. Estos básicamente te reducen mucho el apetito, y en negocio como McDonald’s a menudo se aplica la regla de Pareto, o en otras palabras, que el 20 % de los clientes de McDonald’s probablemente le aporten el 80 % de los beneficios (no será seguramente tan así, pero está claro que una familia de obesos de Estados Unidos, que come a diario de McDonald’s, mueve mucha más facturación que una pareja que come puntualmente con sus niños, por ejemplo después de ir con estos al cine, es así).

La cuestión de estos fármacos es que si bien funcionan muy bien, ni todo el mundo que necesita adelgazar está por la labor de recibirlos (quizás con el paso del inyectable a la pastilla más sí que se animen), ni todos los que se apuntan luego, tras dejar de recibir el tratamiento, son capaces de evitar el efecto rebote (que al dejar de tomarlos, tras haber adelgazado bastante, seas capaz luego de no volver a las andadas y andar de atracón en atracón de McDonald’s y similares).

Por ahora sin embargo el Grupo está aguantando bastante bien el tipo, sobre todo si observamos países como Estados Unidos, donde a pesar del éxito de estos fármacos está la división en máximos históricos de beneficios.

+ Riesgo financiero y riesgo divisa

Al tratarse de un negocio tan estable, y que encima con los años se ha vuelto mucho más resiliente al ir vendiendo los restaurantes propios, McDonald’s acelera su crecimiento invirtiendo en recomprar sus propias acciones con deuda, y tenerla la tiene.

Como vemos se encuentra en un punto intermedio, ni desahogada para lo que es su negocio, ni tampoco excesivamente endeudada. Un punto también interesante, y por eso os incluyo en este apartado el riesgo divisa, es que como vemos con el paso de los años McDonald’s ha ido centrando su financiación en los mercados de capitales de Estados Unidos, y en la actualidad el 61 % de su deuda está denominada en dólares.

Si observamos a continuación las cuentas por regiones, vemos que Estados Unidos representó en 2025 un 47 % de los beneficios operativos de McDonald’s, por lo que tampoco está muy alejado de ese 61 %.

En su momento y como podéis ver, el Grupo segmentaba atendiendo a países y regiones más fáciles de seguir, como Europa, Canadá y demás, pero a partir de 2018 los dividió por madurez de esos mercados, y ya es más difícil seguirlos. En cualquier caso muy probablemente el grueso de los mercados maduros fuera de USA correspondan a la Unión Europea y a Canadá, regiones en las que también tiene deuda denominada en sus divisas.

- Equipo directivo y alineación de intereses

McDonald’s, como tantas otras cotizadas enormes norteamericanas, no dispone de un accionista de referencia, así que tendremos que echar un ojo a cómo se estructuran los bonus de sus ejecutivos.

En cuanto a los bonus, tenemos el de corto plazo o anual, y el de largo plazo o a tres años.

El bonus anual, pagadero en efectivo, se fija en elementos como el crecimiento de las ventas comparables globales, el beneficio operativo, la apertura de nuevos restaurantes y objetivos estratégicos concretos.

En el caso del bonus a tres años, pagadero en acciones de McDonald’s, recoge objetivos de crecimiento de beneficios por acción, de ROIC y de retorno total del accionista.

- Historia reciente de McDonald’s

En 2002 McDonald’s decidió cambiar su estrategia, que hasta entonces se centraba en la apertura agresiva de locales propios, para fomentar los nuevos franquiciados y aumentar las ventas en los locales propios, para así aumentar el flujo de caja libre y por destinar más dinero a recomprar acciones y a dividendos.

En 2002 McDonald’s recibió su primer pleito por presuntamente engañar a los adolescentes para engordarlos y hacerlos adictos a su comida, en Pelman v. McDonald’s.

En 2003 McDonald’s lanzó el Plan to win, que preveía aumentar las ventas en los propios locales en vez de abrir muchos nuevos, con remodelaciones y otras estrategias.

En 2003 McDonald’s comenzó a ofrecer en sus menús comida sana, buscando atraer al público femenino y que existiesen esas opciones para los pequeños, con manzanas en gajos para el postre o ensaladas premium para los menús.

En 2003 McDonald’s vendió Donatos Pizza y Fazoli’s, de pasta rápida, y comenzaron a reestructurar Boston Pizza para su posterior venta, buscando centrarse en su propia marca.

En 2004 se estrenó el documental Super size me, en el que el protagonista solo comía los menús extra grandes de McDonald’s durante un mes, recopilándose el rápido deterioro de su salud en ese período, a lo que McDonald’s respondió eliminando este formato e incluyendo información nutricional en sus menús.

En 2005 McDonald’s comenzó a incentivar a sus franquiciados para que abriesen sus servicios de recogida en coche las 24 horas, para así aprovechar las horas hasta entonces muertas del día con los gastos fijos ya cubiertos.

En 2006 Chipotle salió a Bolsa, vendiendo McDonald’s su participación en la misma para centrarse en gestionar su marca principal.

En 2006 Chipotle vendió su participación en Pret a Manger.

En 2007 McDonald’s vendió su participación en Boston Market al fondo de capital riesgo Sun Capital.

En 2007 McDonald’s vendió por 700 millones de dólares su división de Latinoamérica y el Caribe, 1.600 restaurantes, a una compañía que pasó a denominarse Arcos Dorados, transformando estos beneficios de restaurantes propios en divisas débiles a royalties con riesgo operativo mucho menor.

En 2007 McDonald’s lanzó en Estados Unidos McCafé, buscando competir con café de especialidad con Starbuck y Dunkin’ Donuts en el desayuno.

En 2008 McDonald’s logró sortear la crisis financiera con un alza de sus ventas comparables gracias a los productos a un dólar, que atrajeron a clientes que en tiempos mejores acudían a menús de precio más elevado.

En 2009 McDonald’s introdujo hamburguesas con carne angus, que pretendían cubrir el espacio más premium de las mismas.

En 2010 McDonald’s comenzó a instalar las pantallas de autopago en sus establecimientos, lo que redujo las colas, el gasto laboral, y encima aumentó el ticket medio, ya que los consumidores tienden a pedir más cuando lo hacen a través de una pantalla.

En 2011 McDonald’s reformuló su Happy Meal, reduciendo a la mitad la porción de patatas fritas e incluyendo obligatoriamente gajos de manzana.

En 2013 McDonald’s llegó a la conclusión de que no vendía suficientes hamburguesas angus como para justificar su coste, y las retiró de su menú.

En 2014 hubo un escándalo alimentario en una de las plantas chinas de procesado de carne de McDonald’s, y tuvo que retirar sus productos de los establecimientos de China, Hong Kong y Japón, a lo que se sumó la crisis reputacional, al pillar una cadena china a trabajadores de la planta mezclando carne caducada con carne fresca.

En 2015 el nuevo CEO de McDonald’s anunció su plan para vender 3.500 restaurantes propios a franquiciados, para así hacer el negocio menos arriesgado, trasladándoles a ellos los riesgos habituales del negocio.

En 2016 McDonald’s vendió su negocio de China y Hong Kong a un conglomerado, con el Estado chino a la cabeza con un 52 %, a cambio de 2.000 millones, manteniendo un 20 % de participación y pasando a cobrar royalties.

En 2017 McDonald’s llegó a un acuerdo con Uber Eats para que esta distribuyera sus pedidos online, en un país en el que el 70 % de la venta era Drive-Thru y no se había priorizado el envío a domicilio.

En 2017 McDonald’s transicionó desde la carne de vacuno congelada a la carne fresca en sus hamburguesas de cuarto de libra, lo que supuso un reto cara a evitar la contaminación cruzada en cocinas, pero se valoró mucho por los consumidores.

En 2019 McDonald’s adquirió por 300 millones de dólares una empresa de IA israelí, que le permitió adaptar los productos que ofrecía o destacaba en las pantallas de sus quioscos según la hora del día o según lo que fuese seleccionando el cliente.

En 2019 McDonald’s comenzó a ofrecer la opción de proteína vegetal para sus hamburguesas en Canadá, lo que luego se expandiría por el mundo.

En 2020 McDonald’s sobrevivió a la pandemia gracias a que la mayoría de establecimientos contaban con recogida con el coche, y que había implementado ya el envío a domicilio.

En 2020 McDonald’s comenzó a promocionarse a través de influencers, que diseñaban su menú favorito, en este caso se trató del rapero Travis Scott.

En 2021 McDonald’s lanzó su programa de fidelización para clientes en Estados Unidos, en el que estos ganaban puntos por cada dólar gastado, y que podían canjear por comida más adelante.

En 2022 a raíz de la guerra entre Rusia y Ucrania, McDonald’s tomó la decisión de vender sus casi 800 establecimientos en Rusia a un licenciatario local.

En 2023 McDonald’s lanzó a modo de prueba los establecimientos CosMc’s, que eran mucho más pequeños y se centraban en vender bebidas especiales y snacks.

En 2024 se detectó un brote de E. coli en los McDonald’s de varios Estados de USA, aunque finalmente se identificó como causante a la cebolla, retirándose los productos afectados y cesando relaciones comerciales el Grupo con el proveedor.

En 2025 McDonald’s generalizó las Big Arch, que ofrecían hamburguesas de mayor tamaño y precio más elevado para competir con el segmento premium.

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.

- Sarantis y sus negocios

+ Cosméticos, fragancias y cuidado de la piel

Este es el mayor negocio de Sarantis, con un peso en EBIT en 2025 del 69 % del total, y básicamente su estrategia pasa por tener marcas muy reconocidas en los países donde opera, pero centrándose en los precios populares, para así no competir con el segmento del lujo, lo que también alinea intereses cara a luego llegar a acuerdos de distribución con grandes marcas de cremas y perfumes del segmento premium y de lujo.

En este sentido ha ido adquiriendo con el paso del tiempo marcas muy reconocidas en cada país, para aprovechando su popularidad luego integrar la producción de las mismas en plantas más grandes para así obtener mejores márgenes.

Tienen en primer lugar su división de marcas propias, que fabrican y distribuyen ellos mismos, y también el de distribución de marcas del segmento premium en adelante:

+ Productos para la cocina

Sarantis se ha especializado también (31 % del EBIT de 2025) en fabricar una serie de productos que consumimos todos recurrentemente, aportando un plus de calidad, como son las bolsas para la basura o el papel de aluminio para envolver alimentos (no solo ofrece calidad, sino también un plus de cuidado del medio ambiente, al ofrecer bolsas con plástico reciclado, que si bien son la norma en España no sucede tanto en los países en los que esta opera).

Al final el gasto de una familia en bolsas de basura, respecto a su presupuesto mensual, es mínimo, y a menudo no les importa gastarse más en asegurarse de que no les va a ocurrir algo desagradable, como que la comida de la bolsa comience rápidamente a oler o que se rasgue por un objeto ligeramente punzante. Pasar de pagar 7 céntimos por bolsa a pagar 14 te marca la diferencia entre tener un buen negocio y otro muy complicado de rentabilizar, pero para muchos competidores no les mueve la aguja cada mes, son céntimos.

En este sentido el grueso del negocio de Sarantis pasa por fabricar este tipo de productos para luego distribuirlos con su propia marca, y aquí es donde genera los beneficios, a lo que se suma también fabricar para marca de distribuidor, o marca blanca, aunque aquí ofrece un producto de peor calidad, que el supermercado vende al menor precio posible, y que apenas deja beneficios a Sarantis (aunque le permite mientras no logre tener las plantas a máxima capacidad el cubrir parte de los gastos fijos).

En este sentido se ha notado que hasta la llegada de la inflación Sarantis no tuvo problemas para generar márgenes operativos positivos en este negocio, pero desde que afloró no ha sido capaz de repercutir precios con la suficiente velocidad como para recuperarse, y de hecho ha ido renunciado a contratos deficitarios cuando el cliente no estaba por la labor de renegociar.

- Sarantis y sus finanzas

+ Cuenta de pérdidas y ganancias

En cuanto a sus finanzas a largo plazo, Sarantis sufrió mucho la crisis económica, ya que a esta se le unió la particular de Grecia. En 2007 el 60 % de sus beneficios provenían de Grecia, con 23,4 millones, y se redujeron en 2011 a 8,3.

Desde entonces han diversificado mucho geográficamente el negocio, y también Grecia desde que superó su crisis lleva unos años haciéndolo bastante bien, seria, y los beneficios de este país representan actualmente el 33 % de los del grupo (si excluimos los resultados operativos de la filial de Grecia, los beneficios operativos de Sarantis pasaron de 5,4 millones de euros en 2004, a 48,3 millones en 2025, todo ello recomprando acciones por el camino y con caja neta, lo que es una buena muestra de que es fuera de Grecia donde Sarantis brilla).

Por lo demás no ha tenido apenas extraordinarios, o si los ha tenido no los ha compartido en sus informes anuales (tengo mis dudas al respecto). Por lo demás cerró 2025 con caja neta, por lo que no tiene mucho gasto de intereses.

+ Inversiones

En cuanto a sus inversiones, Sarantis es una compañía que ha invertido mucho en su negocio y también en adquirir otras compañías y marcas, de hecho curiosamente tiene como vemos desde 2007 un capex de inversión similar en lo cuantitativo a lo que se ha gastado en adquisiciones.

- Riesgos de Sarantis

+ Riesgo de competencia

El grueso de los beneficios de Sarantis los genera con sus marcas propias de cosméticos, cuidado personal y cuidado de la piel, competiendo con precios bajos.

Al final tiene una competencia poderosa, como Nivea, Garnier, L’Oréal Paris o marcas de Unilever o Procter & Gamble, pero Sarantis se defiende por un lado con marcas con mucha notoriedad histórica en su país, en ocasiones con una antigüedad de más de cien años, y además con un poder importante de negociación con los supermercados, porque les ofrece además las bolsas de basura, el papel de aluminio y el film de plástico transparente… todo va en un pack en la negociación.

A esto se le suma que Sarantis no invierte demasiado en I+D, sino que se dedica a copiar rápidamente las innovaciones de las multinacionales occidentales, con la ventaja de que igual esa nueva crema con ácido hialurónico no te la ofrece por 60 €, sino por 6, ahí descansa su forma de competir.

Lo cierto es que a la división le ha ido muy bien a largo plazo, por lo que si bien su competencia es temible, han sabido prosperar con esta.

+ Riesgo regulatorio

Dentro del riesgo regulatorio podríamos destacar la normativa europea dirigida a reducir los plásticos de un solo uso, y que afecta a Sarantis especialmente en lo concerniente a bolsas de basura.

Aquí el regulador es consciente de que estas no tienen un material sustitutivo claro, y por tanto lo que va favoreciendo, a base de gravar con impuestos a quien no lo haga, es que estas bolsas se fabriquen con plástico reciclado (grava con un impuesto la compra de plástico virgen, algo que te ahorras si empleas plástico reciclado).

En este sentido Sarantis tiene la ventaja de tener su propia planta de reciclado de plásticos, por lo que al menos en parte no tiene que comprarlo a terceros.

+ Riesgo financiero

Sarantis ha tenido momentos de incertidumbre respecto a lo que se refiere a su financiación, ya que vivió en sus propias carnes el corralito de los bancos griegos, y es por eso que ha tendido a ser en este sentido auto suficiente, con unos niveles de deuda muy bajos o incluso de caja neta (también con los años ha reducido su exposición directa a Grecia, lo que le aportaba financiación en otras divisas que no sufriesen una hipotética salida de Grecia de la UE, que finalmente no sucedió).

+ Riesgo divisa

Sarantis opera como hemos comentado, aparte de en Grecia, en muchos países de Europa del Este, y a menudo estas tienen sus propias divisas.

Si lo analizamos desde la perspectiva de los beneficios, tiene en euros o divisas ligadas al euro los de Grecia, Bulgaria, Eslovaquia y Macedonia del Norte, aproximadamente un 48 % del total, mientras que el 52 % restante vendría de Polonia, Rumanía, República Checa y Serbia.

En general no son divisas débiles, lo han hecho bien a largo plazo respecto al euro, y de hecho poco a poco se van pasando al euro (caso reciente de Bulgaria), al tener un compromiso con la UE de hacerlo. Aquí sí hay que matizar que en el caso de Polonia y República Checa no hay ninguna intención de adoptar el euro a día de hoy, que en el caso de Rumanía no parecen tener demasiada prisa (tienen un objetivo temporal para hacerlo pero lo van posponiendo) y en el caso de Serbia, esta no forma parte de la UE por lo que ni compromiso tiene en este sentido.

- Equipo directivo y alineación de intereses

Sarantis tiene un accionista de referencia, la propia familia Sarantis, que se ha mantenido como gran accionista desde su salida a bolsa en 1994, y ostenta en la actualidad algo más de un 70 % de su propiedad.

En cuanto a la remuneración de los ejecutivos, hay que mencionar en primer lugar que su Presidente Ejecutivo, Kyriakos Sarantis, no se beneficia de estos bonus, al considerar que no estaba bien el auto fijarse los bonus a sí mismo (desde hace unos años Sarantis tiene su CEO, que está en el día a día de la empresa, pero también participa en la toma de decisiones el Presidente Ejecutivo).

En cualquier caso tienen la estructura clásica de remuneración variable de directivos, una anual o de corto plazo, y otra a largo o a tres años.

Respecto a la remuneración a corto plazo, para obtenerla deben cumplir en primer lugar el objetivo fijado el año anterior para el EBIT. Una vez alcanzado este objetivo, este bonus también tiene en cuenta la evolución de las ventas y la gestión del circulante o working capital.

Para los bonus a tres años, se fijan en la evolución del margen EBIT, el ROCE, el retorno total del accionista y la consecución de objetivos de ESG.

En general es una buena configuración cara a alinear intereses, me gusta.

- Historia reciente de Sarantis

En el 2000 Sarantis desembarcó en Polonia con la intención de fabricar y distribuir productos propios y a la vez distribuir marcas internacionales muy conocidas de cosmética y perfumería.

En el 2000 Sarantis vendió Multirama, un minorista de productos de informática, para centrarse en la fabricación y distribución de productos del hogar, cuidado personal y perfumes y cosméticos.

En 2001 Sarantis pasó de ser distribuidor autorizado a socio de Estée Lauder para empaquetar y distribuir sus productos en Grecia, Rumanía y Bulgaria, a través de una joint venture de la que Sarantis tendría el 49 %.

En 2001 Sarantis cerró un acuerdo para distribuir en Grecia Clearasil, líder en productos para el tratamiento del acné.

En 2002 Sarantis adquirió Pack Plast por 4,3 millones de euros, fabricante líder en Polonia en bolsas para basura y para congelados, y papel de aluminio y film transparente, con la idea de aumentar la distribución de sus marcas en Polonia, y de vender los productos de Pack Plast en el resto de países donde operaba.

En 2002 Sarantis comenzó a operar en Serbia y Montenegro.

En 2003 Sarantis se estableció en Ucrania, país emergente con mucha población.

En 2004 Sarantis adquirió Pyramis, compañía de Rumanía fabricante de productos para el hogar, como bolsas de basura, papel de aluminio, esponjas y productos de limpieza.

En 2004 Sarantis se expandió a Macedonia del Norte.

En 2006 Sarantis se expandió a República Checa y Eslovaquia.

En 2006 Sarantis adquirió Prosar, fabricante griego de productos para el afeitado y cuidado personal masculino, con mucha implantación en el país.

En 2007 Sarantis adquirió Elmiplant por 6,5 millones de euros, fabricante en Rumanía de productos para el cuidado de la piel, con la idea de posteriormente internacionalizar sus productos.

En 2007 Sarantis adquirió KLD, distribuidor en Hungría de productos para el cuidado del hogar.

En 2008 la crisis llegó a Grecia y Europa del Este, y a pesar de lo defensivo de sus productos, Sarantis sufrió la devaluación de las divisas en las que operaba respecto al euro, como las propias de Polonia, República Checa, Serbia o Rumanía.

En 2009 Sarantis cerró la capacidad industrial que tenía en Polonia, para trasladar parte de la producción a Grecia y Rumanía, y subcontratar otra parte.

En 2011 Sarantis amplió su acuerdo con Estée Lauder para distribuir también sus productos a Polonia, Rumanía y Bulgaria.

En 2011 Sarantis adquirió Kolastyna, fabricante polaco de cremas de producción solar y cuidado de la piel.

En 2011 Sarantis traspasó capacidad de producción de cosméticos de Grecia a Rumanía, y a Polonia, en este caso subcontratándolo.

En 2013 Sarantis adquirió por 6,5 millones de euros Astrid, fabricante de cosméticos en República Checa, muy conocida en este país y en Eslovaquia con sus cremas de protección solar, cuidado labial y de la piel.

En 2014 Sarantis adquirió Jan Niezbędny, fabricante polaco de productos para el hogar como bolsas de basura, papel de aluminio o utensilios de cocina.

En 2015 Sarantis adquirió Ava, marca potente en Grecia de líquido para lavavajillas.

En 2016 Sarantis adquirió Polipak, fabricante polaco de bolsas de basura y envases de plástico flexible.

En 2017 Sarantis adquirió Indulona, líder en crema de manos en República Checa y Eslovaquia para el canal de farmacias y droguerías.

En 2017 Sarantis comenzó una gran inversión en capital destinada a modernizar las instalaciones de Polipak para que esta pudiese fabricar bolsas de plástico con plástico reciclado.

En 2018 Sarantis adquirió Ergopack, líder en Ucrania en productos para el hogar como bolsas para basura, papel de aluminio y demás, y con presencia también en Georgia, Moldavia o Armenia.

En 2023 Sarantis adquirió Stella Pack, fabricante y distribuidor polaco de productos para el hogar, con plantas en la propia Polonia, Rumanía y Ucrania, y ventas en muchos países de Europa del Este y Oriental.

En 2023 Sarantis llegó a un acuerdo con Estée Lauder para venderle el 49 % de su joint venture, por unos 55 millones de euros.

En 2025 Sarantis vendió su filial de Stella Pack en Ucrania.

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.

- ¿Cómo gana dinero Rightmove?

El negocio de Rightmove es bastante sencillo, similar al de portales como Idealista en España, aunque con diferencias clave a tener en cuenta, y que influyen positivamente en una mayor rentabilidad y estabilidad del negocio.

+ Membresías para inmuebles de segunda mano

Para ofertar los inmuebles en venta o en alquiler en Rightmove, debes ser un profesional, una agencia inmobiliaria, y a cambio de estar en el portal tienes que pagar mensualmente una tarifa a Rightmove (en el caso de los inmuebles comerciales, como locales comerciales o naves logísticas, se paga también una tarifa fija, pero dependiendo del número de inmuebles expuestos).

Dentro de estas tarifas planas las hay más o menos premium, y que incluyen un mayor o menor número de servicios.

+ Tarifas para promotoras de vivienda nueva

Además de las agencias inmobiliarias, las promotoras de vivienda nueva son también clientes de Rightmove, con la particularidad de que no pagan una tarifa plana como las agencias para incluir todo su catálogo, sino que pagan por cada promoción concreta (es una pata por tanto potencialmente más cíclica).

+ Negocio publicitario

Rightmove vende también espacios publicitarios para terceros, pero con características muy particulares: que estén relacionados con su temática, y que no molesten al usuario ni canibalicen el espacio dedicado a ofertar inmuebles de manera prioritaria.

Tienen por un lado publicidad para los buscadores de inmuebles, llevándose comisión por cada contacto que le generan a los bancos con sus hipotecas, o seguros; se publicitan también empresas de decoración del hogar, tipo Ikea, empresas de mudanzas, de alarmas, de luz o gas, etc.

Por otro lado tienen publicidad para los propios profesionales de las agencias inmobiliarias, con empresas de software para las mismas, fotógrafos profesionales para interiores, empresas de consultoría o cumplimiento legal, etc.

+ Servicios de datos

Rightmove cuenta con una serie de datos muy valiosos, y percibe ingresos a cambio de compartirlos con tasadores oficiales, aseguradoras, fondos de inversión o el propio gobierno británico.

- Rightmove y sus finanzas

+ Cuenta de pérdidas y ganancias

La Cuenta de pérdidas y ganancias de Rightmove nos muestra un negocio altamente exitoso, aunque con una ralentización en estos últimos años, lo cual no es de extrañar porque está expuesto a Reino Unido y lo están pasando mal.

Respecto a sus extraordinarios a ajustar, estos han sido muy escasos, apenas algunos gastos puntuales de reestructuración, deterioro de intangibles o costes de adquisición de compañías. Una empresa muy limpia a estos efectos en sus cuentas.

+ Inversiones

En cuanto a sus inversiones, la tabla nos muestra lo buen negocio que es Rightmove, porque durante toda su historia ha crecido y crecido en beneficios sin necesidad de capex de inversión ni realizar apenas adquisiciones, es un negocio a día de hoy fantástico.

- Riesgos

+ Riesgo regulatorio

Rightmove, después de muchos años subiendo a doble dígito sus tarifas, recibió una demanda privada por valor de 1.500 millones de libras, por abuso de posición dominante. Esta argumenta que el ROI obtenido por sus clientes siempre se ha mantenido alto, y que va subiendo las tarifas porque los precios de los inmuebles han ido creciendo también mucho, y las agencias van a comisión sobre el valor de los mismos.

Los analistas consideran muy poco probable que pierda este pleito, pero de suceder no solo tendría que hacer frente a ese gran pago, sino que además probablemente tendría que reducir sus tarifas, o como mínimo tendría muy complicado elevarlas como antaño.

+ Riesgo de competencia

Actualmente en Reino Unido solo dos portales tratan de hacerle la competencia a Rightmove, Zoopla, que sigue un modelo muy parecido al suyo, y OnTheMarket, que a base de sacrificar beneficios trata de ganar cuota a base de precios muy bajos y un abultado presupuesto publicitario.

Durante años se ha demostrado la preferencia de los británicos por Rightmove, que aglutina actualmente un 80 - 90 % del tiempo que los mismos dedican a buscar inmuebles, y a las agencias no les ha quedado otra que seguir la atención de sus clientes, y pagar las tarifas de Rightmove.

OnTheMarket lleva dos años y pico apretando con mucha publicidad, para hacernos una idea tras ser adquirida por CoStar en 2023, tenía un EBIT de 2 millones de libras y aumentó su presupuesto publicitario hasta los 45 millones de libras, por lo que desde entonces quema caja a lo grande, y lo cierto es que no ha logrado arañar cuota a Rightmove, sino que ha debilitado al segundo, a Zoopla.

Si bien han ido cambiando como vemos arriba en la tabla la forma de presentar la evolución de las cuotas de mercado, sí se aprecia la resiliencia en el tiempo de Rightmove.

Luego hay otros datos interesantes sobre cómo evoluciona el negocio, por ejemplo comparar el hecho de que a pesar de que tras el pinchazo de la burbuja inmobiliaria se redujeron mucho los inmuebles anunciados, y que desde 2009 prácticamente se ha mantenido plano, el tiempo de estancia en el portal desde 2012 se ha multiplicado casi por tres (de hecho se suele decir que muchos británicos entran a Rightmove a curiosear como entretenimiento).

+ Riesgo financiero y riesgo divisa

. Riesgo divisa

Como podéis observar Rightmove es una empresa casi 100 % expuesta al Reino Unido, por lo que su riesgo divisa es prácticamente inexistente (ese 1 % de ingresos de fuera son de inmuebles sitos en zonas vacacionales como la Coste del Sol española, de agencias que pagan a Rightmove para tratar de atraer a interesados británicos).

. Riesgo financiero

En cuanto al riesgo financiero de Rightmove, es una compañía que opera con caja neta desde que cotiza en bolsa, por lo que es también inexistente.

+ Riesgo por ciclicidad del mercado inmobiliario

Cuando pinchó la burbuja inmobiliaria en Reino Unido, Rightmove se demostró como un negocio muy resiliente al ciclo, ya que si bien durante un año, en 2009, no elevaron sus tarifas, tampoco las redujeron, y a pesar de ello generaron prácticamente el mismo beneficio operativo que en 2008, para luego en 2010 comenzar a remontar logrando beneficios en máximos históricos (ganaron clientes que pagaban la membresía ese año de hecho).

Lo que sí está claro es que una parte de los clientes de Rightmove son como hemos mencionado las promotoras, y si se cortan en seco las promociones estas dejan de anunciarse y no pagan tarifas (no son tarifas planas como hemos visto).

Un punto interesante es que Rightmove es de facto una tasa periódica para las agencias, y la tienen que seguir pagando para mantener su visibilidad, dejar de hacer, fuese o no en una crisis, supone para estas quebrar.

Pero es que incluso ahora, con el alza tan fuerte de los precios de los inmuebles en Reino Unido, tampoco parece que estemos en un momento de burbuja, ya que a diferencia de lo que sucedió en la burbuja inmobiliaria pasada, no existe desconexión entre los precios de los alquileres y los precios de los inmuebles, simplemente los primeros no han parado de subir, y los precios de los inmuebles han ido detrás. La situación de escasez de nueva vivienda es real, y cuando hay mayor demanda que oferta los precios van para arriba.

- Equipo directivo y alineación de intereses

Rightmove no dispone de un accionista de referencia, por lo que a efectos de la alineación de intereses de sus ejecutivos con los accionistas deberemos fijarnos en la remuneración variable de los mismos.

En ese sentido tienen en primer lugar una remuneración anual, que depende en un 60 % del beneficio operativo, en un 15 % de la cuota de mercado sobre el tiempo de estancia en los portales inmobiliarios de Reino Unido, en un 15 % de avanzar en la diversificación de ingresos del Grupo, y finalmente un 15 % de objetivos estratégicos.

Además cuentan con una remuneración variable a tres años, que se fija en el retorno total del accionista (50 %), los beneficios por acción (25 %) y la evolución de los ingresos (25 %).

- Historia de Rightmove

En el 2000 nace Rightmove de la alianza de las cuatro principales agencias inmobiliarias de Reino Unido, Countrywide, Connells, Halifax/HBOS y Royal & Sun Alliance.

En 2005 Rightmove comenzó a cobrar por los anuncios de inmuebles en alquiler.

En 2006 Rightmove comenzó a ofrecer un servicio a bancos y tasadores de valoración automática de inmuebles, basadas en sus datos de transacciones recientes.

En 2007 Rightmove adquirió el 66.7 % de Holiday Lettings, el portal líder en Reino Unido de inmuebles vacacionales en alquiler, por 3,2 millones de libras.

En 2007 Rightmove comenzó a ofrecer anuncios premium, más llamativos que los normales, y también prioridad en el posicionamiento dentro de sus resultados de búsqueda.

En 2008 la construcción de vivienda nueva en Reino Unido marcó un mínimo de 85 años, lo que no impidió que Rightmove continuase aumentase el número de agencias que le pagaban sus tarifas mensuales, ya que no hacerlo suponía renunciar a la posibilidad de vender.

En 2009 las agencias inmobiliarias trataron de independizarse de Rightmove, que les cobraba comisiones muy altas, con la creación de Primelocation, pero no cuajó, porque los compradores seguían estando en Rightmove, e irse suponía dejar de vender.

En 2010 Rightmove vendió su participación en Holiday Lettings a TripAdvisor por 20,9 millones de libras, renunciando a tratar de competir en el alquiler vacacional, en el que existía mucha más competencia y se requería mucha inversión en marketing.

En 2011 se fusionaron los tres competidores de Rightmove, que no habían conseguido hacerle mella, Zoopla, Findapropery y Primelocation.

En 2013 el gobierno de David Cameron implementó ayudas y avales estatales para la compra de vivienda en Reino Unido, lo que impulsó las operaciones en el mercado inmobiliario.

En 2014 salió a bolsa Zoopla (ZPG plc) y permitió observar la diferencia entre las métricas y márgenes operativos de esta y Rightmove, que eran mucho mejores, lo que la puso más aún en valor.

En 2015 se lanzó OnTheMarket, participada por grandes inmobiliarias de UK, que obligaba para anunciarse en la misma a precios muy reducido, el elegir entre dejar Rightmove o dejar Zoopla, y la mayoría optó por dejar Zoopla, que perdió un 25 % de anunciantes en menos de un año.

En 2018 el fondo de capital riesgo Silver Lake adquirió Zoopla por 2.200 millones de libras, sacándola de bolsa, mientras que en este mismo ejercicio comenzó a cotizar OnTheMarket.

En 2018 Rightmove introdujo la posibilidad de delimitar con el curso el área en el que los usuarios querían buscar inmuebles, lo que mejoró su utilidad.

En 2020 se impuso el confinamiento en Reino Unido, debido a la pandemia por el Covid-19, y como las agencias inmobiliarias mientras durase se fueron a 0 en ingresos, en Rightmove prefirieron ayudar a sus clientes y les redujeron en un 75 % las tarifas, para así evitar que muchas quebrasen y poder recoger los frutos cuando se produjo la reapertura.

En 2023 CoStar compró OnTheMarket por 100 millones de libras, con el objetivo de hacerle competir de tú a tú con Rightmove, aunque para ello tuviesen que invertir muchos años y dinero.

En 2024 OnTheMarket lanzó una batería de campañas publicitarias para tratar de arañarle cuota a Rightmove, para la mayoría de ventas de inmuebles seguían llegando a las agencias a través de Rightmove, por lo que continuaron pagándola.

En 2025 el gigante australiano REA Group lanzó cuatro ofertas de adquisición sobre Rightmove, llegando a valorar el grupo en 6.200 millones de libras, que fueron rechazadas por la directiva.

En 2026 OnTheMarket llevaba ya tres años quemando caja con campañas publicitarias muy agresivas, y sin embargo Rightmove continuó manteniendo su más de un 80 % de cuota de mercado respecto al tiempo de estancia en portales inmobiliarios.

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.

- Estrategia de Lifco en sus adquisiciones

Lifco busca compañías sin riesgo de disrupción tecnológica, con crecimiento rentable a largo plazo demostrado y líderes en su nicho.

Delegan totalmente en los gestores de las adquiridas, en un modelo totalmente descentralizado, aunque sí cambian los incentivos de los ejecutivos de las mismas, fijándoles como meta cara a obtener sus bonus los beneficios operativos y optimizar el circulante (cobrar antes y pagar más tarde).

No invierten en mineras, petroleras, tabaqueras, empresas que operen en el negocio del juego, las bebidas alcohólicas o la venta de armas.

¿Cómo hacen para prosperar tanto? Compran a precios ajustados, tirando a bajos, compañías cuyos dueños están próximos a jubilarse, y que se las venden a precios más bajos que lo que pagaría un fondo de capital riesgo, porque Lifco se compromete a no buscar sinergias por el lado de los gastos.

A cambio Lifco dispara contra compañías con productos o servicios muy necesarios para sus clientes, lo que les permite, al menos a priori y en la teoría, subir precios sin perderlos, y además financia a sus participadas a tipos de interés muy baratos, cuando estas antes tenían que acudir a bancos y pagar tipos de interés muy elevados.

- Principales negocios de Lifco

Si bien como hemos comentado Lifco posee cientos de empresas en negocios muy diferentes, sí que parte de los mismos se agrupan en categorías similares, concretamente tenemos por un lado las empresas relacionadas con el negocio de las clínicas dentales, sobre todo distribuidoras, nicho que pesó en 2025 un 20 % de los beneficios operativos de Lifco; luego negocios relacionados con la demolición en la construcción, desde robots de demolición a distancia o fabricación de excavadoras o accesorios para las mismas, que pesó un 26 % de los beneficios, y finalmente un cajón de sastre, que el grupo llama Soluciones de sistemas (System Solutions), que pesó en 2025 un 54 % (aquí tienen desde fabricación de tecnología y maquinaria para aserraderos, hasta cámaras para inspeccionar reactores nucleares o sensores para medir la contaminación ambiental).

Un dato interesante de estos negocios, que en sus inicios desglosaban para cada división pero al poco dejaron de hacerlo, es el crecimiento de los mismos sin tener en cuenta las nuevas compañías adquiridas, una suerte de like-for-like de los mismos, al estilo del retail.

En este sentido se aprecia que al menos en ventas son negocios prósperos, tampoco inmunes a las crisis, como se vio en 2012 o 2013, o más recientemente con la llegada de la inflación de costes y caída de la confianza del consumidor en 2023 o 2024.

También es útil el dato de ROCE (retorno sobre el capital empleado) de las empresas del holding desde 2012, apreciándose que en media son negocios con muy buenos retornos (como el ROCE se mide a nivel conglomerado, y en este por el lado de los activos están también los intangibles como el fondo de comercio, derivado del precio real pagado por Lifco, tenemos el ROCE digamos de los negocios adquiridos, y el ROCE de Lifco, que sí incluye el precio pagado por las compañías a través del goodwill).

- Similitudes y diferencias entre Lifco y Berkshire Hathaway

Berkshire Hathaway es como muchos sabréis el holding cotizado dirigido durante muchos años por Warren Buffett y Charlie Munger. Investigando Lifco no pude evitar pensar que existían bastantes similitudes entre uno y otro grupo, aunque también es verdad que también alguna que otra diferencia.

+ El factor float en la financiación

Berkshire Hathaway tiene la particularidad de que se vale de las grandes aseguradoras que posee para invertir parte de su flotante o float en acciones de empresas (el flotante está constituido por todo ese montante de primas de seguro que pagan los clientes, y que durante buena parte del tiempo permanece aburrida, por así decirlo, hasta que surgen los siniestros u otras circunstancias aseguradas por parte de los clientes).

Lifco no tiene float alguno, simplemente reinvierte lo que sus propias compañías generan, y conforme se hace más grande, también se financia en los mercados de capitales y esa deuda también se reinvierte.

Esta sería sin duda la mayor diferencia entre una y otra, aunque a cambio Lifco ha demostrado ser capaz de reinvertir a retornos incluso superiores a los de la etapa reciente de Berkshire, principalmente por poder comprar empresas pequeñas y medianas, y no verdaderos elefantes como es el caso de Berkshire.

+ Tipología de negocios

Tanto Berkshire como Lifco tienen en común, si lo pensamos, el tener como núcleo duro negocios estables a largo plazo, resilientes, y con relativamente poca competencia (en el caso de Lifco con sus distribuidoras a clínicas dentales, así como muchos de los variados negocios de las restantes divisiones, y en el caso de Berkshire, con las aseguradoras, compañías de energía y de transporte de mercancías por tren).

+ Horizonte temporal en las adquisiciones

Tanto Berkshire Hathaway como Lifco invierten con una expectativa de mantener las inversiones a muy largo plazo, es muy raro que vendan nada.

+ Descentralización y alineación de intereses con los ejecutivos

Lifco y Berkshire Hathaway tienen en común que cuando llevan a cabo adquisiciones luego dejan a los gestores a lo suyo, dándoles libertad en la toma decisiones del día a día, pero a la vez les implementan fuertes incentivos para centrarse en métricas que consideran interesantes, como los beneficios operativos o la generación de efectivo.

+ Retornos de su buena reputación en las adquisiciones

Tanto Berkshire Hathaway como Lifco han tenido en común que la reputación que se han labrado de respetar las plantillas de trabajadores y la forma de dirigir las compañías que adquieren, les ha dado réditos: muchos vendedores prefieren vender a un adquirente de fiar, a un precio más bajo, que vender a un fondo de capital riesgo, para que luego este último acabe por acometer muchos despidos o gestionar de una manera más agresiva sus compañías.

Esto les da acceso a un mayor número de oportunidades, y a la vez en ocasiones a ejecutarlas a precios más ajustados.

- Lifco y sus fundamentales

+ Cuenta de pérdidas y ganancias

A pesar de que Lifco comenzó a cotizar en Bolsa en 2014, esta incluyó un histórico de datos muy rico (suele pasar en compañías prósperas, las que no lo son tienden a ser más parcas en los datos compartidos). El caso es que tenemos datos interesantes desde 2006, como el beneficio operativo, que desde entonces se multiplicó, sin ajustes, por 21 veces (un crecimiento del 16 % CAGR).

En el período 2006 – 2012 no tenemos el número de acciones en circulación, importante este dato para determinar si el crecimiento fue natural o a base de ampliaciones de capital, aunque sí desde 2013, y desde entonces el número de acciones en circulación se ha mantenido totalmente estable, y multiplicándose el beneficio operativo ajustado por 10 veces, con un 19 % CAGR de crecimiento, lo cual es una buena muestra de que realmente Lifco consigue obtener un retorno similar al que obtienen sus empresas (incluyendo intangibles de adquisiciones), reinvirtiendo buena parte de lo que gana, aproximadamente un 70 % del beneficio, en adquirir nuevas compañías (ese 20 % anual aproximado).

+ Inversiones orgánicas e inorgánicas

De la observación de los datos de depreciación contable (pérdida de valor de activos tangibles) y del capex relativo a bienes tangibles, que el grupo desglosa aparte, vemos que el grupo tiene un capex positivo importante, aunque tampoco exagerado, y que la mayor parte del despliegue de inversiones vienen por el lado de las adquisiciones (inversiones inorgánicas).

- Riesgos de Lifco

+ Riesgo de falta de oportunidades y de sobrevaloración

Como en toda compañía exitosa dedicada a adquirir compañías, su principal riesgo conforme va adquiriendo mayor tamaño es no ser capaz de encontrar compañías que le muevan la aguja, o no a precios suficientemente atractivos.

Al final este riesgo, que de darse supondría ralentizar el crecimiento, y que este se asemejase más al del crecimiento orgánico de ventas de sus compañías, va de la mano del riesgo de valoración. Al final Lifco cotiza a un múltiplo muy exigente, y si se ralentizase su crecimiento el batacazo sería monumental.

+ Riesgo de ciclicidad de algunos negocios

Como hemos comentado, el 26 % de los beneficios operativos de Lifco en 2025 correspondieron a la división de demolición. Al final si nos vamos a la crisis inmobiliaria, décadas atrás, vemos que la división tuvo un pico de beneficios en 2008, y luego le llevó tres años, hasta 2012, para volver a máximos.

Esto también podría tener cierto truco, que habría suavizado los resultados, y que Lifco en ese período hubiese ido adquiriendo algunas compañías de ese sector.

En cualquier caso sí podemos ver que a pesar de tener esa división ciclicidad, vende en muchos países del mundo, y no en todos se dan crisis inmobiliarias a la vez, y eso le permitió que en su peor año, 2009, el margen operativo no bajase del 11 %, para rápidamente volver al 18 % un año después.

+ Riesgo financiero

En cuanto a su deuda, Lifco se ha mantenido entre 1,5 y 2 veces deuda neta EBIT ajustado, aunque desde el alza de la subida de tipos ha preferido financiar sus adquisiciones sobre todo con su propia generación de caja, y dejar de lado en buena medida los bonos del mercado de capitales.

+ Riesgo divisa

En general Lifco suele adquirir compañías que operan en divisa fuerte, y regiones como Latinoamérica o África tienen como vemos tiene muy poco peso en su mix de ingresos.

Sí que podríamos pensar que en la región de ‘Otros países de Europa’, podría tener Rusia mucho peso, pero hoy día es cercano a 0, antes de la guerra con Ucrania era testimonial, y desde entonces decidieron directamente no vender nada al país.

- Accionariado de Lifco y alineación de intereses

+ Accionariado

Lifco es una compañía con un potente accionista de referencia, Carl Bennet, que posee algo más del 50 % de los derechos económicos de Lifco, y casi el 70 % de sus derechos políticos, al poseer acciones con mayor poder de voto.

+ Bonus de los ejecutivos

En cuanto a la configuración de los bonus de los ejecutivos de Lifco, se establece uno a corto plazo, anual, con el beneficio operativo como meta, aunque fijándose a la vez en que no se logre el alza del beneficio operativo a costa del ROCE o un aumento elevado de la deuda.

Luego tiene el CEO un bonus de largo plazo, a tres años, que mira el ROCE, incluyendo el fondo de comercio, lo que le obliga a no sobre pagar en las adquisiciones.

- Historia de Lifco

En el año 2000, Lifco, que por aquel entonces cotizaba y era propiedad en un 20 % de Carl Bennet AB, fue adquirida en su totalidad por esta última en una OPA de exclusión.

Hasta el año 2006, Lifco se dedicaba únicamente a la distribución de productos para clínicas dentales, hasta que en este ejercicio adquirió Sorb Industri AB, que se dedicaba a las herramientas de demolición y soluciones de sistemas, diversificando el holding en tres patas.

En 2014 destacó en Lifco la adquisición de la distribuidora de trabajos protésicos y de laboratorio MDH, líder en Alemania en este nicho y que dio acceso a Lifco a más de 5.000 dentistas.

En 2015 destacaron las compras por parte de Lifco de Top Dental, fabricante de desinfectantes y consumibles para clínicas dentales en Reino Unido; Sanistål, distribuidor en Dinamarca de productos dentales, o Hekotek, líder en los países bálticos en fabricación de tecnología para aserraderos y procesamiento de biomasa.

En 2016 Lifco llevó a cabo seis adquisiciones, destacando Zetterströms Rostfria, fabricantes suecos de tanques y recipientes de acero inoxidable para industrias especiales como la farmacéutica, de alimentación o química.

En 2017 podemos destacar tres adquisiciones en Lifco: la nórdica Proline Group, negocio de nicho en renovación y revestimiento interior de tuberías de residencias; Perfecta, distribuidora de consumibles y equipos para clínicas dentales en Alemania, o RF System, fabricante sueca de excavadoras y maquinaria de vías ferroviarias.

En 2018 destacó la compra por Lifco de Bergman Oral Högskole, laboratorio dental especializado en prótesis y estética de alta gama en países nórdicos, o la de Ahlberg Cameras, fabricante de cámaras resistentes a la radiación para inspeccionar reactores nucleares.

En 2019 podríamos destacar dos adquisiciones de Lifco: Theury, distribuidor francés de consumibles y equipos para clínicas dentales, o Aerosol, compañía eslovena fabricante de instrumentos para medir el carbono negro y la contaminación del aire.

En 2020 Lifco llevó a cabo once adquisiciones, destacando la de Idf-Sjögren, importador y distribuidor en Suecia de componentes y consumibles para clínicas dentales.

En 2021 Lifco adquirió 24 compañías, destacando Spinaclean, fabricante de sistemas de aspiración en altura, para limpiar canalones y tejados con pérticas con cámara, o Cangini Benne, fabricante de accesorios y cazos para excavadoras en Italia.

En 2022 destacan dentro de sus 15 adquisiciones la de 1st Dental Laboratories, uno de los laboratorios dentales líderes en Reino Unido, o Börjes Logistik; Spedition, compañía sueca de transporte y logística especializada.

En 2023 Lifco adquirió 11 compañías, destacando Abertax, empresa de Malta que fabricaba sensores y componentes electrónicos para baterías, o Dandent, otro laboratorio dental pero en este caso en Dinamarca.

En 2024 dentro de las más de 15 adquisiciones de Lifco continuaron las compras de laboratorios dentales, en este caso en Reino Unido y Alemania.

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.

- Disney y sus negocios

+ Estudios de cine

Para entender el conglomerado Disney en la actualidad, hay que interiorizar que para montar sus plataformas de streaming actuales (Disney + y Hulu), el Grupo debió invertir muchísimo dinero y hacer grandes sacrificios.

En este sentido Disney es dueña de estudios de cine, que fue adquiriendo con el tiempo, como Pixar (2006, 7.400 millones de dólares), Marvel (2009, 4.000 millones de dólares), Lucasfilm (2012, 4.050 millones de dólares) y Century Fox (2019, 71.000 millones de dólares). Un total de 86.450 millones de dólares.

El punto de estas adquisiciones es que no solo adquiría Disney la infraestructura para hacer grandes películas, series o programas de televisión, sino los derechos para explotar esas franquicias (vía nuevo contenido audiovisual, alquilando los antiguos a otras plataformas, tradicionales o en streaming, en parques temáticos, vendiendo videojuegos, obras de teatro, musicales, juguetes, juegos de mesa, mochilas y otros productos para niños, etc.).

Luego lo veremos en cada una de las restantes divisiones de Disney, pero por verlo en contexto, cuando Disney + y Hulu no existían, y Disney explotaba estos estudios como empresa B2B, vendiendo los derechos a salas de cine o a canales de televisión, estos fueron sus resultados entre 1998 y 2020:

Como podemos observar, y más si lo complementamos con el apartado de ‘Historia de Disney’ de este análisis, más abajo, vemos que fue un negocio muy próspero y rentable para el precio pagado por estos estudios. Básicamente si nos fijamos en 2018 todavía no había adquirido Disney Century Fox, y ya generaba la división casi 3.000 millones en EBIT (y eso que los estudios pagados se monetizaban también por otras vías que no refleja esta división, como los royalties por productos derivados de sus franquicias).

Esto se explica por el éxito total de las nuevas películas de Star Wars, las propias de Marvel, y las de animación de Pixar, que permitieron no solo generar pingües beneficios, sino crear franquicias conocidas casi mundialmente y que se podían seguir explotando con el paso de los años con nuevas producciones (además de los cientos de millones anuales que plataformas como Netflix o HBO pagaban por el derecho a emitir a posteriori su contenido).

¿Qué sucedió a partir de 2020? Básicamente hasta ese momento las plataformas de streaming del grupo, así como sus canales de televisión, hacían el ejercicio contable de pagar a precio de mercado por el contenido que producían los estudios de cine. A partir de este momento esto cambió, de forma que la división dejó de obtener, siquiera contablemente, estos ingresos, y su negocio se redujo a vender a salas de cine (también están en esta división actualmente los ingresos por royalties derivados de estas franquicias, cuando son productos digamos intangibles, como bandas sonoras, adaptaciones de teatro relacionadas, y también cuando puntualmente licencian contenido a otros canales de televisión o plataformas de streaming). Estos son los resultados actuales desde 2020:

Podríamos aquí sin embargo preguntarnos, ¿cómo es que si en 2018 no existía Disney +, la división generaba casi 3.000 millones de EBIT con las salas de cine, y ahora, que siguen estando aquí las salas de cine, apenas llega a 400? La clave es que ha perdido lo que se conoce como la segunda venta, licenciar el contenido a otras plataformas de streaming como Netflix o HBO, o a canales de televisión, cuando en la actualidad la gran mayoría va en exclusiva a sus plataformas de streaming o canales de televisión, y ese era el gran negocio.

+ Canales de televisión

La división de canales de televisión representó en 2025 un 33 % de los beneficios operativos ajustados de Disney.

En este sentido, a efectos de ver el desempeño de la división, hemos juntado lo que era hasta 2022 ‘Media Networks’ y a partir de entonces ‘Linear Networks y Sports’ (se aprecia un salto muy a la baja en 2023, pero realmente lo que sucedió es que parte del negocio se fue a otras divisiones, si vemos complementariamente cómo han ido los canales de televisión de deportes y el resto por separado vemos que en los generalistas sí que ha habido descenso, pero no en el de deportes -ambos han ido perdiendo suscriptores, compensado en todo o en parte por un alza en las tarifas cobradas-).

Aquí tenemos los datos recientes de la división de Deportes (Sports) y del resto de canales:

. Televisión en abierto

Disney ha poseído históricamente la cadena ABC, que emite en abierto en Estados Unidos. Aquí básicamente cobra por publicidad, la gestiona directamente ella, un negocio B2C para entendernos.

. Televisión por cable

Luego en Estados Unidos, donde hay mucha tradición de ver la televisión por cable, y es un negocio estupendo, posee Disney canales muy potentes como ESPN en deportes, National Geographic en documentales, Disney Channel para contenido para niños, y otros dos canales que nos suenan menos por España (FX y Freeform).

El caso es que si quieres verlos tienes que pagar un paquete de canales de distribución por cable, como Comcast, y Disney se lleva una cantidad por cada abonado a los mismos por cada uno de los canales (con unos canales más y con otros menos, por ejemplo los de ESPN son los canales más caros en este sentido de Estados Unidos, gran negocio para Disney).

El punto interesante también es que parte importante del contenido que se produce y monetiza en esta división, luego va gratis a la división de streaming, que así tiene programas como Los Simpson o Padre de familia una vez se han estrenado en televisión.

+ Negocio de Streaming: Disney + y Hulu

La división de streaming de Disney representó en 2025 un 7.6 % de sus beneficios operativos.

Al final todas estas operaciones y cambios no tuvieron otra razón de ser que adaptarse al futuro para evitar ser disrupcionados, al estilo de Blockbuster con Netflix años atrás. Lo cierto es que las nuevas generaciones vemos mucho menos la televisión, y nos centramos en el contenido a la carta del streaming, y en Disney asumieron que no los quedaba otra que hacer grandes sacrificios para sobrevivir.

Ha sido ciertamente un camino por el desierto, porque se han sumado los 2.600 millones de EBIT que la división de estudios de cine ha sacrificado al darle casi gratis su contenido a la división de streaming desde 2020 (donde ya incluiríamos indirectamente el coste de adquirir Pixar, Lucasfilm y Marvel), más las inversiones en adquirir Century Fox (71.000 millones), y además las pérdidas que en los primeros años ha reportado la división:

Todo esto sin contar que también hubo que adquirir la tecnología para la plataforma de streaming, que habría sido peligroso no controlar (Disney adquirió el 75 % de BAMtech por 2.580 millones de dólares en 2016 y 2017).

Parte de esta travesía del desierto ya se ha superado, que es la de generar beneficios operativos, gracias a por el lado de los gastos tener buena parte del contenido gratis (el que proviene de los canales de televisión y los estudios de cine) y a que los costes de producción anuales de Disney + se han estabilizado (los de Hulu vemos que no tanto):

Al fin y al cabo, Disney + es una plataforma con mucho contenido que gusta a menores de 25 años, pero que cojea más en contenido para mayores de 25, que es el campo de actuación de Hulu (y que a su vez compite aquí con HBO y Netflix en Estados Unidos).

Esto da lugar a la necesidad de Hulu de seguirles el ritmo y publicar mucho más contenido novedoso que Disney +, que con publicar de vez en cuando alguna serie de Star Wars poco menos que va tirando holgadamente (muchos padres tienen Disney + para ver contenido con sus hijos, y aparte tienen para ellos contenido, aunque menos que en un Netflix o HBO).

Pero también es importante, observar los ingresos, y si la división ha logrado ser rentable ha sido también gracias a que el número de suscriptores de ambas plataformas ha ido creciendo, y que han sido capaces de subir las tarifas que cobran:

+ Parques, cruceros, resorts y royalties

Aquí por resumir un poco cara al histórico, hay que señalar que hasta 2020 la división de parques y resorts incluía los parques Disney, así como los complejos hoteleros de lujo que tiene esta, más toda la venta de productos de merchandising fabricados por la propia Disney y vendidos en las tiendas oficiales de los parques.

A partir de este año 2020 la división pasó a incluir los royalties por venta de productos físicos que desarrollan jugueteras como Hasbro o Mattel, como juegos de mesa o juguetes, más todos los productos físicos que podamos ver y que lleven plasmada una franquicia Disney (por ejemplo, si unas botellas de agua están ambientadas en Frozen, le pagan royalties a esta división). Eso, y los royalties por videojuegos.

A efectos prácticos de ver el desempeño a largo plazo las hemos fusionado, pero desde 2020 debemos contar, viendo las diferencias entre lo que reportó en 2020 la antigua división y la nueva, con unos 500 o 600 millones anuales en beneficios por la antigua división de Productos de consumo.

El asunto es que investigando un poco, y con los datos antiguos de la división en la mano, estos 500 o 600 millones parecen quedarse cortos, y la razón es que durante la pandemia Disney poseía unas 300 tiendas en centros comerciales y calles muy visitadas, más como publicidad pasiva que como verdaderas generadoras de beneficios. El caso es que en 2020 estuvieron cerradas por la pandemia, y lastraron los resultados de la división (en 2015 por ejemplo el negocio de royalties y tiendas generó 1.752 millones de EBIT, y eso sin contar los procedentes de videojuegos, que en aquella época no se licenciaban y reportaban aparte en otra división).

En 2021 cerraron buena parte de estas tiendas, con los correspondientes gastos de reestructuración, por lo que tiene sentido que en la actualidad este negocio aporte a la división eso, entre 1.000 y 2.000 millones en royalties.

Así estos dos negocios combinados, que son la joya de la corona de Disney, representaron en 2025 el 57 % de los beneficios operativos ajustados de la misma.

Y sobre los parques Disney, es interesante reseñar que si bien tienen la ventaja competitiva de ser únicos, son negocios muy intensivos en capital, como lo es el de los parques de atracciones y el hotelero (al final los parques Disney conjugan eso, el servicio de los parques más el servicio de sus hoteles, que por lo general no bajan del 80 % de ocupación – y se incluyen en el dato de ocupación tanto los hoteles con parques al lado, con los resorts vacacionales de lujo-).

Aquí tenéis el dato de la cifra de depreciación de los mismos, y el capex desembolsado anualmente por Disney, ciertamente si vemos también los beneficios de la división, no está nada mal.

- Estados financieros

+ Cuenta de pérdidas y ganancias

Si observamos la cuenta de pérdida y ganancias de Disney, esta era hasta 2018 la de una empresa que había prosperado bastante (su EBIT ajustado por acción creció a casi un 9 % CAGR desde 1999), pero en este momento decide iniciar la transformación de su negocio para evitar ser disrupcionada a largo plazo, aunque ello le costase mucho dinero y a sus accionistas bastante paciencia (si bien el EBIT ajustado está en máximos históricos, no desde la perspectiva de esta misma métrica por acción, al no haber digerido la ampliación de capital por la compra de Century Fox).

Por lo demás dentro de sus gastos operativos me pareció interesante hacer un seguimiento a largo plazo del gasto en publicidad del Grupo, que como vemos se puedo ir reduciendo proporcionalmente con el paso de los años, pero de nuevo resurgió al tener que promocionar el grupo su división de streaming, con Disney + y Hulu (para luego de nuevo ir moderándose).

Ha tenido bastantes extraordinarios, positivos y negativos, desde reestructuraciones y deterioros de intangibles (los presenta conjuntamente, la mayoría son deterioros), ganancias o pérdidas en ventas de activos, o algún que otro acuerdo o litigio.

. Inversiones

En cuanto a las inversiones orgánicas o en su propio negocio de Disney, ya vimos este cuadro pero centrado solo en el negocio de parques y resorts, que es con diferencia el más intensivo en capital del Grupo.

Del resto del negocio, hay que decir que es un negocio mayoritariamente de activos intangibles, y que tienen por lo tanto mucho gasto de amortización. Si excluimos el negocio de parques y resorts, vemos que estos últimos años han sido de capex de inversión sobre el papel muy negativo, pero no es así porque el grupo esté dejando morir sus activos, sino porque el capex en este caso solo recoge el gasto de inversión en activos fijos, y no el de inversión en intangibles.

- Riesgos de Disney

+ Riesgo de competencia

Disney en muchos negocios tiene la ventaja de poseer activos únicos, y esto reduce mucho el riesgo de competencia directa en sus parques temáticos, en su negocio de royalties, y en el negocio de Disney +. Al final la ilusión que tienen los niños por ir a Disneyland París no es a menudo la misma que por ir a Port Aventura; si quieren ver una película no existe nada como los personajes de Disney y Pixar, y los videojuegos de Star Wars siempre van a tener su demanda, porque son de Star Wars.

Por supuesto, esto no significa que el consumidor no tenga otras opciones, pero sí que Disney va a tender a tener puntos extra a la hora de competir.

En Estados Unidos hay por ejemplo costumbre de pagar por el paquete de televisión por cable, en ocasiones cerca de 100 dólares al mes, y parte de esto iba -sigue yendo- con muy buenos márgenes a Disney. Si a esos consumidores no les convences por ejemplo con un mix de Hulu más Disney +, y se te van a Netflix o a HBO, pues son competencia (en la práctica lo bueno Disney + es que se está comportando como complementario, y en muchos hogares hay una plataforma más dirigida a público adulto, como Netflix, HBO o Hulu, más otra como Disney que te ofrece entretenimiento más enfocado en niños, adolescentes y jóvenes).

En el caso de su división de televisión por cable de deportes, ESPN, sí que hay mucha competencia, ya que al final se trata de quien puja más por los contratos de emisión de los deportes en abierto, y aquí a las grandes cadenas de televisión se le han unido como competencia las plataformas en streaming, con Netflix o Amazon pujando fuerte también (a pesar de ello, hay es difícil pujar fuerte si no tienes muchos beneficios, para tener los beneficios hay que tener audiencia, y la audiencia proviene de los deportes que vienes emitiendo en el pasado, por lo que salvo gigantes no es fácil tener el músculo para pujar).

+ Riesgo de disrupción o canibalización

Como hemos comentado Disney ha hecho todo lo que ha podido para evitar el riesgo de disrupción tanto en canales de televisión como en producción de contenidos para cines, que ha sido ser un disruptor más con Hulu y Disney +, pero eso no evita el hecho de que, al menos a corto o medio plazo, incluso logrando que esos usuarios que pierdes en tu negocio de toda la vida lo ganes en el streaming, este usuario no sea ni de lejos tan rentable (o peor, que no seas capaz de atraerlo y lo pierdas completamente por irse a la competencia).

+ Riesgo financiero

Disney vivió momentos muy delicados tras la adquisición de Century Fox y la llegada de la pandemia, que cerró a cal y canto cines y parques temáticos. A pesar de ello como vemos se ha ido desapalancando, y en la actualidad se encuentra en un punto bastante más desahogado.

+ Riesgo divisa

Disney genera la mayor parte de sus beneficios operativos en Norteamérica (Estados Unidos y Canadá). En este sentido hasta 2019 reportaba separando Norteamérica de Latinoamérica, pero desde entonces van de la mano (tiene sentido pensar que los pesos se han mantenido similares).

También en 2025 dejó de reportar los beneficios de cada región, da solo los ingresos.

En cualquier caso se aprecia que el grueso está en divisa fuerte, Latinoamérica y otros pesaba muy poco y nada parece indicar que hay cambiado demasiado.

+ Riesgo de fatiga de las franquicias de Disney

Como hemos comentado, Disney tiene franquicias únicas, como Star Wars o los superhéroes de Marvel, pero todo tiene un límite, y si se abusa a la hora de producir contenido y este no está a la altura los fans se van quemando, y corres el riesgo de perderlos, siquiera por un tiempo.

En este sentido el actual CEO de Disney ha entendido que hay que fijar límites, y eso ha hecho, limitando la cantidad de películas o series a publicar de cada franquicia cada año.

- Alineación de intereses

Disney no posee grandes accionistas de referencia, por lo que deberemos fijarnos en cómo están estructurados los bonus de sus ejecutivos.

En este sentido tienen el bonus anual, que se fija en un 70 % en parámetros cuantitativos del negocio, y en un 30 % en parámetros cualitativos (satisfacción del cliente, consecución de objetivos del negocio, ESG, etc.). Para los cuantitativos se miran los beneficios de las divisiones, el FCF del grupo o los ingresos.

En cuanto a los bonus a tres años, que se pagan en acciones, el 50 % desgraciadamente depende solo de que el ejecutivo no se vaya (aunque con estrellas como Bob Iger será seguramente inevitable) y el restante 50 % del crecimiento del beneficio por acción, y el retorno total del accionista.

Podrían ser mejores, ciertamente, aunque también los he visto peores.

- Historia reciente de Disney

En el año 2000 Disney trató de competir con Yahoo y AOL creando Go.com, invirtiendo cientos de millones de dólares, pero no cuajó y pronto tuvieron que dar de baja el proyecto, asumiendo en el año 2001 más de 1.000 millones de deterioro de activos.

En el año 2000 la división de Media Networks de Disney tuvo un año fenomenal con ¿Quién quiere ser millonario?, que exprimieron emitiéndolo en prime time incluso cuatro veces a la semana, lo cual a corto plazo fue una vaca lechera, pero a medio plazo cuando el espectador se saturó, dejó al grupo sin nuevas creaciones para suplirlo.

En 2001 Disney pagó 5.300 millones de dólares por los canales de televisión por cable de Fox Family, que eran buen negocio y llegaban a 81 millones de hogares, pero pagaron 34 veces EBITDA por él, lo que no ayudó a que la operación crease mucho valor.

En 2002, tras los atentados del 11 de septiembre de 2001, Disney se vio afectada en su negocio publicitario de sus cadenas de televisión, en la afluencia del público al cine a ver sus películas, y en el número de visitantes de los parques temáticos y hoteles Disney.

En 2003 Disney lo bordó con Piratas del Caribe, que desarrolló ella, y Buscando a Nemo, que corrió a cargo de Pixar pero distribuyó esta, lo que por un lado trajo réditos a corto plazo pero puso de manifiesto la dependencia de Pixar.

En 2004 Comcast trató de comprar Disney con una OPA hostil por 54.000 millones de dólares, aunque no cuajó.

En 2004 la cadena ABC, que había comprado Disney en la década anterior, tuvo por fin una época de resurgimiento financiero con el éxito de Perdidos y Mujeres desesperadas.

En 2005 dimitió Michael Eisner, CEO por aquel entonces de Disney, y le sustituyó Bob Iger, que se convertiría en imprescindible a los mandos del Grupo, priorizando a los creativos frente a los financieros en la toma de decisiones en la empresa.

En 2005 Disney estrenó su parque de atracciones en Hong Kong, segundo parque en Asia tras el de Tokio.

En 2006 Disney adquirió Pixar por 7.400 millones de dólares en acciones, la mayoría de las cuales fueron a Steve Jobs (7 %) reconociendo tácitamente que los estudios de Disney no habían sabido transitar de manera tan excelsa como Pixar de la animación 2D al 3D. Pagó múltiplo alto, pero a largo plazo más que compensó.

En 2006 fue un éxito rotundo tanto High School Musical como Hannah Montana, que no solo tuvieron muchísimo éxito para la poca inversión que requirieron, sino que a posteriori dieron réditos por venta de discos, conciertos y merchandising.

En 2006 Disney vendió ABC Radio, su negocio de radio, por 2.700 millones de dólares.

En 2007 Iger impulsó que cada nueva atracción en los parques Disney estuviese ligada a una franquicia de éxito del grupo, y que se acabasen con el tiempo las atracciones genéricas.

En 2008 con la crisis inmobiliaria en Estados Unidos el consumo se secó, y esto afectó a los parques Disney, que no se recuperarían en cuanto a beneficios hasta el año 2012, y también al negocio de la publicidad, que afectó a la cadena en abierto de Disney ABC.

En 2008 Disney decidió no delegar en terceros el desarrollo de sus personajes de éxito en videojuegos, sino que adquirió estudios para tratar de desarrollarlos ella, sin dar beneficios hasta 2014.

En 2009 Disney adquiere Marvel por 4.000 millones de dólares, un negocio que había delegado la distribución a corto y medio plazo de sus películas, pero que a largo permitiría a Disney recuperarla y rentabilizar sus personajes en todas sus divisiones.

En 2009 Disney se incorpora como socia e inversora en la plataforma de streaming Hulu, aportando los contenidos de su cadena ABC.

En 2010 Universal Studios inauguró en Orlando un parque temático de Harry Potter, que arañó bastante cuota al parque de Disney de la región.

En 2010 Disney adquirió por 563 millones de dólares la desarrolladora de juegos sociales, tipo a los que se jugaban en Facebook, Playdom, un precio desorbitado para lo que aportó.

En 2010 Disney vendió Miramax por 660 millones de dólares, un estudio de cine más centrado en películas independientes para adultos y de bajo presupuesto, que ya no le cuadraba con su actual estrategia.

En 2010 Disney llegó a un acuerdo con Netflix para, a cambio de ingresos por la licencia, esta pudiese emitir en su plataforma películas y series antiguas del catálogo de Disney.

En 2011 Disney comenzó a construir su parque en Shanghái tras llegar a un acuerdo con el gobierno chino, quedándose estos una posición de control y Disney un 43 %.

En 2011 Disney abrió un gran complejo hotelero de lujo en Hawái, de nombre Aulani.

En 2012 Disney adquirió Lucasfilm por 4.050 millones de dólares, pagados la mitad en efectivo y la mitad en acciones de Disney, accediendo al control total de Star Wars.

En 2012 Disney estrenó Los vengadores, primera película de Marven desarrollada en la era Disney, recaudando 1.500 millones de dólares.

En 2013 firmó con Netflix un acuerdo para que estos publicasen en exclusividad sus nuevas películas tanto de Disney como de Marvel, Pixar o Star Wars a partir de 2016, aportando varios cientos de millones de cada año.

En 2013 Disney firmó con Electronic Arts que estos desarrollaran los juegos de Star Wars a cambio de royalties.

En 2014 Disney cosechó los frutos del éxito de la película Frozen, estrenada en 2013, con un alza muy importante de las ventas de tipo de productos relacionados con la misma.

En 2014 Disney adquirió Maker Studios, representante de una multitud de canales en Youtube, 55.000, por 500 millones de dólares (acabó por ser un auténtico fiasco, sobre todo porque antes era necesario un intermediario para gestionar la publicidad, no así desde 2017).

En 2015 ESPN sufrió su primera pérdida de suscriptores por cable, aunque ligera, y empezó a plantearse si podría o no compensarlo a base de subir tarifas como en el pasado.

En 2015 retornaron los episodios de Star Wars a los cines, con el Episodio VII, que fue un éxito total de taquilla y venta posterior de merchandising.

En 2016 tras cinco años y 5.500 millones de dólares de inversión el parque de Disney en Shanghái abrió sus puertas, logrando ser rentable en apenas un año.

En 2016 Disney adquirió por 1.000 millones de dólares el 33 % de BAMTech, que se consideraba la mejor proveedora de tecnología para streaming, al considerar que cara al futuro tenía poco sentido para Disney + tenía poco sentido tratar de desarrollarla de cero.

En 2017 Disney anunció que no renovaría su contrato de exclusividad con Netflix, para la distribución de su contenido, y por 1.580 millones de dólares extra aumentó su participación en BAMTech al 75 %.

En 2018 Disney lanzó ESPN+, que servía de complemento al canal por cable, que daba muchos beneficios, con deportes minoritarios, ligas universitarias deportivas y en definitiva eso, un complemento con contenido secundario.

En 2019 Disney compró por 71.300 millones de dólares Fox, que poseía franquicias como Avatar, X-Men, Los Simpson, una participación de control en Hulu y el canal National Geographic, cara a integrarlos en Disney +.

En 2019 Disney batió todos los récords de taquilla, con siete películas que superaron los 1.000 millones de recaudación.

En 2019 Disney lanzó Disney +, con una fuerte inversión publicitaria y los precios bajos y la serie The Mandalorian como reclamos.

En 2020 con la llegada de la pandemia por el Covid-19 cerraron sus puertas los cines, los parques temáticos y los cruceros Disney, lo que dejó al grupo sin bastantes fuentes de beneficios y con el lastre de toda la deuda que había que pagar, intereses incluidos.

En 2021 Disney decidió estrenar parte de sus mejores lanzamientos de Marvel tanto en el cine como en sus plataformas de streaming, cobrando 30 $, y evitando para los que se apuntaban tener que repartir ingresos con los cines (posteriormente abandonó este modelo).

En 2022 el Consejo de Administración de Disney cesó a Bob Chapek, y trajo de vuelta a Bob Iger.

En 2023 Disney acometió una limpieza en sus plataformas de streaming de películas o series que casi no veía nadie, ya que debían pagar a los actores una cantidad residual todos los años con independencia de que viesen el contenido muchas o pocas personas, y necesitaban alcanzar los beneficios.

En 2024 Disney + siguió a Netflix con la política de cobrar un extra a quien compartir la cuenta fuera de la misma IP, ayudando esto que la división fuese a beneficios, ya que muchos no dejaban la plataforma sino que se mudaban a la opción con publicidad, que se demostró muy rentable.

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.

- Particularidades del negocio de Costco

+ ¿Cómo gana dinero Costco?

Para empezar hay que entender que a pesar de que sobre el papel Costco pudiera parecer una suerte de Carrefour, con una oferta de productos de alimentación, limpieza o electrónico, así como gasolineras, farmacias o centros de audición, girando alrededor de unas construcciones bien grandes, en la práctica no tienen nada que ver.

Lo cierto es que Costco es un club, y para pertenecer al mismo pagas una cuota anual o membresía (está la membresía básica o Gold, y la premium, que es la Executive). La diferencia en la práctica es que la básica te permite el acceso a los Costco, mientras que la premium te devuelve un porcentaje de tus compras (además también tienes la opción de contratar la tarjeta Costco, que te devuelve un % extra sobre las compras en sus establecimientos).

La particularidad es que a cambio sus socios reciben todos estos productos y servicios a precio prácticamente de coste.

A efectos de la naturaleza del negocio, está forma de organizarse transforma el modelo de uno tradicional de venta de productos, a otro de suscripciones, mucho más estable, con el hecho destacado de que como hacerlo es bien complicado, Costco tiene una ventaja competitiva muy grande.

¿Realmente venden a coste, y viven de las suscripciones? Pues casi casi, la mejor forma de verlo es comparar los ingresos por membresías y los beneficios netos, que si bien desde 2019, con la llegada de la inflación, se han ido separado a favor de los beneficios, sí podemos apreciar que han ido muy parejos:

Y aquí podéis ver de dónde vienen ese crecimiento de los ingresos de las membresías, no tanto porque las suban mucho de precio, que no es el caso, sino porque el club cada año que pasa aumenta su número de miembros (miembros que como vemos, en un porcentaje muy elevado renuevan cada año sus membresías):

Lo curioso es que todo esto lo consiguen con unas membresías que sobre la facturación total pesan apenas un 0.2 % del total, pero da lo mismo, el resto va casi a coste, lo que permite que las membresías tengan márgenes de eso, 100 %.

+ Que los clientes de Costco sean muy fieles por tus precios llevan aparejadas ventajas

. Menores necesidades de personal

Si eres un usuario de Costco, acudes a comprar por el precio, y no por motivos estéticos o de marketing, en los que entra en juego más el sector tradicional de supermercados.

Así en Costco se pueden permitir que el interior de sus grandes almacenes no sean los más bonitos del mundo, la inmensa mayoría de productos vienen en camiones sobre pales, y sobre estos mismos pales se colocan en la superficie de las tiendas.

Esto ahorra mucho gasto de personal, porque no necesitas los productos se coloquen uno a uno cada día, simplemente cuando se acaba un pale de determinado producto colocas al finalizar la jornada otro y listo.

. Menores gastos en alquileres

También el hecho de que en Costco se organicen buscando el máximo ahorro con envases grandes, incentiva el que los usuarios de Costco acudan al mismo a hacer grandes compras, y que no suponga demasiado problema desplazarse a las afueras de las grandes ciudades, donde están los Costco.

En la práctica Costco emplea un menor capital inicial en adquirir terrenos y en construir sus grandes almacenes, lo que repercute positivamente en que el ROIC sea más alto, una métrica en la que se han fijado históricamente mucho.

Como se puede apreciar, la mayoría de Costco no están en edificios arrendados, sino que los poseen en propiedad (79 %):

. Mayor capacidad de negociación con los fabricantes

Costco es uno de los mayores retailers de supermercados en Estados Unidos, junto a Walmart, y esto ya de por sí le aportaría un gran poder de negociación, porque si no estás en Costco te pierdes muchas ventas, pero es que encima Costco añade otra capa cara a negociar con los fabricantes con mayor poder o peso.

El asunto es que en los almacenes de Costco no te encuentras mucha variedad de grandes marcas para un determinado producto, sino solo dos: una nacional TOP, y su propia marca de distribución Costco (Kirkland).

Y así si eres por ejemplo kétchup Heinz, y negocias con Costco, sabes que si no te pliegas a las condiciones que te ofrece esta, que son duras, tu competidor directo puede de golpe llegar a millones de hogares norteamericanos, así que aceptas.

Concretamente Costco tiene una regla cara a negociar con los fabricantes, y es que no acepta un precio que le suponga obtener más de un 14 % de margen bruto. Es decir, que no solo te negocia fuerte para obtener mayor parte de la tarta al vender un producto de terceros, sino que negocia para que lo ganen sus clientes.

En un Mercadona o Carrefour por ejemplo, tienes sus marcas de distribución y luego las marcas potentes de fabricantes, pero a veces la diferencia de precios es abismal, la que quieran dichas marcas, lo que quiere el supermercado es que es esos precios no sean superiores a los de la competencia, porque si es así ellos se llevarán un porcentaje y listo.

El caso con Costco es que les aprieta hasta tal punto, que si eres socio de Costco, por una membresía cuyo coste es muy bajo, sabes que te vas a encontrar no solo la marca de distribución de Costco a buen precio y con estándares de calidad que compiten con las marcas de fabricantes (al estilo Mercadona), sino que te las vas a encontrar más baratas que en ningún otro sitio, porque se juntará que Costco les ha apretado para que los fabricantes reduzcan sus beneficios por unidad vendida, sino que encima Costco va a ir a coste, o casi, para beneficio de los clientes.

+ Una membresía escandalosamente barata

Actualmente en Costco sus clientes en Estados Unidos pagan 65 dólares al año (5,4 $ al mes), a cambio de acceder a un ecosistema que les permite cubrir bastantes de sus necesidades diarias a precio prácticamente de coste.

Y no hablamos solo de comida o bebida, sino también por ejemplo de la gasolina, los productos farmacéuticos o incluso los audífonos (y puntualmente todo tipo de productos de diferentes categorías).

Es un poco como la membresía de Amazon. Yo no soy una persona especialmente consumista, pero entre una cosa y otra igual hago entre 30 o 40 pedidos con esta al año, con envíos muy rápidos, sin los problemas que dan habitualmente en la competencia y con su plataforma de contenidos Prime Vídeo incluida. Si los 50 € anuales actuales suben a 55 los pagaría, y son 60 también. Con Costco es lo mismo, es una membresía blindada, y por eso cada año no para de conseguir nuevos socios, sin necesidad de publicidad se vende sola (suelen subir el precio cada bastantes años, las más recientes por ejemplo se produjeron en 2011 y 2024).

¿Qué prueba que la membresía es muy barata para lo que ofrece? Pues no solo el hecho de que cada año crezca el número de miembros del club Costco, y que la tasa de renovación sea altísima, sino que las ventas en cada establecimiento Costco crece en media mucho cada año, y esto es porque sus clientes van cada con el tiempo conforme los descubren aglutinando más sus ventas en los mismos.

+ Marca de distribución propia potente (Kirkland)

Como os he comentado anteriormente Costco posee su propia marca de distribución, Kirkland que se organiza tratando de igualar en sabor o calidad a la marca de fabricante nacional con la que va a competir en sus lineales o pales.

¿Cuál es la ventaja? Pues que como la marca es suya, puede ahorrarse otra parte más de la cadena de valor para ofrecer a un coste todavía más barato estos productos.

Actualmente esta marca factura más de 60.000 millones de dólares anuales, que por ponerlo en contexto es más de lo que factura Coca Cola.

+ La estrategia de la búsqueda del tesoro y los pollos asados o perritos

Dentro de las estrategias de Costco, está la de ofrecer incentivos extra, más allá de los ya mencionados, para que los clientes se animen a pasar por Costco y sientan que su membresía está más que amortizada.

La primera de estas iniciativas, que ya dura muchas décadas, es la de los pollos asados o perritos calientes a un precio muy bajo. Concretamente en la actualidad te puedes llevar un pollo asado de Costco a un precio de 4,99 $, y hablamos de un pollo asado allí mismo, y también tienen el combo de perrito caliente más bebida por 1,50 dólares.

Con los pollos y los perritos pierden indudablemente dinero, para hacernos una idea si en Estados Unidos cobran pongamos en media el doble que en España, es como si aquí nos ofrecieran un pollo asado por 2,5 €, o un perrito más bebida por 0,75 €. Pero es eso, son pérdidas que asumen porque saben que atraen a sus clientes y hacen que estos sientan más amortizadas si cabe sus membresías.

Finalmente tienen la búsqueda del tesoro en los establecimientos Costco, básicamente cada semana van incluyendo productos llamativos vendidos al estilo Costco con grandes descuentos, como productos de electrónica, joyería o cualesquiera otros. Si vas por Costco siempre vas a tener la curiosidad de saber qué te vas a encontrar, porque si te cuadra sabes que lo vas a poder comprar muy barato.

+ Una propuesta de valor internacionalmente aceptada

Como podéis ver en la siguiente tabla, Costco no solo opera en Estados Unidos y Canadá, sino que también se ha ido progresivamente expandiendo por el mundo:

Lo interesante es que a diferencia de otros competidores, que no tienen esta política de ser un club con precios a coste, Costco ha triunfado allá donde ha ido, y prueba de ello es que mantiene los mismos márgenes operativos, o incluso superiores, fuera de Estados Unidos:

- Costco y sus finanzas

+ Cuenta de pérdidas y ganancias

La Cuenta de pérdidas y ganancias de Costco es bastante limpia, básicamente dedica como un reloj el 87-88 % de su facturación a aprovisionarse de mercancías, y no ha tenido apenas gastos extraordinarios, por lo que hemos tenido que ajustar demasiado su beneficio operativo.

Es una compañía que opera con caja neta (más efectivo que deuda) y que tras el alza de los tipos de interés a partir de 2021 tiene ese extra de ingresos financieros por intereses que antes no percibía.

También ha sido tranquila en lo que a su capital social respecto, el número de acciones en circulación de la misma, que se ha mantenido bastante estable.

+ Inversiones

En cuanto a sus inversiones, Costco ha sido como se puede apreciar muy intensiva a la hora de reinvertir sus beneficios en su propio negocio, dedicando muchos menos recursos a compras otras compañías (lo ha hecho pero muy puntualmente).

- Riesgos de Costco

+ Riesgo de competencia

Quizás el mayor riesgo para Costco sea el de que le surja algún competidor que sea capaz de hacerle la competencia, pero lo cierto es que la barrera que tendría sería bastante importante.

Aquí creo que la mayor barrera de entrada es simplemente los precios a los que vende Costco. Hay que tener en cuenta que no te valdría solo con igualarlos, sino que tendrías que superarlos, porque si estás ya muy contento siendo socio de Costco, ¿para qué cambiarte si no hay un incentivo para ello?

Para lograr los precios de Costco, tendrías que adoptar todas sus políticas, su forma de hacer las cosas, que pasaría por de la noche a la mañana cortar con muchas marcas de fabricante que surten tus supermercados, para centrarte solo en una. El asunto es que para que esto funcione como le funciona a Costco tendrías que tener a muchos clientes que te comprasen dicha marca, para así tener mucho poder de negociación con el fabricante. Y no lo tendrías, porque si adoptas el modelo de club tendrías que ir poco a poco recabando nuevos socios que paguen sus membresías y que a cambio accedan así a tus establecimientos.

Además tendrías que despedir a bastantes empleados, ya que el modelo de pales requiere una menor fuerza laboral. Aparte de las indemnizaciones correspondientes tendrías una publicidad negativa muy importante.

En Costco prácticamente regalan el pollo asado y los perritos calientes, ¿qué les vas a ofrecer tú a cambio? Porque en Costco es casi tradición ir a comprar y de paso llevarte el famoso pollo por unos cuantos dólares (o comerte unas pizzas horneadas allí mismo, también muy baratas).

Por si fuera poco los señores de Costco acostumbran a tener los centros en propiedad, mientras que tú los tienes alquilados dentro de la ciudad. ¿Qué haces, empezar desde cero a construirlos? Esto es algo que lleva tiempo, e incluso a Costco, una vez construidos, le lleva años que los nuevos centros alcancen velocidad de crucero, es algo que cada año incluyen en su informe anual 10k (adjunto el último):

El resultado es que renunciarías a tu modelo de negocio anterior, a todos tus beneficios, con la esperanza de que a largo plazo lograses convencer a tus antiguos clientes, o a los que ya lo son de Costco, para que se pasen al nuevo modelo.

Un lío, y si quisieras hacerlo desde cero, pues sería muy arriesgado y caro, ya que es un negocio intensivo en capital si quieres ahorrar en alquileres para así ofrecer todavía precios más bajos.

+ Riesgo financiero y de divisa

Como hemos señalado, por lo que al riesgo divisa se refiere, Costco tiene la mayor parte de sus beneficios operativos en Estados Unidos (66 %), y si incluimos Canadá, nos vamos ya a un 84 %. El resto está en divisa fuerte, con la excepción de México, que representó en 2025 algo menos del 5 % de los centros del Grupo.

Y en cuanto al riesgo financiero, como ya hemos señalado Costco lleva desde 2018 operando con caja neta, el riesgo financiero es casi inexistente.

+ Riesgo de disrupción del online

Si bien la venta online sí que ha venido afectando a los competidores de Costco en Estados Unidos, esta parece ser inmune a esta, quizás porque la propuesta de valor de Costco es el ahorro, y el online no abarata nada, no existe un Costco que opere online.

+ Riesgo de saturación geográfica

Hasta ahora Costco ha venido creciendo en beneficios a base de conseguir nuevos socios que paguen su membresía, y para ello iba construyendo nuevos centros. El riesgo claro es que llegue un momento que se quede en Estados Unidos sin lugares donde tenga sentido abrir nuevos centros, que se ralentice su crecimiento en ingresos por membresía y que su múltiplo de valoración baje drásticamente.

¿Qué alternativa habría? Crecer mucho internacionalmente, aunque quizás en muchos países no hay tanta cultura de hacer grandes y pocas compras, y las hacemos menores y más a menudo. No es lo mismo abrir cinco Costco en los mejores lugares de España, que abrir 50, aunque quién sabe, igual sería un éxito (a mi desde luego me encantaría que abriesen uno en mi Jerez de la Frontera).

+ Riesgo por vaivenes en el precio de la gasolina

Costco tiene la particularidad de que utiliza sus gasolineras como gancho para que sus clientes se pasen de vez en cuando a llenar el tanque, y de paso vayan a la tienda a amortizar su membresía. Y es un gancho porque va casi a coste y no tiene competencia en precio.

El tema claro, es que cuando sube mucho y rápidamente el precio de la gasolina, Costco es la última en repercutir los precios, para ser la más amable con sus socios, y viceversa, cuando bajan los precios es la primera en bajarlos.

Cuando los precios suben muy rápido y tardas en repercutirlo, te toca comprar gasolina a un precio mayor, y como ya ibas casi a coste te vas a pérdidas; en cambio cuando baja rápido y fuerte la gasolina, el problema no es repercutir a la baja los precios en cuanto al margen variable, sino por el fijo, ya que tienes que diluir los gastos fijos de las mismas entre una menor facturación total.

A medio plazo no es problema, pero ha habido ejercicios en los que a corto plazo le han fastidiado bastante vaivenes fuertes del crudo (a cambio en momentos así las gasolineras Costco son muy atractivas, y aumenta el tráfico de usuarios que o bien se hacen socios para poder llenar el tanque, o bien que se pasan por las tiendas Costco de paso, y aunque venden casi a coste, algo sí que sacan por esos carros de la compra extra que venden).

- Equipo directivo y alineación de intereses

En cuanto a la remuneración variable de los ejecutivos de Costco, tienen una a corto plazo, a un año vista, y otra a tres años. La remuneración variable anual, que es en efectivo, está ligada a la consecución de objetivos de EBIT, y la de tres años, pagadera en acciones, se fija atendiendo al ROIC, los beneficios por acción acumulados, y el retorno total para el accionista (revalorización de la acción más dividendos).

En general me parecen buenos incentivos, que alinean intereses con el accionista.

- Historia de Costco

En 2001 Costco comenzó a acelerar con su estrategia de instalar gasolineras del Grupo en sus almacenes, para venderla casi a coste, asegurándose así que sus clientes se pasasen una o dos veces a la semana a repostar, y de paso comprasen en Costco.

En 2002 Costco finalizó su transición a vender también productos perecederos en sus almacenes, con productos de frutería o charcutería, lo que mejoró la recurrencia del cliente en cuanto a pasarse por los almacenes.

En 2003 Costco inauguró el primer Costco Home en Washington, aunque no acabaron de funcionar y con los años los cerraron.

En 2003 Costco consolidó su estrategia de introducir ópticas y farmacias en sus almacenes, que ofrecían productos casi a coste, buscando así fidelizar el cliente.

En 2003 Costco comenzó a utilizar su página web para vender con fuertes descuentos productos enormes que no cabían en sus tiendas, como pianos de cola o cajas de fuerte muy grandes, o que eran demasiado valiosos para hacerlo allí, como diamantes grandes o cuadros de Picasso o Miró.

En 2004 una Costco más madura y con menores oportunidades para reinvertir los beneficios comenzó por primera vez a pagar dividendos.

En 2004 Costco lanzó una tarjeta de crédito para sus socios en alianza con American Express, y las comisiones que ingresaba de la financiera de las devolvía en cash back a sus socios, aumentando la fidelidad de los mismos, y además haciendo coincidir a menudo el cheque anual del cash back con la renovación de la membresía.

En 2005 el precio del petróleo voló, y los clientes de Costco valoraron más que nunca los ahorros que percibían cuando acudían a las gasolineras del Grupo, aumentando las tasas de renovación de las membresías anuales.

En 2005 Costco logró que algunos de sus proveedores le entregasen los productos no en envases redondos, sino cuadrados, como los de frutos secos o detergente, lo que optimizaba la cantidad de estos que cabían en un camión, y el espacio que ocupaban en los almacenes.

En 2006 Costco comenzó a ofrecer a sus socios seguros para el coche o servicios de refinanciación de la hipoteca a precios casi de coste, lo que aumentó el foso defensivo para que a estos no les compensase ni remotamente dar de baja la membresía.

En 2007 Costco inauguró instalaciones propias de procesado y envasado de carne, lo que le permitió eliminar intermediarios adquiriendo la carne directamente a los ganaderos, para así poder ofrecerla más barata si cabe.

En 2008 el precio de la gasolina tocó máximos en Estados Unidos, y Costco decidió retrasar el ajuste de precios en sus gasolineras, sacrificando márgenes para a cambio lograr que un año tan difícil para población aumentasen los socios de la membresía de Costco.

En 2009 se produjo una deflación de precios muy importante en Estados Unidos, tanto en la gasolina como en productos alimenticios, y Costco actualizó a la baja automáticamente los precios, lo que hizo que los costes fijos se diluyesen menos con una base menor de ingresos, reduciéndose los márgenes operativos.

En 2011 Costco subió los precios de las membresías Gold de 50 a 55 $, y las Executive de 100 a 110 $.

En 2012 Costco aprovechó que los impuestos a los dividendos iban a subir mucho en Estados Unidos, para repartir uno extraordinario muy abultado.

En 2012 Costco se posicionó como posiblemente el mayor vendedor de comida orgánica y saludable en Estados Unidos, aprovechando su capacidad para comprar grandes volúmenes con su estrategia de ir casi a coste, mientras que la competencia fijaba precios altos y adquirió a precios también más elevados.

En 2012 Costco adquirió el 50 % no poseía de sus 32 Costco de México por 739 millones de dólares.

En 2015 Costco rompió su alianza con American Express, que no aceptó la bajada de comisiones que le exigía esta, para firmar con Visa, que le redujo las comisiones por transacción casi a cero, pudiendo repercutir los ahorros Costco a sus socios, que pasaron a recibir mayor cash back.

En 2015 las filiales de Costco fuera de Estados Unidos prosperaron, pero el dólar norteamericano mostró tal fortaleza que esto diluyó sus resultados.

En 2018 el gobierno del Sr. Trump bajó el Impuesto sobre Sociedades del 35 al 21 %, y en Costco aprovecharon para repercutir parte a sus trabajadores, con subida de salarios, y para bajar más aún los precios de algunos de sus productos.

En 2019 Costco abrió su primer establecimiento físico en Shanghái y fue un éxito rotundo. A diferencia de otros competidores del retail, que habían tratado de competir adaptándose a los gustos locales, Costco mantuvo todo como en Estados Unidos, y los chinos abarrotaron el local, apuntándose como socios 200.000 chinos en el primer mes.

En 2019 la web de Costco no estuvo disponible durante momentos clave del Black Friday, y le costó al grupo 11 millones en ingresos.

Hasta ese momento había estado delegando lo online en terceros, invirtiendo lo menos posible, y esto les animó a un cambio de estrategia, preparándose sin saberlo para el boom online de la pandemia.

En 2019 la marca de distribución Kirkland de Costco alcanzó los 39.000 millones de dólares de ingresos, por encima de gigantes del consumo como Coca Cola o Kellogg’s.

En 2020 Costco adquirió por 1.000 millones de dólares Innovel Solutions, compañía de logística especializada entrega e instalación en el domicilio de artículos voluminosos.

En 2021 los fletes entre Asia y Estados Unidos se multiplicaron en precio por siete u ocho veces, y en Costco decidieron alquilar al completo tres buques de carga trasatlánticos, con 1.000 contenedores de capacidad cada uno, que aunque salieron caros les aseguraron recibir el género en un momento de escasez de buques.

En 2024 Costco subió sus membresías de 60 a 65 dólares en su modalidad básica, y de 120 a 130 dólares en Executive.

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.

- Particularidades del negocio de distribución de productos para piscinas

+ Cuando hay miedo a volar, se reinvierte en mejorar el hogar

Del estudio de la historia de Pool Corporation sabemos que en el año 2001 y tras los atentados del 11S en Estados Unidos, los norteamericanos durante un tiempo tuvieron mucha desconfianza a volar de vacaciones, pero también que el dinero que se ahorraron lo destinaron en parte a invertir en mejorar sus propias viviendas, piscinas incluidas, y así Pool Corp tuvo un buen año.

+ Los proveedores de Pool Corp son proveedores cautivos

Aunque el negocio de la fabricación de productos para piscinas es de facto un oligopolio en Estados Unidos, a estos fabricantes no les queda otra que tratar con Pool Corp, ya que como hemos comentado con su red de centros de distribución tiene una capilaridad enorme en Estados Unidos, llegando por facturación a casi el 40 % de los consumidores de estos productos.

Además de esto, lo tienen que hacer en las condiciones que establece Pool Corp, que exige tener la exclusividad sobre algunos de los productos de estos fabricantes, y también que le hagan descuentos en general. El resultado es que si eres un constructor y necesitas estos productos, sabes que en los centros de Pool Corp está todo, mientras que en los de la competencia no vas a tener tanta variedad (además, con su escala y los descuentos por volumen que Pool Corp logra, puede ofrecer mejores precios, o como mínimo, si prefiere quedarse el margen, puede empatar con la competencia).

+ El grueso de ingresos de Pool Corp proviene de los productos de mantenimiento de piscinas

Aproximadamente dos tercios de la tarta de ingresos de Pool Corp derivan de la venta de productos para mantener las piscinas, y son por tanto ingresos mucho más resilientes y estables en el tiempo. Si no mantienes tu piscina te arriesgas a daños luego mucho más costosos, por lo que incluso en tiempos difíciles a los dueños de las piscinas les compensa pagar por su mantenimiento.

El tercio restante se divide entre productos para la rehabilitación y mejora de piscinas, y productos para la construcción de nuevas piscinas. Este es el tercio más cíclico del negocio de Pool Corp, ya que en tiempos económicos complicados o de incertidumbre se retrasan las rehabilitaciones o mejoras de piscinas (y viceversa, explota en épocas de bonanza) y por otro lado la construcción de piscinas va muy ligada al ciclo inmobiliario en el país.

+ La economía o el ciclo inmobiliario influye en el número de nuevas piscinas, pero no en que su número sea históricamente creciente

Desde 1999, el número de piscinas al uso (in ground), ha pasado de 3,9 millones en Estados Unidos, a 5,5 millones en 2025. Si observamos el número anual de nuevas piscinas como vemos puede variar mucho, pero es creciente:

¿Qué es lo interesante de esto? Que con los años se agranda la parte de la tarta que implica el mantenimiento de piscinas, y el negocio se vuelve más estable (aunque tendría sentido que en algún momento se tocase techo con estas).

+ En climas fríos de Estados Unidos hay menos piscinas, pero mantenerlas es más rentable que en climas cálidos

Si bien el gran negocio de Pool Corp está en los estados de USA con muy buen clima y muchas piscinas, tipo Florida o California, también descubrieron en su momento que les compensaba estar en estados de climas fríos, porque allí el mantenimiento luego es mucho más rentable.

Esto es así porque estas piscinas requieren de mayores servicios al pasar de estar o no en funcionamiento, ya que de lo contrario se puede congelar el agua y dañar todo aquello, frente a las sureñas, que se mantenían en funcionamiento limitado durante todo el año, con un coste a pesar de ello más bajo.

+ Los centros de Pool Corp no solo venden productos para piscinas

Con el tiempo Pool Corp se ha ido expandiendo a otros productos útiles para quien construye o posee una piscina, como los azulejos o piedras especiales para piscinas, las barbacoas premium, los elementos de decoración o paisajismo para el jardín o el cuidado del césped.

Al final lo que han tratado con el tiempo es de ser lo que se conoce en inglés como un one-stop-shop, una tienda en la que un constructor o instalador pueda encontrar todo lo que necesita, y a precios competitivos, sin andar recorriéndose varias tiendas diferentes.

+ Pool Corp es una empresa verticalmente integrada

Por un lado, Pool Corp tiene su propia flota de camiones para transportar sus productos, y también ha ido, al estilo de las cadenas de supermercados grandes, desarrollando su propia marca de distribuidor, en el caso de Pool Corp centrada en productos básicos de mantenimiento de piscinas, logrando así mejores márgenes (productos como el cloro o mangueras y cepillos).

+ Los huracanes dan al negocio una de cal y otra de arena

De la historia del negocio Pool Corp estos últimos 25 años, sabemos que cuando hay una racha mala de huracanes en estados clave, de primeras para el negocio de mantenimiento de las piscinas afectadas, pero luego se compensa sobradamente con todo el consumo de productos para rehabilitar las mismas.

+ En momentos de boom inmobiliario y escasez de productos, Pool Corp tiene prioridad

Una ventaja de tener un poder de negociación tan enorme como el que tiene en su negocio Pool Corp, es que en años de mucha construcción de piscinas, en la que los fabricantes no daban abasto, ha exigido prioridad en las entregas a los fabricantes, de forma que eran los últimos en quedarse sin stock.

+ En época de crisis, Pool Corp es capaz de eliminar inventarios y liberar caja

En 2008, un año muy malo para el sector, Pool Corp fue capaz de pactar con sus proveedores que estos le enviasen los productos prácticamente cuando esta los vendiese a los constructores, pudiéndose permitir de facto casi eliminar sus inventarios para aumentar mucho el efectivo generado por el negocio, para ya años más tarde con el negocio recuperando, normalizar la situación con los fabricantes.

- Estados financieros de Pool Corp

+ Cuenta de pérdidas y ganancias

En cuanto a su Cuenta de pérdidas y ganancias Pool Corp ha sido una empresa muy tranquila como podemos observar en cuanto a extraordinarios a ajustar, y a efectos de gastos podemos ver que como distribuidora ha mantenido su margen bruto rondando el 30 %, que está muy bien, y ha mejorado su margen operativo hasta superar el doble dígito (con momentos puntuales de alza como con el boom consumista post-covid de 2021, pero en general eso, estabilizado en un 10 – 11 %).

Algo interesante de Pool Corp es que a pesar de haber atravesado crisis, ha logrado que sus gastos fuesen en buena parte de la mano de sus ingresos, manteniéndose siempre en claros beneficios (vaivenes que también ha disfrutado cuando ha habido momentos puntuales de euforia consumista).

Sobre las cuentas de Pool Corp también es interesante compartir el dato del desglose por geografías de la facturación de esta, que como vemos tiene mucho foco en Estados Unidos, a pesar de haber crecido también en países del sur de Europa (como España, entre otros).

+ Inversiones

Si nos fijamos en las inversiones de Pool Corp, vemos que no ha sido un negocio tanto de abrir centros de distribución propios, que en parte también, sino más bien de adquirir e integrar otros.

En este último sentido es interés mencionar que en Estados Unidos la pata de su ordenamiento jurídico que regula esta actividad, el derecho de competencia, a diferencia de la UE sí permite construir un monopolio a base de adquisiciones, que ha sido el caso de Pool Corp, siempre y cuando la adquirente demuestre que el consumidor sale beneficiado, con precios más bajos derivados de la eficiencia y de las economías de escala (en la UE hay un modelo más dirigido a restringir la creación de oligopolios y monopolios, restringiendo por si acaso estrategias de compra del estilo a la de Pool Corp).

- Riesgos de Pool Corp

+ Riesgo financiero

Pool Corp es una empresa que siempre ha funcionado con deuda, empleándola para financiar sus adquisiciones y también puntualmente para acometer recompras de acciones.

En este sentido sí que es interesante destacar que dicha deuda tiene covenants, cláusulas que en caso de incumplirse pueden poner en un aprieto al grupo, siendo la más importante y clásica la de no superar en deuda / EBITDA las 3,5 veces (tampoco pueden superar el ratio de EBITDA / gastos por intereses en 3 veces).

Como vemos en general el grupo se ha mantenido muy alejado de esos puntos, aunque también es interesante mencionar que en caso de una gran adquisición Pool Corp puede solicitar una ampliación de estos límites desde 3,5 veces deuda / EBITDA a 4 veces, durante un año, tiempo en el que podría dedicar sus nuevos recursos a de nuevo reducirla.

+ Riesgo meteorológico

A lo largo de su historia se pone de manifiesto que uno de los riesgos de Pool Corp es que gana más dinero en años calurosos, y menos en años en los que se acorta la temporada de calor.

Esto al final tiene perfecto sentido, cuando hay buen tiempo antes de lo habitual se abren antes las piscinas, y se demanda mayor cantidad de productos para mantenerlas, y viceversa (tampoco es un riesgo muy grave, en tanto en cuanto generalmente los años tienden a parecerse).

+ Riesgo de disrupción en los componentes para piscinas

Si bien a corto plazo a Pool Corp le viene fenomenal vender componentes caros y de alta tecnología, las novedades que están llegando al mercado, y que requieren de un menor uso de cloro y otros componentes periódicos sí que le perjudica, porque la gracia del negocio, o al menos lo que le da estabilidad, es vender recurrentemente esos compuestos a los propietarios de piscinas.

+ Riesgo de independencia de sus proveedores

En Estados Unidos hay tres grandes fabricantes de productos para piscina, nuestra española Fluidra, así como Pentair y Hayward.

Estos por ahora parecen dar por buena la situación existente en el mercado, pero a futuro podrían decidir montárselo por su cuenta y distribuir ellos directamente al constructor de piscinas.

¿Es probable? No lo parece, ya que llevaría muchos años y el proceso sería costoso, no es fácil emular lo que ha construido Pool Corp, aunque es un riesgo que está ahí (para evitarlo y también para no tener problemas con el regulador, tampoco abusa en demasía Pool Corp de su posición pseudo monopolista, salvo como hemos momentos muy puntuales de crisis).

+ Riesgo de saturación del mercado de piscinas en Estados Unidos

Como hemos visto si bien el número de piscinas en Estados Unidos ha crecido ininterrumpidamente en los últimos 26 años, también dicho crecimiento se ha ido desacelerando.

Sería un riesgo por tanto que afectaría a las previsiones de crecimiento futuro del grupo, a tener en cuenta cara a no sobrepagar por sus acciones.

- Equipo directivo y alineación de intereses

Como otras grandes cotizadas norteamericanas, en Pool Corporation no hay accionistas de referencia como tales, sino mucho institucional, fondos indexados y de gestión activa.

En cuanto a los directivos con funciones ejecutivas, sí que tienen una configuración muy interesante cara a alinear intereses con el accionista. Por un lado tienen la remuneración anual variable, que se fija en si se logra el objetivo de beneficio neto (este se fija de forma pragmática, si hay una crisis inmobiliaria y se construyen menos piscinas no esperan de los directivos que hagan milagros, y viceversa, cuando el entorno es muy bueno fijan objetivos muy ambiciosos); y por otro lado tienen el bonus en acciones a tres años, que se fija tanto en la obtención de un determinado retorno sobre el capital invertido (ROIC) y en el beneficio por acción.

- Historia de Pool Corporation

En 2001, con el pinchazo de la burbuja .com reciente y los atentados del 11S, Estados Unidos entró en recesión, pero los norteamericanos derivaron el gasto de los viajes a mejorar sus hogares, y eso permitió a Pool Corporation tener un buen año.

En 2001 Pool Corporation comenzó a intercambiar con sus proveedores acceso a toda su red de distribución a cambio de exclusividades en productos y descuentos.

En 2002 Pool Corporation inauguró su portal Pool360, donde sus clientes podían consultar precios y encargar pedidos, ahorrando tiempo a estos y a la propia Pool.

En 2002 Pool Corporation comenzó a potenciar su marca blanca de productos, centrándose no en los muy complejos sino en los genéricos, como el cloro, los productos químicos de tratamiento, cepillos o mangueras.

En 2003 Pool Corporation se expandió a mercados en Estados Unidos de clima frío, en los que a pesar de que había menos piscinas, estas requerían mayores servicios al pasar de estar o no en funcionamiento, al poder congelarse, frente a las sureñas, que se mantenían en funcionamiento limitado durante todo el año.

En 2003 Pool Corp empezó a ofrecer en sus centros productos relacionados con la piscina, como los relativos a barbacoas premium o decoración de jardín, aumentando con ello el ticket medio de sus clientes.

En 2003 Pool Corp consideró que ya tenía tamaño suficiente como para justificar tener logística propia, e invirtió en desarrollar su propia flota de camiones.

En 2004 el Estado de USA con mayor cantidad de piscinas, Florida, sufrió cuatro huracanes, que si bien inicialmente pararon el negocio al devastarlo todo, piscinas incluidas, luego estas requirieron mucha sustitución de equipamiento, lo que salvo el ejercicio para Pool.

En 2005 Pool entró en el negocio del cuidado del césped y paisajístico con la adquisición de Horizon y su despliegue en los centros del grupo.

En 2005 en una situación de escasez de productos para las piscinas por el auge del boom inmobiliario en Estados Unidos, Pool Corp exigió a sus proveedores prioridad en las entregas, lo que dio lugar a que mientras ellos mantuvieron stock, los pequeños distribuidores en ocasiones se vieron desabastecidos (iniciativa legal en USA, y probablemente contraria a Derecho en la UE, al priorizar allí la eficiencia del consumidor).

En 2006 ante la situación del mercado inmobiliario, que ya atisbaban desde dentro en Pool Corp, decidieron dejar de vender a crédito a proveedores que se retrasasen en el mes anterior mínimamente en sus pagos, ahorrándose así el impacto de créditos incobrables cuando pinchó la burbuja y quebraron muchos constructores.

En 2008 Pool Corp adquirió National Pool Tile, gracias al cual se acabaría convirtiendo en líder en distribución de azulejos, polvo de mármol y piedra decorativa, un segmento más defensivo dentro del negocio de las piscinas.

En 2008 Pool Corp suspendió las compras automáticas a proveedores, y redujo considerablemente sus inventarios, liberando mucha caja.

En 2009 Pool Corp hizo gala de ser prácticamente el único distribuidor solvente en su negocio en Estados Unidos, y tras vaciar sus inventarios trasladó el coste del almacenar los productos a los fabricantes, encargando los productos a estos prácticamente a la par que a esta se lo encargaban los clientes.

En 2010 se construyeron en Estados Unidos un 80 % menos de piscinas que en el pico de 2005.

En 2010 Estados clave como Florida y California legislaron en materia energética, obligando a los propietarios de piscinas a tener bombas más eficientes, lo que aportó nueva venta y a buen margen a Pool Corp.

En 2011 Pool Corp comenzó a comercializar productos para la automatización de la gestión de las piscinas, que le expandían el margen.

En 2012 Pool Corp incorporó zonas de click & collect en sus centros de distribución, ahorrando así ambas partes mucho tiempo tras encargar las piezas por internet.

En 2014 Pool Corp lanzó almacenes satélite, situando centros más pequeños más cerca de grandes aglomeraciones de piscinas, con los productos adquiridos más a menudo y sirviendo también los encargados a través del click & collect, surtiéndolos Pool Corp por la noche desde los almacenes grandes.

En 2016 Pool Corp fusionó los centros de piscinas y los de paisajismo (Horizon), ahorrando costes en alquileres y administración.

En 2020 el huracán Laura provocó un gran incendio en la fábrica de cloro de BioLab, lo que produjo una situación de escasez y que Pool Corp capeó con su marca propia dosificando lo que entregaba a sus clientes para tratar que todos tuviesen lo suficiente para prestar sus servicios, antes de que se restableciese la oferta de cloro.

En 2021 Pool Corporation adquirió Porpoise Pool & Patio, que distribuía productos para piscinas, y que tenía tanto tiendas propias como franquiciadas (250), además de una planta de envasado químico, que integró Pool en su proceso productivo.

En 2025 el 64 % de las ventas de Pool provinieron de productos o servicios de mantenimiento de piscinas, un 22 % estuvieron relacionados con mejoras o remodelación en las piscinas, y un 14 % de nuevas piscinas.

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.

- Domino’s Pizza y sus diferentes negocios

En primer lugar tenemos que destacar que con independencia de cómo se articule su gestión, que veremos luego, una métrica muy buena para medir la prosperidad de un negocio de restauración es de cuánto crecen las ventas en cada establecimiento, de manera individualizada, lo que se conoce como el like-for-like.

En ese sentido como podemos apreciar, Domino’s ha sido todo un éxito tanto en Estados Unidos como a nivel internacional, con sus momentos puntuales de crisis o parón, pero sí.

También es interesante ver cómo ha evolucionado la cuota de mercado de Domino’s a lo largo del tiempo, medida por facturación sobre el total de la industria del país, y en ese sentido también ha demostrado ser muy próspera (en USA lidera en la modalidad para la que nació, la entrega a domicilio o delivery, pero con el tiempo también ha ido ganando terreno en las compras a recoger en el local, o carry out, ofreciendo la posibilidad de que tú indiques en qué coche vienes, y un empleado te acerca el paquete al coche estacionado en el parking de Domino’s, lo que se presta más para comidas que no se pueden hacer tan al momento como las hamburguesas).

Por lo demás os dejo la evolución de los ingresos por modalidad de negocio, y ya entramos a continuación a verlos.

+ Restaurantes propios

Si bien antiguamente Domino’s Pizza poseía establecimientos en otros países, en la actualidad solo es propietaria en Estados Unidos, y cada vez en menor medida.

Como se puede apreciar en la tabla, Domino’s ha ido reduciendo el número de establecimientos que posee en propiedad en Estados Unidos, desde el máximo del año 2000, con 626, a los 262 que regenta en la actualidad.

En ocasiones les da flexibilidad, si por ejemplo un franquiciado quiere dejar el negocio y no encuentra comprador, ellos pueden adquirirlo a buen precio como comprador de último término, pero la realidad es que cada año va reduciendo su exposición directa al negocio.

+ Preparación y distribución de comida

Al estilo de Amrest con su obrador para La Tagliatella, pero a una escala mucho mayor, Domino’s posee para Estados Unidos y Canadá un negocio enorme de abastecimiento de los ingredientes y las cajas de cartón para las pizzas, y preparación de la masa, queso y tomate, que tienen sus particularidades desde 2010 (la masa tiene la corteza sazonada con perejil y ajo, la salsa de tomate lleva un toque picante y de pimiento rojo, y el queso, mozzarella, tiene también una pequeña porción de provolone).

El punto interesante es que en estas dos geografías, Domino’s comparte el 50 % de los beneficios antes de impuestos del negocio de distribución con sus franquiciados, siempre y cuando estos sean clientes para esta parte de la cadena de valor. En la práctica prácticamente el 100 % de los franquiciados se apuntan, y como el grupo no tiene necesidad de andar pagando una red de comerciales como sí haría la competencia, y tiene asegurado llevar los camiones hasta los topes y con rutas optimizadas, para este tipo de negocio es bastante rentable (en el reporte por divisiones ya se incluye el coste del reparto de beneficios).

Aquí tenéis los resultados por divisiones, donde se aprecia que la división ha ido con los años mejorando su margen operativo y sus ingresos.

Fuera de Estados Unidos y Canadá ya depende de los máster franquiciados, que en ocasiones tendrán su propio negocio de distribución y en otras no.

+ Franquiciados

En el caso de Estados Unidos y Canadá, donde lo organiza todo la propia Domino’s, esta cobra los royalties directamente de los franquiciados, royalties que suelen aproximarse al 5.5 % de la facturación de los mismos, y además estos financian las campañas publicitaria del Grupo aportando otro 4 – 4.6 % de la facturación a un fondo para publicidad (desde 2018 Domino’s cambió la forma de reportar estos ingresos para publicidad, previamente no se tenía en cuenta en su Cuenta de pérdidas y ganancias, y desde entonces es a la vez un ingreso y un gasto).

Como curiosidad, en Estados Unidos y Canadá no predominan las grandes cadenas de franquiciados, sino que el 90 % de los mismos son pequeños operadores con 3 o 4 establecimientos y que en origen trabajaron en la propia Domino’s, asegurándose así el Grupo de que conocen bien el negocio y sus dinámicas.

+ Máster franquiciados

Fuera de Estados Unidos y Canadá, la estrategia de Domino’s ha sido delegar totalmente en grandes operadores que conozcan las normativas y particularidades de cada país, los máster franquiciados (muchos de ellos curiosamente cotizan en bolsa).

Básicamente estos máster franquiciados pagan un royalty a Domino’s, aunque menor del que pagaría un franquiciado (3 % frente al 5.5 %) pero a cambio se encargan ellos de todo, y deciden si desarrollan ellos mismos los establecimientos, ahorrándose parte del royalty, o bien subfranquician a terceros, cobrándoles a estos un royalty que luego comparten con Domino’s.

Como vemos en la tabla por divisiones si volvemos más arriba en el análisis, ha sido un negocio muy próspero, impulsado por el crecimiento muy fuerte, al menos en media, del like-for-like de los establecimientos.

Ya para terminar, es interesante la tabla de aperturas y cierres de cada año de establecimientos. Como vemos la parte buena de ser el dueño de la marca, es que tus franquiciados o máster franquiciados asumen el riesgo y los costes de los establecimientos que no funcionan bien (en los que hay que pagar indemnizaciones y demás al cerrarlos) y se quedan con los royalties vayan estos mejor o peor.

- Estados financieros

+ Cuenta de pérdidas y ganancias

Domino’s es una compañía que al tener un gran negocio de abastecimiento, preparación y distribución de comida, aglutina a pesar de ser una franquiciadora bastante coste de ventas, aunque como vemos ha ido reduciéndose como porcentaje de la facturación del grupo.

Ha sido una compañía perfecta en cuanto a extraordinarios a ajustar, tenemos únicamente el coste de la salida a bolsa en 2004.

Y como vemos ha ido progresivamente reduciendo su capital social, el número de acciones en circulación, ya que ha gustado mucho de las recompras.

+ Inversiones

En cuanto a las inversiones en su propio negocio, Domino’s tiene capex de inversión positivo, bastante positivo, pero no es tanto por construir nuevos restaurantes, sino por invertir en aumentar la capacidad de su negocio de distribución.

- Riesgos de Domino’s

+ Riesgo de competencia

Probablemente el mayor riesgo en un negocio como el de Domino’s Pizza es el de la competencia, no se pueden dormir en los laureles.

Ya vimos en las cuotas de mercado que en Estados Unidos tuvieron para las pizzas a domicilio un declive entre 2004 y 2008, pero la compañía supo reinventarse, con una masa, un queso y una salsa de tomate renovados, y también introduciendo nuevos productos dentro de sus menús, alejados de las pizzas pero que se podían cocinar en su mayoría en el propio horno del establecimiento. Desde este bache el resto es historia, pasaron de un 17.5 % de cuota de mercado en 2008 a un 32.9 % en la actualidad (aparece como tope el 36 % de 2020, pero se debió a las especiales circunstancias de la pandemia, donde se lució un Domino’s especializado en el envío a domicilio).

Puede parecer que al no tener en propiedad sus restaurantes asume mucho menos riesgo de competencia, pero es de facto el mismo, aunque sin irte con tanta facilidad a pérdidas: al final como tiene márgenes mucho más elevados aguanta más, pero si a tus franquiciados les va mal, al final acabarán por cerrar y tu irás perdiendo royalties cada año que pase.

En la práctica no es tan sencillo competir con un Domino’s, especialmente para Estados Unidos y Canadá, que es donde aglutinan el 76 % de los beneficios operativos. Allí tienen una marca muy potente y son muy eficientes en todo, es difícil competir con ellos. En la división internacional lo cierto es que el modelo ha funcionado en general bastante bien, como hemos podido apreciar en el crecimiento del like-for-like de sus ventas (quizás hay algunas marcas consagradas, como Domino’s, McDonald’s, Burger King o Taco Bell, que parecen funcionar bien en la mayoría de países, y no es nada fácil desbancarlas).

+ Riesgo reputacional

Si bien a Domino’s, en el tiempo que la he estudiado yo, desde su salida a bolsa en 2004, no ha tenido escándalos reputacionales, ya vimos en el análisis de Chipotle y en el de Amrest que es un riesgo que existe en todo negocio de restauración y que incluso solucionándolo y comunicándolo luego bien te puede dejar un tiempo en la estacada.

Quizás por ese motivo son tan estrictos en Domino’s con no delegar en terceros casi nada, cara a controlarlo todo y no dejar nada al azar (podría parecer que en el de las pizzas es difícil meter la pata en este sentido, que no es un negocio más complejo como el de los restaurantes mexicanos de Chipotle, pero ya se ha visto con el caso de Amrest, que está actualmente en una crisis de esta clase en su filial de República Checa de KFC, que incluso en un establecimiento en el que todo gira alrededor del pollo, si no se trata bien la comida todo puede llegar a pasar, y si pasa te toca travesía de duración indeterminada por el desierto).

+ Riesgo laboral

En el modelo de negocio de los restaurantes de comida rápida, casi siempre se nutren de trabajadores que están de paso, caso por ejemplo de los universitarios, o que no son capaces de encontrar otro empleo, por ejemplo inmigrantes, y que como no les queda otra aceptan salarios muy bajos (a menudo, el salario mínimo).

Esto en países como España no es tan problemático, porque la tasa de desempleo, sobre todo la de desempleo juvenil, es muy elevada, y antes que estar aburrido mientras esperas encontrar trabajo “de lo tuyo” te apuntas a donde sea (a mi me pasó nada más acabar Derecho, ese primer verano estuve en un Telepizza repartiendo para ganarme un extra). El asunto es que en Estados Unidos sí que es esto un problema para empresas del sector, ya que el desempleo es muy bajo.

Y en el caso de los repartidores es más complicado si cabe en Estados Unidos, porque estos reparten en coche, no en moto, y de primeras tenían que ser los propietarios del coche.

Al llegar a un punto ya sangrante esta escasez en el país, decidieron en Domino’s adquirir coches eléctricos para que los interesados en ser repartidores no tuviesen que aportar su propio coche (a cambio se les remuneraba por cada milla recorrida, pero limitaba mucho a los posibles interesados).

En cualquier caso a día de hoy no todos los establecimientos tienen esta opción, y sigue siendo un problema suplir la enorme rotación de trabajadores que existe en Domino’s, por lo que es un riesgo muy a tener en cuenta.

+ Riesgo de insatisfacción del franquiciado

Si leéis la crónica histórica de Domino’s más abajo, veréis que una de las grandes estrategias de Domino’s, de sus máster franquiciados concretamente, para expandirse, no fue solo la adquisición de cadenas de pizzerías para reconvertirlas en Domino’s (incluso kebabs en Turquía), sino que llegaron a convencer al mayor franquiciado de España para que cortase con Pizza Hut, el gran competidor de Domino’s, y reconvirtiese todos estos a Domino’s.

Al final aunque a ti te vaya regular, que es el caso para bastantes países de Pizza Hut, no puedes abusar de tus clientes, porque en el momento de renovar el contrato de máster franquiciado pueden decidir darte la espalda y montárselo con la competencia.

Es una relación que funciona bien si el negocio es próspero, pero que cuando no es el caso vienen los problemas (en Amrest se aprecia, tienen países donde pierden dinero y que no parece que se vaya a solucionar, pero están obligados por contrato a durante el período de duración del mismo a no solo seguir perdiendo dinero, sino a abrir nuevos establecimientos -el día que venzan los contratos, no renovarán, y empezarán a cerrar todos los deficitarios, lo que reducirá mucho los royalties de las marcas que opera-).

+ Riesgo financiero

En cuanto a los riesgos de Domino’s, es una compañía que por la estabilidad de su negocio suele trabajar con mucha deuda, que emplea sobre todo en recomprar sus propias acciones y repartir dividendos.

Tiene la parte positiva de que es un negocio que genera mucho efectivo, por lo que cuando lo ha necesitado no ha tenido problema en reducir apalancamiento (como venía de que la gestionase un Private Equity, en los años posteriores a su salida a bolsa tenía un apalancamiento muy agresivo en sus condiciones, y tuvo unos años que fue algo justa para refinanciarse, también porque le pillo justo la crisis, entre los años 2008 y 2010).

+ Riesgo divisa

Domino’s obtiene el 76 % de sus beneficios operativos de Estados Unidos y Canadá, por lo que no tiene demasiado riesgo divisa, aunque luego tenemos la división internacional que sí que varía más.

Sobre este 24 % de beneficios en el extranjero, Domino’s tiene la ventaja de que cada semana el % de las ventas de cada franquiciado que le corresponde, normalmente por el contrato de máster franquicia, se lo pagan en dólares norteamericanos. Al final en esta filial le afectan los vaivenes de la divisas, pero la mayoría de costes los asumen los máster franquiciados, no ellos, esa es la gracia del acuerdo, por lo que el riesgo divisa está muy acotado.

- Historia de Domino’s Pizza

En 1960 abre el primer Domino’s Pizza en Ypsilanti, en Michigan.

En 1967 abrió el primer Domino’s Pizza franquiciado.

En 1983 abre el primer Domino’s fuera de Estados Unidos, concretamente en Winnipeg, Canadá, y ese mismo año abrió el primero en Australia.

Desde 1993 hasta 2004, Domino’s no tuvo un solo año de caídas en su like-for-like de ventas por tiendas.

En 1994 Domino’s lanzó un acuerdo con sus franquiciados de Estados Unidos, compartiendo con ellos el 50 % de los beneficios antes de impuestos de la filial de distribución en el país, si estos se comprometían a comprar toda la comida a la misma.

En 1998 un conglomerado de fondos liderados por Bain Capital adquirió el 93 % de Domino’s Pizza a sus fundadores.

En 2004 el precio del queso, principal coste de la pizza, ascendió a su máximo histórico en Estados Unidos, con un alza del 25 %.

En 2005 Domino’s vendió los derechos para el máster franquiciado para Taiwan, Shanghái y Beijing a Formosa International Hotels.

En 2005 salió a Bolsa el máster franquiciador de Domino’s para Australia y Nueva Zelanda, destacando también que en Nueva Zelanda adquirieron Pizza Heaven, que reconvirtieron en establecimientos de Domino’s, pasando de 16 establecimientos a 51 en el país.

En 2005 Domino’s se alió para una potente campaña promocional con Donald Trump para el programa El aprendiz, de la NBC, en el que los concursantes tuvieron que competir diseñando una campaña de lanzamiento de una pizza de Domino’s que emulaba a una hamburguesa, y que tuvo mucho éxito.

En 2005 Domino’s vendió su participación minoritaria en Alsea, su máster franquiciador de México.

En 2006 Domino’s vendió los derechos para el máster franquiciado para Holanda, Francia y Bélgica, a la actual Domino’s Pizza Group plc, así como los restaurantes propios que poseía en estos países.

En 2006 Domino’s lanzó Pulse, un programa de software que consolidaba los de todos los establecimientos, que se guiaban por muy variados tipos de programas informáticos, con vistas también a desarrollar los pedidos por internet.

En 2006 los establecimientos de Domino’s en Taiwan no acababan de cuajar, y esta intermedió para la venta de los derechos de máster franquicia a un grupo local, Formosa International Hotels, que promovió el rediseño del menú del grupo, adaptándolo a los gustos locales, con mariscos y salsas asiáticas.

En 2007 se implementó totalmente la venta por internet de pizzas en Domino’s, lo que redujo la necesidad de personal dedicado al teléfono, los errores en la toma de pedidos, y también aumentó el ticket medio, ya que de manera automática sugería al cliente si quería pedir más productos o extras.

En 2007 coincidió que los precios de las materias primas que más afectaban a Domino’s subieron mucho, y a la vez se redujeron las ventas en las pizzerías del Grupo en Estados Unidos.

En 2008 Domino’s lanzó una novedad en sus pedidos online, pudiendo el cliente ver en qué fase se encontraba su pizza, sea preparación, horneado, control de calidad y en reparto, para así reducir la ansiedad de los clientes por cuándo llegaría su pizza, y reduciendo las llamadas telefónicas preguntando al respecto.

En 2008 Domino’s buscó superar los inicios de la crisis financiera del país con el lanzamiento de sus propios sándwiches al horno, utilizando los propios hornos de las pizzas, por apenas 5 dólares cada uno.

2008 fue muy complicado en cuanto a costes para Domino’s, porque se juntó que la demanda del consumidor estaba a la baja, y encima el trigo y las harinas se fue a máximos históricos, y la gasolina a 147 dólares el barril, lo que encarecía el proceso de distribución a los establecimientos y ahogaba a los repartidores, que cobraban por distancia recorrida y no tenían ajustadas sus tarifas a la inflación, lo que daba lugar a que no hubiese mucho interés por ser repartidor.

En 2008 Domino’s firmó un acuerdo estupendo con el Grupo Zena, que gestionaba en España muchos Pizza Hut, y que no estaba contento con Yum! Brands, para reconvertir más de establecimientos Pizza Hut a Domino’s de golpe, cediéndole los derechos de máster franquiciado.

En 2009, después de dos años malos en Estados Unidos para el negocio, Domino’s introdujo novedades en su oferta de productos, con la venta de boles de pasta, que eran una fusión entre pizza y pasta, o postres de chocolate, convirtiéndose además este año en el líder en sándwiches a domicilio.

En 2009 Domino’s reconvirtió sus establecimientos para que mostrasen a los clientes, sobre todo a los más pequeños, el proceso de hacer las pizzas.

En 2010 Domino’s lanzó su nueva receta para la masa de sus pizzas, que incluía una corteza sazonada con perejil y ajo, y una salsa de tomate con un toque picante y de pimiento rojo, que fue todo un éxito.

En 2010 Domino’s lanzó su primera aplicación para móviles Apple, descubriendo posteriormente que los clientes que se pasaban a pedir por la app aumentaban su ticket medio y pedían más a menudo.

En 2010 Domino’s lanzó sus pizzas artesanas, con ingredientes especiales como espinacas de la Toscana, queso feta o embutidos premium, elevando así el ticket medio del Grupo.

En 2014 Domino’s lanzó un nuevo producto, los Specialty Chicken, que consistía en bloques de pollo empanado a modo de masa, a los que el cliente incluía por encima ingredientes como si fuese una pizza.

En 2014 Domino’s impulsó la conversión de los hornos de sus franquiciados a los hornos de cinta de aire forzado, que reducía los tiempos para hornear una pizza desde los 7 u 8 minutos anteriores a 4 minutos y medio, duplicando la capacidad de nuevos pedidos.

En 2014 Alsea, el máster franquiciado de Domino’s para México, adquirió una participación mayoritaria en el Grupo Zena, el máster franquiciado del Grupo para España.

En 2015 Domino’s diseñó con General Motors y Roush Performance un vehículo específico para repartir las pizzas, que eliminaba los asientos de los pasajeros para albergar hasta 80 pizzas, que se mantenían calientes con un horno incorporado en el propio vehículo, lanzando 100 unidades a modo de piloto que indirectamente le hacían publicidad.

En 2015 Domino’s lanzó su primer programa de recompensas digital, que le aportaba al cliente una pizza mediana gratis por cada seis pedidos online que superasen los 10 dólares.

En 2015 el máster franquiciado de Domino’s para Alemania adquirió Joey’s Pizza, la mayor cadena de pizzerías del país con más de 200 locales, que reconvirtieron a Domino’s.

En 2016 Domino’s comenzó a enviar pedidos no a domicilios concretos, sino a puntos que el cliente marcase en su GPS.

En 2016 Domino’s introdujo las ensaladas dentro de su oferta de productos, buscando que los consumidores que buscasen platos más sanos no vetasen el que el resto del grupo quisiera pedir a Domino’s.

En 2017 Domino’s cambió su política de expansión de nuevos franquiciados, permitiendo que se redujesen los radios dentro de los cuales no podían hacerte la competencia, logrando así que las pizzas llegasen no en 30 minutos, sino en 15 o 20.

En 2017 la cotizada Domino’s Pizza Enterprises adquirió la cadena de pizzerías Printempo, una de las mayores en Francia y los Países Bajos, buscando la reconversión rápida a Domino’s, adquiriendo también esta otros operadores independientes de Dinamarca, Noruega y Suecia.

En 2018 llegó el auge de los distribuidores online de comida a domicilio, y Domino’s decidió mantenerse al margen, alegando que sus comisiones dejaban sin margen a los franquiciados, y que no le permitía mantener el control de calidad y la rapidez de la entrega.

En 2019 el máster franquiciado de Domino’s para Reino Unido e Irlanda, reconoció que las divisiones de Noruega, Suecia, Dinamarca e Islandia no eran rentables por los altos costes laborales y la falta de escala y las vendió.

En 2019 Domino’s llevó a cabo una prueba práctica de uso de pequeños vehículos autónomos que transportaban sin el factor humano los pedidos a los domicilios de los clientes.

En 2021 Domino’s tuvo una gran escasez de personal en Estados Unidos, sobre todo en lo que a repartidores se refiere, lanzando promociones como pagar con vales de 3 $ a los clientes que acudieran en coche a recoger su pedido.

En 2022 Domino’s Pizza colapsó en Italia, cerrando todos sus establecimientos tras declararse insolvente. Pudiendo comerte una pizza local italiana, no triunfó el concepto americano.

En 2023 Domino’s se alió con Uber Eats para indexar sus menús en la plataforma, aunque sus entregas las seguirían haciendo repartidores de Domino’s.

En 2023 el máster franquiciado de Domino’s en Rusia, DP Eurasia, tras infructuosos intentos de vender sus establecimientos en el país, se declaró en quiebra.

En 2023 Domino’s desplegó una flota de 1.100 vehículos eléctricos en Estados Unidos, buscando compensar la falta de repartidores con coche propio disponible para unirse al grupo.

En 2025 Domino’s tenía una participación minoritaria en DPC Dash, el master franquiciado de la firma para China.

En 2025 Domino’s amplió su acuerdo con Uber Eats a Door Dash, cobrando un extra en los precios de los agregadores respecto a su aplicación propia y manteniendo sus propios repartidores.

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.

- Naturgy y sus negocios en el gas y la electricidad

+ Negocio de abastecimiento, trading, comercialización y transporte de gas y electricidad

Esta división representó en 2025 el 25.8 % del EBIT de Naturgy.

En primer lugar hay que matizar que en esta división el mayor peso con diferencia lo tiene el gas, mientras que la electricidad queda en un segundo plano, tanto en cuanto a ganancias potenciales como a riesgos, ahora lo veremos.

. Abastecimiento, trading, comercialización y transporte de gas

Naturgy tiene en primer lugar contratos de abastecimiento a largo plazo con diferentes productores de gas, principalmente con Argelia (Sonatrach) y Estados Unidos (Cheniere Energy y otros operadores estadounidenses), que le proporcionan aproximadamente entre un 55 y un 65 % de sus necesidades de gas.

Luego también se abastece de productores rusos (procedentes de la planta Yamal LNG, un contrato que proporciona un 15 % de la cartera de gas de Naturgy hasta 2040), países de Oriente Medio (Qatar y Omán, otro 5 – 10 %) y finalmente de Trinidad y Tobago o Nigeria.

En el caso de Cheniere, en Estados Unidos, paga un peaje fijo para utilizar su planta de licuación en Texas, en la que se congela el gas a -162 grados para reducir en 600 veces su volumen, para luego cargarlo en sus buques metaneros (también tiene algo muy atractivo para Naturgy, y es que le vende el gas al precio del gas en Estados Unidos, el índice Henry Hub, mientras que lo vende al precio del índice europeo TFF o de los asiáticos, donde el gas es mucho más caro, y de ahí que genere tanto beneficio últimamente la división -y lo mejor es que cuando se establecen impuestos extraordinarios por los “beneficios caídos del cielo” no incluyen esta actividad de Naturgy, por lo que se beneficia completamente-).

En el caso de estos buques metaneros, hay que señalar que Naturgy gestiona una de las mayores flotas de Europa, pero que no son de su propiedad, sino que los arrienda a largo plazo. Esto, junto a la no propiedad de las plantas de licuación, le aporta un modelo de negocio ligero en activos, ya que no tiene que preocuparse por mantener plantas milmillonarias o buques también muy caros, ni invertir capex en reponerlos cuando llegan al final de su vida útil (luego en España, cuando hay que devolver el gas a una temperatura adecuada para los gasoductos, sucede igual, Naturgy emplea las plantas de Enagás en el país a cambio de pagar una tarifa, no son suyas).

También es interesante la causa de por qué están desacoplados los precios del gas en Estados Unidos y en Europa, y la causa tiene su origen en la guerra entre Rusia y Ucrania. Al final antes de esta Rusia proveía a Europa por gasoducto, y los precios gracias a ellos estaban muy bajos, pero conforme se ha ido reduciendo la dependencia de Rusia, se da una situación de mayor escasez, y sobre todo el gas toca traerlo por buques, menos eficiente. Como se junta la posibilidad de que la situación a futuro se normalice con Rusia y vuelva a vender por gasoducto a espuertas, con el hecho de que para aumentar el flujo de suministro de GNL por buque se requieren inversiones milmillonarias en plantas de licuación en Estados Unidos y de regasificación en Europa, existe un cuello de botella que parece difícil se solucione.

En cuanto a Argelia, que provee una cantidad de gas similar a la de la norteamericana Cheniere, este gas se transporta a través del gasoducto Medgaz, que une este país con Almería, y del que Naturgy controla un 49 % con una filial de Blackrock (24.5 % de uno y 24.5 % del otro). Participada que también reporta en esta división.

Finalmente en España Naturgy también participa en una actividad de comercialización de gas, con cuotas cercanas al 40 %, tanto a particulares como a empresas (concretamente el 70 – 75 % del gas comercializado va a empresas, industriales sobre todo, aunque a márgenes estrechos, mientras que el restante y que va a particulares es el que más beneficio trae al Grupo).

La comercialización sufre más con los precios del gas alto, porque sus clientes consumen menos, pero a cambio cuando los precios del gas son más bajos estos se animan, mientras que en el negocio de trading sucede al revés, ganan mucho dinero cuando el gas está alto respecto al de USA.

. Abastecimiento y comercialización de electricidad

Respecto a esta pata del negocio, hay que decir que no es ni de lejos tan buen negocio como la anterior, pero a la vez pesa poco en la misma.

Básicamente Naturgy tiene sus clientes, particulares y empresas, a los que vende electricidad, y para la misma parte se la surte de su generación propia, y la restante la compra en el mercado eléctrico.

Aquí es interesante señalar que más que por beneficios aportados, este negocio cumple una función de dar soporte a la generación renovable. Así la capacidad de generación renovable de Naturgy que va entrando en operación en España, o que ya poseía, como los parques eólicos o solares, pueden vender la electricidad generada a un precio fijo a la base de clientes de electricidad de Naturgy (al menos, a aquellos que vayan a precio fijo, ya que en tarifa PVPC, que fluctúa en cierta medida con el precio del pool eléctrico, no le serviría a estos efectos -lo bueno de Naturgy es que el grueso de sus clientes está en la tarifa fija-).

+ Generación de electricidad

La generación de electricidad representó para Naturgy un 24.7 % de sus beneficios operativos ajustados en 2025.

. Generación de electricidad en España

* Generación hidroeléctrica

Naturgy posee un importante conglomerado de centrales hidroeléctricas, unas 40, mayoritariamente en Galicia, y también de las llamadas mini-hidroeléctricas (aquellas con una capacidad instalada menor a 10 MW, y que se rigen en su remuneración por un régimen especial subvencionado).

De los actuales 2.062 MW de generación hidroeléctrica, unos 1.950 son de centrales medianas y grandes, y los restantes 110 de las pequeñas.

Las centrales hidroeléctricas grandes y medianas tienen la particularidad en cuanto a su vida útil para a Naturgy, de estar supeditadas a una concesión a 75 años vista, de forma que cuando dicha concesión vence, el activo vuelve gratuitamente a manos del Estado.

En el caso de Naturgy, la gran mayoría de sus presas y centrales hidroeléctricas se construyeron en los años 50, 60 y 70, por lo que tiene sentido que de aquí a no muchos años vayan venciendo las primeras concesiones, y luego progresivamente el resto, algo a tener en cuenta (al acercase este momento para cada central, se activaría contablemente una amortización acelerada, cara a que cuando llegase el fin de su concesión su valor en el balance de Naturgy fuese de 0, lo que minoraría los beneficios del Grupo, reflejando que a pesar de que este activo continuase generando mucha caja, a no mucho tardar dejaría de hacerlo).

Por lo demás si observamos que existe cierta volatilidad en la electricidad producida por estas centrales, reduciéndose drásticamente en años de escasas precipitaciones. Y cuando esto sucede hay dos tipos de hidroeléctricas, las de flujo regulable y las fluyentes, en las de flujo regulable la escasez de precipitaciones y el hecho de que esto dé lugar a precios más altos de la electricidad, puede aprovecharse soltando el agua en los momentos más caros del día, pero en las fluyentes no existe esta posibilidad, y por lo tanto no se aprovecha, o ni mucho menos tanto (en las centrales medianas además, y Naturgy gestiona unas cuantas, una escasez de precipitaciones puede dar lugar a que directamente se reduzca tanto el caudal de agua que apenas produzcan electricidad, lo que te aboca a un mal año).

¿Existe algún contrapeso a los años de escasez de precipitaciones? Pues sí, los ciclos combinados de Naturgy, ya que cuando hay un déficit de generación estas se activan, y suelen tener sus mejores años, compensando que las hidroeléctricas lo estén haciendo peor.

Finalmente y en cuanto a la generación hidroeléctrica, es interesante el hecho de que existe la posibilidad de ampliar la vida de sus concesiones si logras convertir una de estas centrales en centrales hidráulicas de bombeo, cara a que luego la dueña pueda recuperar la inversión de la obra relacionada. Es el caso por ejemplo de un proyecto de Naturgy en Galicia, el proyecto Filgueira, que esta está tramitando, por unos 500 millones de euros, y que aportaría 485 MW extra de almacenamiento para Naturgy (para estos proyectos hay además fuertes ayudas, se incentivan porque junto a las baterías para renovables son las encargadas de suplir la desaparición a futuro de las centrales nucleares).

* Ciclos combinados

El activo de generación preponderante en la cartera de Naturgy a día de hoy son sin duda sus ciclos combinados, que en España como pudimos ver en la tabla pesan alrededor de la mitad de su capacidad instalada, aunque por generación, como varía la capacidad a la que operan, según sean necesarias o no, varían aquí entre un 35 y un 65 % del total.

Al final hay que entender que por las características del sistema eléctrico español, que es marginalista, la función de los ciclos combinados es de respaldo, activándose cuando el resto de generación no contaminante no es capaz de cubrir la demanda de electricidad.

El reto claro, es que conforme avanzan las renovables, y la demanda eléctrica tampoco crece demasiado, la porción de la tarta que le va quedando a los ciclos combinados es más reducida, lo que las empuja a perder cada año rentabilidad, y a que exista un desincentivo, si no se establece un mecanismo de contrapeso remuneratorio, a dejarlas morir por falta de inversión.

Por suerte para Naturgy y sus ciclos combinados, la variabilidad de las precipitaciones y el viento hace que una energía estable como la de los ciclos combinados sea necesaria en el sistema, y con la desaparición de la generación vía fuel, y vía carbón, y dado que no se quiere fomentar la nueva capacidad de generación nuclear, lo que te queda es la generación vía gas con los ciclos combinados.

Al tratarse por tanto de un eslabón clave en el normal funcionamiento del sistema, también se paga a los ciclos combinados por la mera disponibilidad de sus plantas, aunque con los años se han establecido criterios de competencia en estos pagos, ya que nuevas vías como las baterías de almacenamiento, que pueden soltar energía al sistema cuando se requiera, también entran en juego.

* Renovables eólica y fotovoltaica

Como hemos podido bien, en Naturgy no para de crecer la inversión en eólica y fotovoltaica, y por MW de capacidad instalada ya representaron en 2025 un 26 % del total.

Al final lo interesante para Naturgy y para el resto del sector, es que por un lado se obtienen retornos con bastante certidumbre, al pactarse previamente a la construcción de los nuevos parques contratos de venta a precio fijo, y apalancarse a tipos atractivos con los financiadores, y por otro lado porque los beneficios derivados de la eólica y fotovoltaica se valoran mucho mejor en el mercado público y privado.

Aquí también es interesante remarcar que la financiación de estos parques se pacta para toda la vida del activo, y aunque tendría sentido que se hiciese a tipo fijo, suele organizarse un mix de financiación variable más un seguro de tipos de interés ligado a esa financiación, de forma que el resultado final equivale a un tipo fijo (a la banca les encantan los tipos variables, les ayuda en su modelo de negocio).

* Generación nuclear

Naturgy es accionista minoritaria, junto a Endesa e Iberdrola, de tres de las cinco centrales nucleares quedan en España. Concretamente tiene un 34 % de la de Trillo, en Guadalajara (1.066 MW); un 11.3 % de la Almaraz, en Cáceres (2.044 MW), y un 27 % de la de Vandellós II, en Tarragona (1.087 MW).

De estas tres, está previsto para 2027-28 el cierre de central de Almaraz, luego para 2030 la de Vandellós II, y finalmente para 2035 Trillo. Son cierres ya pactados entre eléctricas y gobierno, aunque para Almaraz se ha solicitado la extensión de su vida operativa, avalado también desde la UE recientemente.

Ligado a este desmantelamiento hay grandes costes aparejados. En teoría estos se financian con una tasa que les cobran por cada MW de capacidad instalada, y que va a un fondo. El asunto es que si este fondo no cubre los costes, o hay sobre costes posteriores, lo cubren solidariamente las eléctricas propietarias (por eso también interesa el extender más la vida útil de las centrales, porque el fondo acumularía mayores fondos).

. Generación de electricidad fuera de España

* Generación térmica en México, República Dominicana y Puerto Rico

México

Los ciclos combinados de México tienen contratos de largo plazo, en los que el Estado mexicano le paga en dólares americanos, y a la vez dentro de los costes de Naturgy, se tiene en cuenta el precio del gas también en dólares, y si sube el precio de este se repercute a las tarifas.

Aquí es interesante el hecho de que le pagan a Naturgy por tener la planta a disposición del mercado eléctrico mexicano, o en otras palabras, cobra igual si funciona al 95 % de capacidad o al 90, le pagan por producir la electricidad que le pida el gestor.

De estos ciclos combinados una parte es 100 % propiedad de Naturgy, y se reporta por el método de integración global (aparecen en los segmentos todos sus ingresos y beneficios), y de otra parte Naturgy no posee una posición de control, en 2017 se vendió esta parte a dos fondos de inversión, y se reportan por tanto por el método de la participación, apareciendo la parte de los beneficios netos que corresponden a Naturgy más abajo del EBIT (beneficios que a diferencia del EBIT ya han pagado intereses e impuestos sobre sociedades).

República Dominicana

También posee Naturgy desde que adquirió Unión Fenosa en 2008 dos plantas de generación eléctrica a fuel en República Dominicana, que actúan como los ciclos combinados en España, con un papel no principal sino de respaldo (cuando las renovables locales no proveen suficiente electricidad, se encienden una aportan lo necesario). Todo esto, con la particularidad, y aquí se parecen más a los ciclos combinados de México, de que le pagan en sus contratos por tener disponibles las plantas, y no por si venden más o menos energía cada año, y todo ello pagadero en dólares norteamericanos, trasladando a dichos pagos por capacidad también como en los ciclos combinados de México el alza en el precio del combustible a sus ingresos.

Puerto Rico

Naturgy posee un ciclo combinado en Puerto Rico de 540 MW, del que cobra en dólares norteamericanos, aunque tiene una particularidad interesante.

Desde la última renegociación del contrato con el gobierno de Puerto Rico, este ostenta total libertad para decidir cuándo se activa la planta o no, y de facto todo el complejo está arrendado. Al ser formalmente y de facto un arrendamiento, no veremos estos 540 MW de ciclos combinados en el desglose que da la compañía, y tampoco en el EBIT de la misma, sino que lo que le cobra al gobierno de Puerto Rico son a efectos contables ingresos financieros.

Es un activo en la práctica sin riesgos, pero contablemente es un poco confuso hasta que se descubre.

* Renovables y baterías en USA, Australia y Latinoamérica

A día de hoy y tal y como podemos ver en la tabla, Naturgy ya posee un portfolio interesante de renovables, eólica y solar, en países como Estados Unidos, Australia, México, Chile o Brasil.

De estos países, el gran foco cara al futuro está sobre todo en Estados Unidos y en Australia. En Estados Unidos Naturgy decidió comprar una compañía cuyos activos eran proyectos de desarrollo de parques fotovoltaicos y también de baterías ligadas a estos parques. A cierre de 2025 gestionaba en el país “solo” 563 MW, pero tiene proyectos para llegar en fotovoltaica hasta 8.000, y aparte otros 4.600 ligados a las baterías.

Luego en Australia también va fuerte, aprovechando que el país se está descarbonizando, cerrando parte de sus plantas de carbón, y tienen proyectos para alcanzar los 2.000 MW de capacidad instalada renovable, tanto en eólica como en fotovoltaica.

Quizás de expandirse más en un país de Latinoamérica, Chile sería el protagonista, no solo por su seguridad jurídica, sino que allí para la renovable tiene Naturgy la opción de indexar los contratos a dólares norteamericanos. Pero para Brasil y México no sería descabellado que decidiesen salir y vender los activos, de necesitar financiación para otros proyectos.

La idea al final es centrarse, al estilo de lo que vimos con Acciona Energía, en países con mucha seguridad jurídica y estabilidad de su divisa, dejando en un segundo plano a Latinoamérica.

+ Distribución de gas y electricidad

Este negocio representó el 49.5 % de los beneficios operativos ajustados de Naturgy en 2025.

. Distribución de gas en España

En el negocio de la distribución de gas en España, se ha pasado de una época en la que se pagaba bien la construcción de nuevos kilómetros de tuberías, hasta 2014, a una posterior en la que no, y que por tanto las cortó en seco. Básicamente en 2014 se cambió el modelo regulatorio y la remuneración, y si bien a empresas como a Naturgy no les quedó más remedio que acabar con todos los proyectos que estaban ya en marcha o comprometidos (10.000 kilómetros aproximadamente), cuando estos terminaron, allá por 2018 o 2019, ralentizaron al máximo la inversión en nuevas redes.

Desde entonces lo bueno es que pudieron optimizar más el margen operativo, al reducir coste por no tener nuevas construcciones en masa, y lo que no se invierte en nuevas redes va a construir renovables o redes eléctricas.

. Distribución de electricidad en España

El caso de la distribución de electricidad en España es diferente al del gas, ya que el país se está electrificando, con la entrada de las renovables por el lado de la generación, y de los centros de datos (también ayuda la electrificación progresiva de la flota de vehículos).

El regulador paga mejor la inversión en nuevas redes de distribución eléctrica que las de gas, y son además activos que tienen una mayor certidumbre cara a su uso a largo plazo, lo que aporta también certidumbre acerca de que no te van a dar un volantazo en las remuneraciones si empiezan a entrar más en desuso, caso del gas.

. Distribución de gas y electricidad en Latinoamérica

* Distribución de gas en Chile, Argentina, México y Brasil

En cuanto al negocio de distribución de gas en Latinoamérica, destaca por número de kilómetros de líneas Argentina, aunque la situación allí ha sido muy complicada, con una incertidumbre jurídica permanente a efectos de remuneración, solo solucionada desde hace poco con el nuevo gobierno de Javier Milei. Ahora funciona mejor, pero la incertidumbre está claro, que vuelva el gobierno peronista a medio plazo y se retomen las formas poco serias de hacer las cosas en el país.

El negocio de distribución de gas en Chile por otro lado ha sido la antítesis de Argentina, con mucha estabilidad jurídica, y de hecho de primeras, libertad para fijar tarifas, en un modelo similar al que ya analizamos en Jersey Electricity, para la isla del mismo nombre, en el que esta podía fijar libremente sus tarifas a pesar de ser un monopolio, pero no podía pasarse de rentable, porque en ese caso entraba el gobernante a reducírselas, una suerte de libertad vigilada que también opera en Chile.

Tienen también un gran negocio de distribución de gas en México, medido por kilómetros, pero han sufrido un gran intervencionismo del regulador con las tarifas, cara a repercutir la inflación, así como problemas de robo de energía a lo largo de las líneas. Es una filial en la que la idea es invertir lo mínimo posible, y si le dan la opción a buen precio, salir a futuro.

Y finalmente queda Brasil. Allí tiene Naturgy un monopolio de distribución a la ciudad y en general al Estado de Río de Janeiro, con la particularidad de que allí se emplean mucho los coches a gas, y Naturgy distribuye a las múltiples gasolineras que lo comercializan. Es un negocio con buenos retornos, pero sustos judiciales, especialmente en lo que a la revisión cada cinco años de las tarifas que fijan los retornos sobre el capital invertido que obtiene Naturgy. Eso, y la volatilidad del real brasileño, lo que la hace más impredecible en cuanto a su generación de caja en euros.

Quizás desde la perspectiva del accionariado de fondos de capital riesgo de Naturgy, y del mío propio, por qué no decirlo, Brasil, Argentina y México serían candidatas a ser vendidas, porque con sus riesgos empeoran el perfil del holding, y cuando tienes un holding no puedes tener ovejas negras.

* Distribución de electricidad en Panamá y Argentina

Naturgy posee extensas líneas de distribución de electricidad en Panamá y Argentina, dos casos por lo demás totalmente diferentes.

En el caso argentino, le sucede como con las redes de distribución de gas, durante años sufrió congelaciones de la tarifa con la que se remuneraba, cuando la inflación estaba volando, y ha tenido todos estos años problemas para mantener en funcionamiento la estructura, con múltiples apagones por falta de inversión y una deuda acumulada muy importante. Ahora con el gobierno de Milei la situación ha mejorado bastante, con actualizaciones de la tarifa razonables, y la filial vuelve a ser rentable, aunque tiene bastantes deudas que pagar y presumo inversiones pendientes.

Panamá es totalmente diferente, allí Naturgy gestiona el 70 % de las líneas de distribución eléctrica, en un negocio jurídicamente muy estable, dolarizado y con certidumbre cara a la inversión, en el que han crecido mucho las inversiones y los kilómetros de líneas de distribución.

- Estados financieros

+ Cuenta de pérdidas y ganancias

Extraordinarios aparte, que ahí los tenéis, destacó la compra en 2008 de Unión Fenosa a ACS, que se financió en parte con deuda y en parte con una gran ampliación de capital.

Fue ciertamente una gran venta para el señor Florentino desde ACS, y una operación terrible para Naturgy. Llevaba ya años tratando de comprar otra eléctrica para ganar tamaño y que no la pudiesen a su vez comprar operadores o fondos extranjeros, y tras no lograrlo con Iberdrola y Endesa, acabó por comprar Unión Fenosa.

Ciertamente se llevó activos interesantes, pero no son activos por los que pueda andar uno pagando múltiplos de empresas de crecimiento, porque son en su mayoría vacas lecheras, no adalides del crecimiento (de hecho en el pack se llevó las centrales de carbón de Unión Fenosa, cuyos beneficios luego perdió al tener que cerrarlas, con los costes añadidos del cierre -y la incertidumbre actual con sus participaciones en centrales nucleares, negocios por cierto que consolidan por integración global a pesar de ser participaciones menores al 50 %, curiosidades del vehículo a través del cual se articulan-).

Por lo demás Naturgy ha sido eso, una compañía muy estable, y que quitando la mala compra de Unión Fenosa ha sido y es una empresa moderadamente próspera, con riesgos que a menudo se compensan entre los propios negocios (lo que beneficia a uno perjudica a otro, ya lo hemos visto).

+ Inversiones

En cuanto a sus inversiones, el de Naturgy es un negocio en el que se despliega mucho capital, sea para construir nuevas redes de distribución o generación renovable.

- Riesgos de Naturgy

+ Riesgo de variabilidad en la generación renovable

Como ya hemos comentado, a pesar de que la generación hidráulica y la eólica son bastante variables cada año, especialmente la hidráulica, cuando tienen una mala racha entran al terreno de juego los ciclos combinados, que suelen a cambio tener años muy buenos, compensando la menor aportación de beneficios de las renovables.

+ Terminación de concesiones hidráulicas en España

Como hemos comentado la explotación de las centrales hidráulicas de Naturgy en España tienen una vida finita, habitualmente 75 años, y muchas de ellas irán venciendo en los próximos 10 o 20 años, por lo que los activos no solo dejarán progresivamente de generar caja sino que en determinado punto empezarán a incluir amortizaciones extra en la Cuenta de pérdidas y ganancias de Naturgy, lo que minorará su beneficio.

+ Riesgo financiero

Naturgy como podemos observar se encuentra en un momento muy desahogado en cuanto a su deuda, aunque en próximos años tenderá a subir por la fuerte inversión en proyectos renovables en Estados Unidos y Australia, por un lado, y también por la inversión en redes de distribución, sobre todo eléctricas, en España.

En 2025, a cierre del ejercicio, el 66 % de la deuda de Naturgy era a tipo fijo y el 34 % a variable, con un coste medio de la misma del 3.9 %. De esta parte a tipo variable una porción no menor será de facto fija, con el efecto que ya mencionamos de financiar los nuevos parques renovables con tipo variable, que es el que ofrece la banca, junto a seguros de tipos de interés, que la convierten de facto en deuda a tipo fijo.

+ Riesgo divisa

Ya hemos visto que Naturgy tiene un negocio estupendo en la compraventa de gas norteamericano y su venta, mucho más caro, en Europa y Asia. Aquí entran en juego las fluctuaciones de las divisas, ya que aunque las compras son en dólares, y en Asia, si vende allí el gas, también se hace en dólares, buena parte va a España, y allí todo se factura en euros.

Por tanto a efectos del trading del gas norteamericano, que mueve mucho beneficio actualmente, interesa un dólar débil. Sin embargo, un dólar débil perjudica a Naturgy en tanto en cuanto una parte importante de su generación internacional de electricidad, y de los negocios de distribución, se mueve en dólares, y luego esos dólares hay que cambiarlos a euros.

Si lo pensamos, es una cobertura más dentro del holding de Naturgy, donde la mayoría de riesgos están en mayor o menor medida compensados por otros.

+ Riesgo de normalización de la situación entre Rusia y la UE

Como ya hemos comentado, los grandes beneficios de la división de trading de gas de Naturgy se debe a que los precios del gas en USA y en la UE están desacoplados, y aquí son mucho más elevados. Si de nuevo entrase mucha oferta de gas ruso barato por gasoducto, como antes de la guerra, tal diferencia de precios se diluiría y a Naturgy le tocaría vender sus cargamentos de gas en otros pastos, en Asia sobre todo, aunque seguiría obligada a vender una parte en España para surtir a sus clientes y a sus ciclos combinados, por lo que irremediablemente parte de sus beneficios se esfumarían.

Si no sucede es porque solucionarlo requiere inversiones muy grandes, y no hay certidumbre para que dichas inversiones se financien, o agentes privados se animen a arriesgarse igualmente, por lo que se mantiene el cuello de botella, y después del trauma que supuso (y supone) en países como Alemania el chantaje del gas ruso con su industria, es casi prioridad geopolítica el no depender de esta.

+ Riesgo de sobrecostes en desmantelamiento de nucleares

Como ya hemos comentado existe un fondo en el que las propias propietarias de nucleares en España van a aportando tasas tributarias, y que se destinará a cubrir el coste del desmantelamiento de las mismas.

El riesgo para Naturgy es que si el fondo no es suficiente, estos costes deberán sufragarlos las propias propietarias solidariamente.

- Notas sobre la historia de Naturgy

En 2002 finalizó el proceso de liberalización del mercado del gas en España, de forma que cada cliente podía ya para 2003 elegir su suministrador con libertad.

En 2002 Naturgy vendió participaciones en Enagás, que salió a bolsa (mantuvo un 40.9 %), y en Gas Natural México (vendió un 13.25 % a Iberdrola).

En 2002 entraron en funcionamiento las dos primeras centrales de ciclo combinado de Naturgy en España, la primera en Cádiz y la segunda en Barcelona, ambas con 400 MW de capacidad instalada.

En 2002 Naturgy comenzó a construir junto a Inmobiliaria Colonial el que sería su futura sede central en la Barceloneta.

En 2003 Naturgy trató de comprar Iberdrola, pero la Comisión Nacional de Energía vetó la operación.

En 2004 Naturgy adquirió 3 empresas gasistas en Italia, que incorporaron al grupo 250.000 clientes, concretamente el Grupo Brancato, primer operador de gas privado de Sicilia; el Grupo Smedigas, integrado por una empresa distribuidora y una comercializadora en Sicilia; y el Grupo Nettis, con actividad en 24 municipios de La Puglia, Calabria y Sicilia.

En 2004 Repsol y Naturgy lograron la adjudicación de un proyecto para explorar, producir y comercializar gas natural licuado (GNL) en el este de Argelia.

En 2004 Naturgy vendió un 12.51 % de su participación en Enagás, quedándose con un 26.1 %, con una plusvalía de 144,5 millones de euros.

En 2005 Naturgy trató de comprar Endesa, pero tras 17 meses de proceso judiciales y mucha incertidumbre decidieron desistir.

En 2005 Naturgy comenzó a explotar tres ciclos combinados desarrollados por ella misma en Cartagena, con 400 MW de capacidad instalada cada una.

En 2005 Naturgy adquirió por 272 millones de euros DERSA, uno de los principales operadores eólicos de España.

En 2005 Naturgy vendió otro 13.3 % de Enagás, con una plusvalía de 247,9 millones de euros.

En 2006 Naturgy redujo su participación hasta el 5 % de la misma, que era el punto máximo fijado por ley.

En 2007 Naturgy adquirió cinco centrales de ciclo combinado y un gasoducto en México por unos 1.450 millones de euros a la francesa EDF y la japonesa Mitsubishi.

En 2007 Naturgy comenzó a generar energía con una nueva central de ciclo combinado en Tarragona, de 400 MW.

En 2008 Naturgy adquirió Unión Fenosa, en parte gracias a la adquisición del 45.3 % que poseía ACS.

En 2009 Naturgy vendió su 5 % que poseía en CEPSA el Emirato de Abu Dhabi por 257 millones de euros, y el 5 % de Enagás a Oman Oil.

En 2009 Naturgy vendió su empresa de Colombia EPSA por 1.100 millones de dólares.

En 2011 la ocupación de los ciclos combinados en España fue del 23 %, frente al 66 % de 2004.

En 2012 Naturgy adquirió un 10 % del gasoducto que conecta Argelia con Almería (Medgaz), y como parte de la operación suscribió un contrato de abastecimiento de gas con este país para los siguientes 18 años de 8.000 millones de metros cúbicos.

En 2014 Naturgy ejecutó una OPA sobre chilena Compañía General de Electricidad (CGE) por 2.519 millones de euros.

En 2015 la filial de generación eléctrica de Naturgy fuera de España, realizó una ampliación de capital por valor de 550 millones de dólares, totalmente suscrita por el fondo público de Kuwait (KIA).

En 2016 Global Infraestructura Partners (GIP), adquirió un 20 % de Naturgy, adquiriendo cada mitad a Caixa y Repsol.

En 2016 Naturgy vendió el 20 % de su negocio de distribución de gas en España por 1.500 millones de euros.

En 2016 Naturgy vendió su negocio de distribución de gas en Italia (766 millones de euros) y Colombia (468 millones).

En 2016 Electricaribe, comercializadora de electricidad con fuertes impagos de clientes en Colombia, fue nacionalizada por el gobierno colombiano.

En 2017 Naturgy inició un arbitraje ante el Tribunal de la Comisión de las Naciones Unidas para el Derecho Mercantil Internacional para obtener una compensación justa por Electricaribe de Colombia, concretamente 1.600 millones de dólares.

En 2017 hubo una gran sequía en España, la hidráulica de Naturgy generó muy poco, y como esta ya tenía contratos de venta de electricidad, tuvo que compensarlo comprando a mercado a precios elevados.

En 2017 Naturgy vendió una participación mayoritaria en parte de sus ciclos combinados de México a dos fondos de inversión.

En 2018 Naturgy vendió su negocio de minería en Sudáfrica (su 70 % de participación) por 28 millones de dólares.

En 2018 Naturgy vendió su negocio Iberafrica Power Limited, sito en Kenia, por 62 millones de dólares.

En 2019 Naturgy vendió su filial de distribución eléctrica en Moldavia por 141 millones de euros.

En 2019 Naturgy vendió a Red Eléctrica Portugal su negocio de transporte de electricidad en Chile, Transemel por 155 millones de euros.

En 2019 Naturgy amplió su participación en el gasoducto Medgaz a un 49 % por 445 millones de euros, compartiendo participación con Blackrock (24.5 % de Naturgy).

En 2020 Naturgy cerró sus centrales térmicas de carbón de La Robla, Narcea y Meirama.

En 2020 Naturgy vendió su negocio de distribución de electricidad en Chile por 2.570 millones de euros.

En 2021 Argelia cerró el gasoducto que iba a España pasando por Marruecos, y Medgaz, participado en más de un 40 % por Naturgy, quedó como la única entrada de gas por tubo procedente de Argelia, con el punto de interés de que a mayor cantidad de gas que pasa por el gasoducto, mayores peajes recibe Medgaz.

En 2021 un fondo de IFM adquirió en una OPA el 10.83 % de Naturgy a 23 € por acción.

En 2021 Naturgy adquirió el 50 % que no poseía de Unión Fenosa por 466 millones de euros.

En 2021 cesó el contrato de concesión del gasoducto que explotaba Naturgy.

En 2023 Naturgy adquirió ASR Wind por 558 millones de euros, sociedad que gestionaba 422 MW de parques eólicos en España.

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.

- El sector de las aerolíneas en Europa previo a Ryanair

Antes de la liberalización del sector en Reino Unido e Irlanda, en 1986, y posteriormente a principios de los años noventa en el resto de la Unión Europea, el negocio era similar al que tenemos hoy día para monopolios tipo Aena, Red Eléctrica o Enagás: solo operaban de facto compañías de accionariado estatal, bajo condiciones pactadas entre los diferentes Estados de manera bilateral.

Así por poner un ejemplo, las condiciones de los vuelos entre España y Francia se pactaban por sus gobiernos, que establecían el precio y el número de asientos a ofrecer, y solo podían operar para esos vuelos las grandes aerolíneas nacionales o de bandera, siguiendo el ejemplo Iberia y Air France.

En la práctica el negocio eliminaba el factor competencia, y tenía años mejores o peores según el número de pasajeros, la ocupación de los aviones y el coste del combustible.

La faena para el consumidor es que como el ser humano funciona por incentivos, no existía ningún incentivo para ofrecer lo mismo con costes menores, y el resultado era que los pasajes eran carísimos.

Cuando como hemos comentado a partir de 1986 se va liberalizando esta actividad por toda Europa, surge la oportunidad de hacer las cosas de manera diferente, y en Ryanair deciden tratar de emular el modelo de negocio de Southwest Airlines en Estados Unidos, basado en las tarifas bajas.

- Ryanair y su modelo de negocio

Como señalaba uno de los lugartenientes de Blackstone a sus subalternos, relatado en el libro King of Capital, el negocio de las aerolíneas es el mejor ejemplo de negocio en el que te puede ir mal por bastantes eventos que periódicamente se dan: un alza muy fuerte de los combustibles, una crisis económica, atentados terroristas, pandemias, huelgas de controladores o de tripulantes, etc. Ryanair a pesar de todo esto ha prosperado mucho, concretamente su beneficio operativo ajustado por acción ha crecido desde 1998 a un estupendo 13.3 % anual compuesto, multiplicándose por 35 veces, y ha sido gracias a su modelo de negocio.

Concretamente a Ryanair la ha caracterizado:

+ Una flota de aviones en propiedad

Con la salvedad de unos cuantos Airbus A-320, que posee arrendados su filial Lauda, Ryanair se ha caracterizado en su historia por ser la propietaria de sus aviones, mientras que su competencia tiende a tener un porcentaje elevado de aviones arrendados.

A cambio de no repartir dividendos durante buena parte de su historia, y dedicarlos a comprar los aviones que necesitaba, tenerlos en propiedad le aporta tener márgenes más elevados, quedándose así con otra parte interesante del pastel de beneficios del negocio, y sobre todo le aporta resistir cuando su competencia está en pérdidas, gracias a esos mayores márgenes (y cuando no estás en riesgo de quiebra te puedes permitir mantener tus tarifas bajas o incluso apretar, mientras que tu competencia tiene que necesariamente subirlas, y así ganas mayor cuota de mercado).

+ Una flota de aviones de un solo modelo

Si bien en su competencia en tarifas bajas es la norma, sí que ha caracterizado a Ryanair respecto a las aerolíneas tradicionales nacionales el hecho de operar únicamente con un modelo de avión, o al menos, con un par de modelos muy similares.

En el caso de Ryanair esta siempre ha sido fiel a Boeing, con la salvedad de los Airbus de la filial Lauda, y actualmente solo tiene Boeing 737-800 y Boeing 737-8200, que por sus similitudes permiten a todos sus pilotos con una mínima formación poder volarlos tras aprender a manejar uno.

Además, el hecho de operar con uno o dos modelos les permite ser más eficientes con las reparaciones y la necesidad de inventariar piezas de repuesto.

+ Una flota moderna de aviones

Una característica de Ryanair durante muchos años, quizás no tanto hoy día, ya que se sitúa en un punto intermedio respecto a la competencia, es que mantiene una flota de aeronaves bastante moderna.

Al final los nuevos modelos, como el 737-800 o el 737-8200, en Boeing, te permiten transportar más pasajeros, gastar menos combustible y contaminar menos, tanto respecto a agentes contaminantes como atendiendo a ruidos.

Aquí hay que tener en cuenta que las aerolíneas tienen que pagar impuestos medioambientales por la contaminación que genera su actividad, y también pagan por sus niveles de ruidos, por lo que para reducir estos costes fijos es clave no quedarte muy desfasado (un truco aquí es que los impuestos medioambientales no se cobran en los vuelos que vienen de fuera de la UE o que van a países de fuera de la UE, algo por lo que Michael O’Leary, el CEO de Ryanair, se ha quejado bastante y a menudo, debido a que los gobiernos de esos terceros países no se ponen de acuerdo con los de la Unión Europea, algo que beneficia a las aerolíneas tradicionales que suelen copar estos vuelos).

+ Reducción al máximo de los trámites de los pasajeros

Si bien Ryanair no puede prohibir que factures tu maleta, sí que ha decidido desde hace tiempo desincentivarlo, estableciendo para ello precios elevados, y además ya para 2027, Ryanair cerrará sus mostradores de facturación 60 minutos antes de que salga el vuelo.

¿Por qué lo hace? Pues porque a la aerolínea como hemos visto lo que le interesa es que sus pilotos y tripulantes de cabina no estén aburridos haciendo tiempos en los aeropuertos sino volando, ya que cobran igual, y además le interesa porque así necesitan un menor número de aeronaves para cubrir el mismo número de vuelos, por no hablar del hecho de que se ahorran tasas de los aeropuertos por el uso de cintas de equipaje, salarios del personal de gestión de maletas, e indemnizaciones por maletas que se dañen o se pierdan.

+ Condiciones salariales pactadas a medio plazo

Uno de los problemas gordos que se han encontrado en su historia las aerolíneas, y que en ocasiones les ha perjudicado mucho, es la negociación colectiva con los representantes de sus trabajadores.

Y para evitarlo, su estrategia es pactar cada cuatro o cinco años cómo van a evolucionar sus costes salariales. Así a cambio de tener cierta paz social entre empresa y trabajadores, sin huelgas imprevistas, Ryanair pacta la revalorización de los sueldos a determinado porcentaje, y durante la el período fijado en el acuerdo.

+ Presión bajista constante en el precio del pasaje

El hecho de establecer tarifas mucho más económicas que su competencia, durante toda su existencia, ha permitido a Ryanair saber que cada año iba a beneficiarse por un lado del propio crecimiento del sector de transporte aéreo de pasajeros, cada año que pasa se vuela más, y por otro lado ir rascando cuota de mercado a la competencia.

Como podemos ver en la gráfica, han pasado casi 30 años, el coste de la vida (y los salarios) han ido subiendo, pero las tarifas medias de Ryanair se mantienen ligeramente por debajo de las de 1996:

Esto ha permitido a Ryanair organizarse, a efectos de ir haciendo pedidos de nuevos aviones a Boeing, para optimizar el uso de sus aviones, buscando concretamente que estos vayan lo más llenos posibles (aquí el parámetro clave es el factor de carga o load factor en inglés, medido en porcentaje), y por otro lado que sus aviones estén el mayor tiempo posible cada día volando.

Al final llenar los aviones diluye sus costes fijos, lo que te permite a su vez bajar más las tarifas, atraer a más viajeros y llenarlos más aún, y por otro lado tener más horas tus aviones volando optimiza tu coste fijo laboral, los pilotos y tripulantes, así como la depreciación de los mismos cada año.

Así se aprecia muy bien el tremendo éxito llenando los aviones:

Y también manteniendo el mayor tiempo posible los aviones en el aire:

+ Diversificación de ingresos

Un punto interesante de la estrategia de Ryanair, y por lo que tiene cierta fama, no sin razón, es que rebusca debajo de cada piedra para ver si por ahí puede conseguir ingresos extra.

Es interesante que como podemos observar, ha ido con el paso de los años obteniendo mayores ingresos de todo lo que no tiene que ver con el pasaje:

Así ha tenido épocas de cobrar por espacio publicitario en el fuselaje de sus aviones, en las tarjetas de embarque o en los propios asientos del avión; ha tenido publicidad de Google Adsense en su web, como si se tratase de un medio de comunicación más… y luego cobra por supuesto por elegir el asiento, otro extra por estar en la zona de asientos con mayor espacio para el pasajero, cobra comisiones cuando sus pasajeros alquilan coches de terceros, etc.

Al final es una manera de mantener el crecimiento de los ingresos, a la vez que mantiene sus tarifas bajas, con la política de que toda persona pueda pagarse un pasaje, y ya si quieres comprarte algo para comer en el avión, o probar suerte en la lotería que suelen hacer en los mismos, pues ya depende de ti, pero es voluntario, volar puedes volar por cuatro duros.

+ Situación financiera saneada

Al hecho de tener buena parte de la flota de aviones en propiedad, y no tener por tanto que pagar alquileres, se le suma a Ryanair el hecho de que suele tener, al menos en su historia reciente, caja neta positiva, es decir, más efectivo y equivalentes que deuda.

Esto le aporta resiliencia en momentos de crisis, ya que cuando llegan estas, si bien no siempre es capaz de evitar el irse a pérdidas, sí lo hace a niveles menos drásticos que la competencia, que a menudo tiene deuda neta y aviones arrendados, y además tiene pulmón con ese efectivo para aguantar sin tener que acometer ampliaciones de capital en el peor momento bursátil posible (algo que es muy habitual en las aerolíneas nacionales, que son rescatadas cada dos por tres -lo que enerva a O’Leary, que entiende que es una subvención encubierta y que se favorece así a quien lo hace mal-).

+ Oportunismo

Ryanair se ha caracterizado por aprovechar momentos de mucha incertidumbre y malos resultados en el sector, para por un lado apretar con sus tarifas a la competencia, acelerando la ganancia de cuota de mercado, y por otro lado para hacer grandes pedidos de aeronaves a Boeing cuando esta veía sus nuevos encargos descender, ofreciendo a cambio a Ryanair precios mejores.

- Estados financieros de Ryanair

+ Cuenta de pérdidas y ganancias

En cuanto a la Cuenta de pérdidas y ganancias de Ryanair yo he destacado tres gastos operativos interesantes a fiscalizar, el de mantenimiento de aeronaves, el gasto en empleados y el gasto por combustible.

Al final se observa que el de mantenimiento y el de nóminas se han mantenido más o menos estables en el tiempo, como porcentaje sobre la facturación del Grupo, mientras que el que más ha ido creciendo es el gasto en combustible, que como podemos observar es el que más influye en que se muevan los beneficios (para evitarlo Ryanair tiende a suscribir cuberturas sobre el precio del combustible, pero cuando vienen épocas de fuertes alzas estas coberturas te cubren solo temporalmente, y no siempre de manera total).

En cuanto a los extraordinarios a ajustar de su beneficio operativo no ha habido demasiados, podríamos destacar el derivado de la erupción de un volcán en Islandia en 2011, los deterioros de activos de alguna que otra adquisición que llevó a cabo y que temporalmente no fueron bien.

Por lo demás es una compañía que en sus primeros años sí que financió parte de la expansión de su flota de aeronaves ampliando capital, aunque las recompras posteriores de acciones han situado el número de acciones en circulación por debajo de las existentes en 1998.

+ Inversiones

Ryanair se ha caracterizado por dedicar buena parte de sus beneficios a reinvertir en ampliar su flota de aeronaves, de ahí que tengo un capex de inversión muy abultado.

- Riesgos de Ryanair

+ Riesgo país

En sus inicios Ryanair tenía mucha exposición a Reino Unido e Irlanda, pero con el paso del tiempo y con su conquista de Europa esto se ha ido diluyendo considerablemente.

+ Riesgo financiero

Como hemos señalado en la historia reciente de Ryanair esta ha tendido a estar en una situación financiera de caja neta, y cuando ha tenido deuda neta ha tendido a tener poca.

Al final en una época de mayor crecimiento también eran mayores las necesidades de capital para expandir su flota y poder dar salida a esa demanda de pasajes con tarifas bajas, mientras que estos últimos años le suele sobrar dinero, y lo dedica a recomprar acciones o incluso a dar un pequeño dividendo.

+ Riesgo de alza del petróleo

Ya hemos visto que el mayor gasto operativo de Ryanair, medido como porcentaje de su facturación, es el gasto en combustible, en queroseno, y si bien está en parte protegida a través de coberturas, al final le acaba afectando.

Ahora con la guerra en Irán existe una preocupación real acerca de que no solo se sufra un alza de los precios del petróleo, sino que concretamente para el queroseno pueda darse una situación de escasez en Europa si el conflicto se alarga, y no es una preocupación infundada, el riesgo está ahí.

+ Riesgo de competencia

Hoy día el mayor competidor de Ryanair es Wizz Air, al menos en su rango de tarifas ultra-bajas. Esta tiene una flota de aeronaves más moderna que la de Ryanair, de Airbus, y muy eficiente, aunque a cambio es mayoritariamente arrendada, por lo que ahí compensa Ryanair en la estructura de costes.

Luego en un rango de precios bajos pero más elevados, Ryanair tiene competencia con aerolíneas como EasyJet o Vueling, aunque en la práctica se quedan con rutas en las que Ryanair no compite, o no con la flexibilidad de horarios con la que lo hacen estas.

En la práctica son las tarifas muy bajas las que atraen la demanda, y es por esto que Ryanair sigue ganando cuota de mercado, y ya una quinta parte de los europeos vuelan con esta.

- Alineación de intereses y equipo directivo

A la cabeza del equipo directivo de Ryanair está Michael O’Leary, su CEO, que polémicas aparte ha hecho todos estos años un trabajo estupendo, y posee alrededor de un 4 % de la propia Ryanair.

En cuanto a su remuneración este suele tener bonus con objetivos muy ambiciosos, y que si consigue le remuneran muy bien, pero a pesar de todo los gastos de los ejecutivos de Ryanair han tendido a ser bastante contenidos:

El truco de estos datos es que no recogen el súper bonus de O'Leary, normalmente a cinco años, si logra objetivos muy ambiciosos. En el actual por ejemplo serían 2.200 millones de beneficios netos, o que la acción alcanzase los 21 €, algo que sí habría logrado ya. Cuando este bonus se ejecute, Ryanair emitirá nuevas acciones, 10 millones concretamente, y se las venderá a O'Leary a 11 € (el bonus es la diferencia entre esos 11 euros y su precio de cotización, a 21 € 100 millones de ganancia).

- Historia de Ryanair

En 1986 Ryanair se estrenó ofreciendo vuelos de pasajeros en la ruta Dublín Londres, que anteriormente dominaban British Airways y Aer Lingus, aprovechando que Reino Unido e Irlanda liberalizaron este negocio.

En 1996 Ryanair comenzó a ofrecer el exterior de sus aviones como espacio publicitario, logrando en años posteriores patrocinadores como Vodafone, Jaguar, la cerveza Kilkenny o Hertz.

En 1997 Ryanair comenzó a ofrecer rutas hacia Europa continental, ya que anteriormente se había enfocado en los vuelos entre Reino Unido e Irlanda.

Entre 1991 y 1998, la estrategia de Ryanair para abaratar costes fue adquirir su flota de Boeing 737-200A de segunda mano, concretamente aeronaves de entre 11 y 17 años de antigüedad.

En 1998 y dada la insuficiente cantidad de Boeing 737-200A de segunda mano para suplir su crecimiento, Ryanair decidió cambiar de estrategia y pasar a encargar nuevos Boeing 737-800.

Entre 1991 y 1999, las tarifas bajas de Ryanair permitieron que el tráfico de pasajeros entre Dublín y Londres se incrementase desde 1,7 millones de pasajeros a 4,3 millones.

En el 2000 la regulación europea prohibió las ventas de productos Duty free en el interior de las aeronaves, y esto redujo los ingresos de Ryanair.

En el 2000 Ryanair lanzó en su web la posibilidad de reservar los vuelos online, logrando gracias a sus compañas publicitarias de la misma que en este ejercicio el 39 % de las reservas se ejecutasen a través de la misma, evitando pagar a intermediarios.

En 2003 Ryanair adquirió Buzz, compañía de tarifas bajas de KLM UK, por 20,1 millones de euros.

En 2004 el 96 % de las reservas de vuelos de Ryanair se realizaron a través de su web, evitando intermediarios.

En 2004 Ryanair comenzó la transición desde los Boeing 737-200A que poseía, a terminar de darles salida por los 737-800, y para ello les pagó a los pilotos de los primeros la formación, con la condición de que se quedasen cinco años trabajando luego para Ryanair.

En 2007 Ryanair adquirió un 29.44 % de Air Lingus por 392 millones de euros y trató luego de comprarla entera, aunque la Comisión Europea vetó la operación.

En 2007 se introdujo en Irlanda un impuesto medioambiental a los vuelos, que redujo en tres años el tráfico de pasajeros del país, retirándose en 2012, lo que a posteriori permitió la recuperación total del tráfico anterior al impuesto.

En 2009 Ryanair introdujo en su web publicidad de Google Adsense, así como un programa de cash-back para residentes en Reino Unido, Alemania o Francia.

En 2009 subió mucho el precio del petróleo, y la mayoría de aerolíneas lo repercutieron a los clientes, pero en vez de eso Ryanair mantuvo su plan e incluso redujo sus tarifas hasta una media de 40 €.

En 2009 quebraron aerolíneas como la alemana Blue Wings, la británica Globe Span, la italiana My Air o las eslovacas Segal Air y Sky Europe.

En 2010 entró en erupción un volcán en Islandia, lo que dio lugar a muchos retrasos y cancelaciones.

En 2010 Ryanair decidió no encargar más aviones por el momento a Boeing, y reducir sus aspiraciones de crecimiento anual desde un 15 – 20 % anual a un 5 – 10 %, que podían cubrir con sus actuales pedidos de aeronaves.

En 2011 Ryanair comenzó a vender publicidad en sus tarjetas de embarque.

En 2011 Ryanair comenzó a ofrecer 21 asientos en cada avión con espacio extra para las piernas por un pago extra.

En 2012 Ryanair aprovechó el cierre de Spanair para expandirse en España.

En 2012 el CEO de Ryanair criticaba el hecho de que el gobierno español subiese las tasas aeroportuarias en el país un 100 %, mientras el paro juvenil alcanzaba tasas del 50 %.

En 2012 comentaban en Ryanair que iban a aprovechar algunas quiebras en Escandinavia para expandirse por allí, que les pareció un mercado muy interesante porque tenía picos de vuelos en invierno, y a ellos les sobraba capacidad de aviones en esa época del año.

En 2013 señalaban en Ryanair que el ofrecer wifi en el avión era interesante, pero como obstáculos tenían los cargos por roaming, que variaban según los países de la UE, y el coste derivado de la pérdida de aerodinámica del avión.

En 2015 Ryanair encargó los primeros Boeing 737 MAX 200, que tenían 8 plazas más de pasajeros y contaban con motores que consumían un 18 % menos por pasajero, gracias a los cuales pensaban podrían reducir las tarifas un 4 % extra.

En 2015 IAG hizo una oferta para comprar Aer Lingus, de la que Ryanair poseía el 29 %, oferta que Ryanair aceptó, embolsándose 398 millones de euros.

En 2017 MSCI declaró que Ryanair tenía una contaminación ambiental por pasajero un 39 % más reducida que la de las aerolíneas que formaban parte de su índice de aerolíneas, gracias sobre todo a su densidad de pasajeros y a lo moderno de su flota.

En 2018 y 2019 el 737 Max tuvo dos accidentes con bastantes víctimas mortales, en Indonesia y Etiopía, lo que retrasó la entrega de modelos hasta su obtención de la certificación de que era ya seguro.

En 2018 Ryanair adquirió el 75 % de LaudaMotion, una aerolínea austríaca en reestructuración de tarifas bajas que dio acceso a Ryanair a Austria y Alemania, donde no tenía mucha presencia.

En 2019 Ryanair compró al gobierno de Malta, Malta Air, una aerolínea que empleó para trasladar a efectos jurídicos la sede del centro de trabajo de los tripulantes a la jurisdicción donde estos trabajasen, mientras que antes sí o sí se regían por el ordenamiento de Irlanda, lo que generaba choques con los sindicatos de otros países europeos.

En 2020 Ryanair trasladó la sede de LaudaMotion a Malta desde Austria, cara a salvar los choques con los sindicatos vienenses, cambiando su nombre a Lauda Europe.

En 2020 Ryanair tenía por contrato pactado un precio para su combustible, pero como con los confinamientos incumplió estos contratos, le tocó pagarlo igualmente, lo que dio lugar a 353 millones de euros de extraordinario en el gasto financiero, que ya ajustamos en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias.

En 2021 Ryanair recibió su primer Boeing 737-8200, que le aportaba un 4 % más de asientos, 197, y una reducción del consumo de combustible y de su contaminación del 16 % (así como una reducción de ruidos cercana del 40 %).

En 2023 Ryanair encargó 150 Boeing 737 Max 10 a Boeing, más una opción de 150 más, un modelo que se caracterizaba respecto al 737-8200 por ser más alargado y por transportar hasta 230 pasajeros, reduciendo el coste por pasajero considerablemente.

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.

- Standard and Poor’s Global y sus negocios

+ Ratings crediticios

La división de ratings crediticios de Stardard and Poor’s representó en 2025 el 34 % de los ingresos del Grupo y el 43 % del beneficio operativo ajustado.

Tiene dos tipos de ingresos, los derivados de calificar nueva deuda o bonos, sean privados o de Estados soberanos, que es más cíclica, y luego los que ingresa por el mantenimiento de la calificación crediticia del emisor de esa deuda, así como por plataformas de análisis de este tipo de activos (ingresos muy estables).

Dentro de la pata de ingresos por nueva calificación de deuda o bonos, tiene la parte buena de que cuando suben los tipos de interés, aunque le viene mal al negocio porque las empresas no se animan a endeudarse más, sí que sigue recibiendo una base de ingresos porque la deuda va venciendo y hay que refinanciarla, momento en el que Standard and Poor’s vuelve a pasar el cepillo.

+ Índices S&P y Dow Jones

El negocio de índices bursátiles representó en 2025 el 13 % de los ingresos de Standard and Poor’s y el 18 % de los beneficios operativos ajustados (de este negocio el 73 % es de S&P Global y el 27 % de Grupo CME, que a cambio aportó los índices Dow Jones y la exclusividad para negociar futuros).

Básicamente son dos negocios, por un lado tienen la propiedad intelectual de algunos de los índices globales más utilizados por inversores en gestión pasiva, y por otro lado van a cobrar royalties cuando los gestores de fondos activos utilicen índices del grupo como índices de referencia cara a comparar sus resultados.

Al final para la mayoría de inversores particulares, la mejor manera de asegurarte un resultado satisfactorio a muy largo plazo invirtiendo en renta variable es comprarte un índice global, que haya probado ser rentable a muy largo plazo, e ir haciendo tus compras periódicas, suavizando así el efecto de la volatilidad y los momentos de infra o sobrevaloración de las acciones. Y si lo haces muy probablemente te comprarás el S&P 500 o el MSCI World.

Luego hay matices, hay quien diversifica también con tecnológicas a través del Nasdaq; quien quiere una exposición más local, como el FTSE 100 para Reino Unido; o igual quien quiere exposición a compañías más pequeñas y compras el Russell 2000.

No es que domine todo el mercado, pero prácticamente entre MSCI, Standard and Poor’s y London Stock Exchange se parte el bacalao, y a Standard and Poor's le corresponde aproximadamente un 25 – 30 % de cuota de mercado global (más del 50 % en Estados Unidos).

+ Inteligencia de mercados

La pata de inteligencia de mercados de SPGI representó en 2025 el 36 % de los ingresos de esta y el 23 % de los beneficios operativos ajustados.

Hasta 2009 Standard and Poor’s reportaba el negocio de ratings, el de índices, y el equivalente entonces a inteligencia de mercados (Capital IQ), más un negocio de análisis de empresas cotizadas, en una única división que reportaba como Servicios financieros. Aquí os dejo los resultados (en aquellos tiempos tenía también un negocio de publicaciones profesionales y educativas y otro de datos de consumo).

¿A qué se dedica esta división de inteligencia de mercados? Tienen por un lado Capital IQ, que es una suerte de terminal Bloomberg pero dirigida sobre todo por lo que he podido entender a los negocios no cotizados. Se podría decir que Bloomberg lidera en información sobre activos cotizados, como acciones o bonos, mientras que los banqueros de inversión o gestores de fondos de capital riesgo acuden a Capital IQ.

Tienen también software para que la industria financiera opere en su día a día, entre otros servicios.

+ Índices y datos de energía y materias primas

La división de energía y materias primas pesó en 2025 el 17 % de los ingresos de Standard and Poor’s y el 15 % de los beneficios operativos ajustados.

A diferencia de la división de índices de S&P y Dow Jones, esta pata del holding de Standard and Poor’s proporciona precios y análisis para sectores como el de la agricultura, la energía, el transporte marítimo y metales.

Los operadores en estas industrias necesitan de esos precios para gestionar su negocio en el día a día, por ejemplo para determinar el precio del petróleo cara a venderlo, y para ello pagan suscripciones a Standard and Poor’s, que le proporciona los datos. Lo interesante es que aunque sirve a negocios cíclicos y a menudo no demasiado rentables, el suyo es sin embargo bastante estable y con capacidad fijación de precios, derivado de lo esencial del servicio y la escasa competencia.

- Estados financieros

+ Cuenta de pérdidas y ganancias

Si bien veo más interesante ver cómo han ido los negocios de Standard and Poor’s atendiendo a sus divisiones, porque en el pasado fue propietaria de negocios que hoy no tiene y que pesaban mucho, sí que es interesante para ver los extraordinarios y cómo han asignado capital y demás.

Podemos ver que el EBIT ajustado por acción desde que tenemos datos, en 1997, ha volado, y ha multiplicado por más de 20 veces, un crecimiento del 11.2 % anual compuesto en esos 28 años, un compounder de manual que se suele decir (en los últimos 10 años, desde 2015, crecieron al 13.7 % CAGR, lo que muestra que le ha sentado bien el ganar más tamaño, algo a priori contraintuitivo pero que se da en negocios expuestos a grandes vientos de cola como la deuda o los índices de Standard and Poor’s).

En cuento a extraordinarios los tenemos desglosados desde 2014, cuando lo empezaron a hacer, y anteriormente está el dato de beneficio operativo ajustado, pero no desglosaban las partidas que habían ajustado, han mejorado en ese sentido.

+ Inversiones

Sobre el papel, Standard and Poor’s es una compañía con capex de inversión positivo y que ha invertido en su propio negocio para hacerlo crecer, aunque tiene un poco de truco.

Resulta que aquí tenemos la cifra de depreciación, que mide el valor que pierden sus activos fijos cada año, pero no la cifra de amortización, que se dirige a los activos intangibles.

¿Por qué es importante? Pues porque Stardard and Poor’s desarrolla internamente software para sus diferentes negocios, y parte de este gasto, los salarios de los programadores que están dedicados a ello, lo capitaliza como un activo intangible (a cambio no consta como gasto operativo por nóminas en la Cuenta de pérdidas y ganancias).

Así estamos teniendo en cuenta en el capex la creación de intangibles, mientras que no la comparamos con la cifra conjunta de depreciación y amortización, que si incluiría la pérdida de valor anual de este software.

¿Por qué no lo he incluido? Pues porque no he sido capaz de ajustar la cifra de amortización. Esta incluye partidas muy importantes como la amortización de intangibles derivados de las adquisiciones que ha acometido Standard and Poor’s, y el problema es que con las cifras que nos da la compañía no cuadran las cuentas (en 2023, 2024 y 2025 por ejemplo, es mayor la cifra de amortización de intangibles derivados de adquisiciones que reporta la compañía, que la de amortización de intangibles en general, que incluiría tanto las de activos derivados de adquisiciones como el resto, caso del software).

Mi conclusión a falta de mayores datos, es que probablemente la compañía no tenga demasiado capex de inversión en la práctica, y que ha crecido sin demasiada necesidad de invertir en su propio negocio de manera orgánica (sí que ha llevado a cabo adquisiciones, pero podemos observar que los negocios restantes importantes, caso de ratings e índices, crecen cada año sin necesidad de invertir demasiado en adquirir compañías).

- Riesgos de Standard and Poor’s

+ Riesgo financiero

En primer lugar atendiendo al riesgo financiero del Grupo, Standard and Poor’s se encuentra respecto a su histórico como podemos observar en un punto alto, aunque con negocios tan generadores de caja, no es preocupante, y de hecho podría probablemente ampliar su endeudamiento sin problemas (otro asunto claro, es que tenga necesidad de forzar la máquina en ese sentido, que yo opino que no).

+ Riesgo de competencia

Lo bueno de Standard and Poor’s es que en sus principales negocios, el de Ratings y el de Índices, tiene poca competencia, y de hecho en este último caso es un disruptor de la gestión activa (sí que es cierto que gestoras de gestión pasiva sí que pueden tratar de optar por tener productos, ETFs por ejemplo, con sus propios índices, pero a los inversores les suelen tranquilizar el saberse indexado a índices con mucho histórico como los de S&P o los de MSCI).

Otro asunto es ya la división de Inteligencia de mercados, aquí la propia Standard and Poor’s es la primera que reconoce que existe mucha competencia, y los retornos nunca van a ser por ello tan buenos como en sus otros negocios, pero a cambio les aporta estabilidad en su generación de caja, en contraposición a una puntual ciclicidad de los Ratings o los Índices, y ata más a los clientes, porque quien te contrata lo uno en el sector financiero normalmente también te contrata lo otro, y es cómodo y eficiente tener un único proveedor para ratings, índices e inteligencia de mercados, pero también te implica unos costes de cambio que beneficia a Standard and Poor’s (ya vimos que London Stock Exchange también avanzó en ese sentido).

+ Riesgo de disrupción

¿Hasta qué punto puede afectar la evolución de la inteligencia artificial a los negocios de Standard and Poor’s? Probablemente en Ratings, por mucho que mejorase la IA, se trata de un tema tan delicado y que requiere tanta confianza en el emisor del rating que difícilmente veremos en mano de una IA, y con los Índices similar.

Ya en el caso de la división de inteligencia de mercados sí que es un riesgo a tener en cuenta, aunque Standard and Poor’s tiene la ventaja de tener muchos datos históricos de su propiedad y a los que no tiene acceso la IA. Así por ejemplo un banquero de inversión difícilmente se va a ir a Chat GPT para obtener datos sobre una compañía privada de Canadá, irá a su Capital IQ y se lo preguntará.

¿Puede que un software que permite a una compañía gestionar su relación con inversores ser disrupcionada por un software creado por IA con muchos menos recursos de informáticos, y por tanto ofrecida mucho más barata? Pues sí, es una posibilidad real, pero no toda la división está tan expuesta al riesgo de disrupción.

+ Riesgo reputacional

Tanto el negocio de Ratings como el de Índices son negocios basados en la reputación de un histórico dilatado haciendo las cosas bien, pero eso no significa que no sean susceptibles de perder dicha reputación.

. Riesgo reputacional en el negocio de Ratings

Ya en la burbuja inmobiliaria las agencias de ratings crediticios fueron acusadas de no haber emitido los ratings correctos por tener incentivos económicos en no hacerlo (se puede ver muy bien en la película y en el libro La gran apuesta), y de hecho el Grupo con tal de no arriesgarse a perder esos pleitos y reconocerse culpables pactaron con diferentes instancias estatales en Estados Unidos pagar multas enormes a cambio de cerrar el asunto.

Desde entonces implementaron protocolos para evitar que algo así volviera a suceder, pero es un riesgo que está ahí, sin reputación su negocio vale 0.

. Riesgo reputacional en el negocio de índices

¿Qué tendría que pasar para que los inversores en gestión pasiva perdiesen la fe en el S&P 500, o en el Dow Jones? Curiosamente durante la llamada década perdida, entre el año 2000 y 2009, que el S&P 500 dio resultados anuales negativos, la gestión pasiva siguió creciendo y aglutinando activos bajo gestión, quizás porque la alternativa tampoco lo estaba haciendo mucho mejor, o quizás porque sus inversores están muy mentalizados en que a largo plazo sí o sí les iba a ir bien si eran disciplinados.

Honestamente, y eso que no soy yo mucho de inversión pasiva dadas las valoraciones actuales, sí que tendría que darse un período tremendamente negativo, y a la vez muy positivo en la gestión activa, para que cambiasen de bando, aunque el riesgo está ahí.

- Historia de Standard and Poor’s Global

En el 2000 S&P Global adquirió Canadian Bond Rating Services, fusionándola con su filial de Canadá.

En el 2000 Barclays Global Investors lanzó iShares, nuevos fondos índices indexados a los índices del S&P.

En el 2000 Moody’s se independizó de Dun & Bradstreet Corporation, a través de un spin-off.

En 2001 S&P Global compró EA-Ratings, la única agencia independiente de ratings de Rusia.

En 2004 S&P Global vendió su negocio de publicaciones juveniles.

En 2004 S&P Global adquirió Capital IQ.

En 2005 S&P Global vendió su negocio de revistas de medicina.

En 2005 S&P Global adquirió por 461,8 millones de dólares Vista Research y una participación del 49 % en CRISIL Limited.

En 2007 S&P Global adquirió los proveedores de software financiero IMAKE y ABSXchange.

En 2011 S&P Global vendió su negocio de radio por 212 millones de dólares.

En 2012 se fusionaron los índices de S&P con los de Dow Jones, del grupo CME, quedándose S&P con el 75.6 % de la entidad resultante.

En 2013 el Departamento de Justicia de Estados Unidos interpuso una demanda contra S&P Global por entender que al elaborar sus calificaciones sobre los CDO, S&P omitió deliberadamente tener en cuenta los riesgos asociados a las hipotecas de activos residenciales.

En 2013 S&P Global amplió su participación en CRISIL, su participada de ratings de crédito en la India, del 52.77 % al 67.84.

En 2013 S&P Global vendió su división de publicaciones educativas y profesionales a fondos de Apollo por 2.400 millones de dólares.

En 2013 S&P Global vendió Aviation Week, su revista sobre aviación.

En 2013 S&P adquirió BRC Investor Services, una compañía colombiana de ratings crediticios de bancos, aseguradoras y bonos, entre otros servicios financieros.

En 2014 S&P Global vendió McGraw Hill Construction, su revista del sector inmobiliario, por 320 millones de dólares

En 2015 S&P asumió un acuerdo legal por 1.375 millones de dólares por la demanda del Departamento de Justicia de Estados Unidos de 2013, en el que no reconocía culpabilidad, importante cara a demandas de particulares, pero sí haber ignorado advertencias internas de los riesgos de las CDO, que pasaron por alto para no perder cuota.

En 2016 S&P Global vendió a Intercontinental Exchange su negocio de análisis de cotizadas y el de análisis del mercado de crédito por 425 millones de dólares.

En 2016 S&P Global vendió JD Power a XIO Group por 1.100 millones de dólares (JD Power ofrecía datos de calidad sobre consumo).

En 2018 S&P Global adquirió Kensho Technologies por 550 millones de dólares, una empresa de inteligencia artificial, machine learning y visionado de datos para la industria financiera.

En 2018 S&P Global adquirió un 49 % de TRIS, la mayor agencia de ratings crediticios de Tailandia (no trascendió el precio de la operación).

En 2018 hubo una reforma fiscal en Estados Unidos del Impuesto sobre Sociedades, que facilitó la repatriación de efectivo sito en filiales extranjeras, y como las empresas recibieron ese efectivo, ese año tuvieron menores necesidades de financiación, lo que afectó a la división de ratings de S&P.

En 2019 S&P Global abrió una agencia de ratings crediticio bajo su marca en China.

En 2020 comentaba un analista que S&P Global se había posicionado en herramientas de inteligencia de mercados como el de más bajo precio.

En 2020 S&P Global adquirió el negocio de calificaciones ESG de RobecoSAM, gracias a la cual pensaba lanzar versiones de sus propios índices en ESG (no trascendió el precio de la operación).

En 2022 S&P Global adquirió IHS Markit pagando a sus accionistas con acciones de S&P Global, en una operación tasada en unos 44.000 millones de dólares. De esta se nutrió sobre todo la división de Inteligencia de mercados, aunque también la de energía y en menor medida la de Índices, y de aquí proviene la división de Movilidad, de la que van a hacer un spin-off en 2026.

En 2023 S&P Global vendió su negocio de soluciones para ingeniería, que había adquirido con IHS Markit, por 975 millones de dólares a KKR.

En 2024 S&P Global adquirió Visible Alpha, que ofrecía información a nivel global sobre el consenso de analistas (se desconoce el precio de compra, aunque se estima en unos 500 millones).

En 2025 S&P Global vendió OSTTRA por 3.100 millones de dólares.

En 2025 S&P Global adquirió por 1.800 millones de dólares With Intelligence, una plataforma con datos valiosos para el segmento de los activos alternativos (capital riesgo).

En 2025 S&P Global adquirió ARC Research, compañía dedicada a suministrar índices de referencia para el segmento de gestión de grandes patrimonios acerca de cómo lo está haciendo su competencia (se desconoce el montante de la operación, aunque sí que la ha adquirido la división de Índices de S&P Global).

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.

- EZCORP y el negocio de las casas de empeños

+ ¿En qué consiste el negocio de las casas de empeños?

Básicamente una casa de empeños es de facto un banco de corto plazo para demandantes de crédito con un perfil crediticio presumiblemente muy negativo.

La dinámica es la siguiente: el demandante de crédito acude a la casa de empeños con un artículo a empeñar, a cambio de efectivo. El profesional de la casa valora el objeto en cuestión, y ofrece una cantidad al cliente que ronda entre el 25 y el 65 % de su valor, a pagar normalmente entre 30 y 90 días.

¿Por qué el negocio funciona? Funciona porque por un lado a todos les cobras un interés muy elevado, de un 14 % mensual de media en el caso de las casas de empeño de EZCORP en Estados Unidos, y a la vez entre un 80 y un 90 % de los deudores pagan su crédito para recuperar el objeto empeñado (a continuación, los ingresos por intereses de empeños de EZCORP):

¿Qué sucede ese 10 – 20 % de préstamos que no se pagan? Pues que se ejecuta la garantía, y a partir de entonces la casa de empeños puede vender el objeto empeñado (a continuación os dejo los ingresos por reventa de artículos de EZCORP desde 1996):

Aquí también hay una clave interesante, y es que el 68 % de los objetos empeñados son artículos de joyería, la mayoría de estos de oro. Como el crédito concedido respecto al objeto empeñado refleja siempre un buen descuento, a EZCORP le compensa luego a menudo directamente vender el oro directamente a mayoristas, mientras que otra parte se vende en sus propias tiendas, con un descuento respecto a su valor de mercado.

En el caso del 32 % de objetos empeñados que no son de joyería, suele tratarse de artículos de electrónica, instrumentos musicales u objetos de deporte. Dependiendo de lo difícil que sea a priori su reventa, mayor será su descuento inicial (por ejemplo, si quieres empeñar un portátil Apple, te van a prestar un porcentaje pequeño sobre su valor, porque se devalúa muy rápidamente, mientras que si lo que empeñas es una guitarra eléctrica de calidad, probablemente no suceda nada con su valor si tardas más en venderla).

+ Dinámicas en el negocio de casas de empeños

. La dependencia del precio del oro

Un punto interesante de este negocio, es que como hemos comentado más de dos tercios de los artículos empeñados son de joyería, y la inmensa mayoría de estos a su vez son de oro.

Si vemos un gráfico a largo plazo del precio de la onza de oro, medida en dólares norteamericanos, vemos que su precio fue ascendente entre 2000 y 2011, pero desde este último año tardó nueve años en recuperar esos máximos.

Para el negocio de EZCORP fue algo que impactó, porque adquirían productos que vendían un tiempo más tarde, pero tenían que ir adaptándose al precio del oro, que se desplomó desde 2011. Esto lo podemos ver en los ingresos por reventa de productos del Grupo, donde se aprecia en colores las épocas de bonanza o declive del oro:

Y también en los márgenes operativos de las casas de empeños de Estados Unidos de EZCORP:

. Mix de intereses cobrados a clientes

Una vez uno va recopilando datos, llama la atención uno a largo plazo, y es el de intereses cobrados a los clientes, como % en términos anuales, y cómo ha ido creciendo con el tiempo, aquí lo tenéis:

El asunto aquí es que la regulación te limita los intereses que puedes cobrar por estos préstamos de empeños, pero con la particularidad de que a cuanto menor plazo sea un préstamo, mayores intereses te permiten cobrar.

Como la legislación no ha cambiado en estos años, la respuesta la tenemos en que ha ido cambiando el mix de préstamos, pivotando hacia préstamos de una duración menor, y que permiten cobrar intereses más altos.

- La aventura fallida de los créditos a muy corto plazo

En 2005 se les ocurrió en EZCORP que podía ser buena idea que en sus casas de empeños, a aquellos clientes que hubiesen sido buenos pagadores en el pasado, pero que no tuviesen nada que empeñar, podrían intermediar con ellos con empresas de crédito al consumo a muy corto plazo, y llevarse una comisión a cambio.

Cuando vieron que funcionaba muy bien, comenzaron a abrir establecimientos de crédito a una velocidad vertiginosa, y costes de apertura muy bajos, y márgenes operativos que rondaban el 35-40 %.

Durante 10 años funcionó muy bien, y llegaron a tener abiertos casi 600 establecimientos de este estilo, hasta que en 2015 se les abrió una investigación, por parte de la Oficina de Protección Financiera del Consumidor, por denuncias de, digamos, prácticas muy agresivas para tratar de recuperar el dinero de los clientes en mora, acudiendo a sus hogares y trabajos, al estilo del cobrador del Frac, y finalmente pactaron con esta Oficina cerrar todos sus establecimientos, dejar el negocio, y condonar 130 millones de dólares de deuda pendiente de clientes, a cambio de no soportar algo potencialmente mucho peor, que afectase a todo el Grupo.

- La inversión en Cash Converters

En 2009 EZCORP adquirió un 30 % de la cotizada Cash Converters por 49,4 millones de dólares, aumentando con los años su participación hasta casi un 44 %.

Hasta 2013 el negocio iba viento en popa, pero se le torció cuando el gobierno australiano decidió, en 2013, restringir los préstamos a muy corto plazo, que era a lo que se dedicaban esencialmente los Cash Converters del país, aparte de lo que pudiera dar la compra venta de objetos de segunda mano, que no era el negocio principal (hay que explicar que el cambio de normativa no solo implicó reducir mucho los intereses máximos que se podían cobrar por estos préstamos, sino que hacía recaer en los prestamistas el deber de valorar previamente si los interesados en estos préstamos tenían probabilidades altas de devolverlos, para en caso contrario rechazarlos).

Desde entonces Cash Converters se ha reestructurado y han virado hacia los empeños y la compraventa de bienes de lujo de segunda mano.

- Estados financieros

+ Cuenta de pérdidas y ganancias

En la cuenta de pérdidas y ganancias de EZCORP se notan mucho dos factores, el cierre en 2015 de su negocio de crédito a muy corto plazo, que era muy rentable y crecía mucho, y también el declive que durante nueve años tuvo el precio del oro, entre 2011 hasta 2020, cuando se recuperó de nuevo, y que afectó a los ingresos por reventa de artículos de joyería.

Por lo demás ha tenido algún que otro extraordinario. Si nos fijamos en el beneficio operativo, y dejamos de lado el neto, que tuvo otros tantos, la mayoría por deterioro de inversiones, en el caso del EBIT fueron sobre todo por reestructuraciones puntuales o por deterioro de activos intangibles derivados de adquisiciones. Por lo demás es un negocio bastante estable a estos efectos.

+ Inversiones

En cuanto a sus inversiones EZCORP ha operado un negocio que no ha requerido de grandes inversiones en bienes de capital para crecer a buen ritmo, aunque sí que es verdad que esta cifra no tiene en cuenta las inversiones en adquisiciones de casas de empeños y demás negocios similares, y que han sido recurrentes (de ahí que la compañía no repartiese dividendos, por destinaba el dinero a comprar casas de empeños).

- Riesgos de EZCORP

+ Riesgo de caída del precio del oro

Como ya hemos visto, una caída muy acusada en el precio del oro tendería a perjudicar al negocio de EZCORP, aunque como contrapartida se ve beneficiada de lo contrario.

+ Riesgo financiero

En cuanto a su deuda, EZCORP se encuentra actualmente en niveles de apalancamiento de reducidos, no tiene mucho riesgo en este sentido.

+ Riesgo regulatorio

En algunos países en los que EZCORP operaba, o bien tenía inversiones a través de participadas, como Reino Unido o Australia, se limitaron considerablemente los intereses que se podían cobrar por los préstamos derivados de los empeños, y esto bien pudiera suceder en Estados Unidos.

Aquí hay que matizar que es una legislación estatal y no federal, y que el grueso de las casas de empeños de EZCORP están situadas en Texas, donde sobre el papel tienden a ser más permisivos en cuanto a restringir este tipo de operaciones.

- Historia de EZCORP

En 1998 EZCORP adquirió un 29.47 % de A&B, una cotizada de Reino Unido que poseía 50 casas de empeños en el país.

En 2005 las casas de empeños de EZCORP comenzaron a ofrecer asesoramiento a clientes que buscaban créditos a muy corto plazo, a menos de 30 días, llevándose un 20 % de comisión sobre el crédito de terceros concedido a quienes les delegasen.

En 2006 EZCORP abrió su primera casa de empeños en México.

En 2007 EZCORP adquirió 15 casas de empeños y otra de crédito en Colorado por 23,2 millones de dólares, así como 20 casas de empeños en México por 15,3 millones.

En 2008 EZCORP adquirió 11 casas de empeños en Las Vegas por 34,3 millones de dólares.

En 2008 EZCORP adquirió Value Financial Services, que poseía 67 casas de empeños, la mayoría en Florida, por 115,9 millones de dólares, deuda del Grupo incluida.

En 2009 EZCORP adquirió el 30 % de Cash Converters por 49,4 millones de dólares, compañía que poseía 17 establecimientos en Australia, 24 en Reino Unido y más de 500 franquiciados en 21 países.

En 2010 EZCORP adquirió 15 casas de empeños en Florida, Chicago, Texas y Nevada.

En 2010 EZCORP amplió por 8,2 millones de dólares su participación en Cash Converters al 33 %.

En 2010 Colorado modificó su legislación para préstamos a corto plazo, y fijó en seis meses el mínimo de los mismos, limitando mucho los intereses a cobrar.

En 2011 Wisconsin limitó los préstamos a muy corto plazo.

En 2011 EZCORP adquirió los derechos de máster franquicia de Cash Converters en Canadá.

En 2011 EZCORP adquirió 34 casas de empeños en Estados Unidos y seis en México.

En 2012 y hasta 2015 EZCORP adquirió el 94 % de Grupo Finmart, compañía mexicana dedicada al crédito al consumo.

En 2012 EZCORP adquirió el 95 % de Cash Genie, que daba créditos al consumo de corto plazo online en Reino Unido.

En 2012 EZCORP adquirió 28 casas de empeños en Florida, Minnesota y Georgia, 8 establecimientos de compraventa en Pennsylvania y Canadá, y 15 de crédito en Hawái y Texas, por 76,9 millones de dólares.

En 2014 A&B, la participada de EZCORP en Reino Unido, y de la que poseía un 30 %, fue a concurso de acreedores.

En 2015 EZCORP cerró su negocio de créditos al consumo en Estados Unidos, 480 tiendas. Había sido investigada por sus métodos de cobros de deuda, visitando hogares y centros de trabajo para presionar, y llegó a un acuerdo con la Oficina de Protección Financiera del Consumidor para cerrar la investigación a cambio de cerrar la división y perdonar 130 millones de dólares de deudas de clientes.

En 2015 EZCORP adquirió 15 casas de empeños en Texas, Arizona y Oregón.

En 2016 EZCORP vendió Grupo Finmart, saliendo ya con esta operación totalmente del negocio de crédito al consumo.

En 2016 Estados Unidos limitó a un 36 % anual los intereses máximos a cobrar a un militar o a un familiar suyo dependiente en el país por créditos a corto plazo.

En 2017 EZCORP adquirió 112 casas de empeños sitas en Guatemala, El Salvador, Honduras y Perú por 53,4 millones de dólares.

En 2018 EZCORP adquirió 40 casas de empeños en México.

En 2021 EZCORP adquirió por 23,6 millones de dólares 128 casas de empeños en Ciudad de México, que operaban con la marca Cash Apoyo Efectivo.

En 2025 EZCORP adquirió 47 casas de empeños en México.

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Javier García de Tiedra González es Abogado de formación y actualmente analista e inversor en empresas cotizadas a tiempo completo. Es además accionista minoritario en Bund Company, compañía que cofundó su hermano Álvaro y que es líder en sastrería a medida en España, en la que trabajó varios años en sus inicios. 

Ha cursado un Máster en Valoración de Empresas y publicado dos libros en materia de finanzas: Introducción a la Inversión e Invertir en Bolsa Española, ambos a la venta en Amazon.